日本官方雖然沒有對(duì)“低利率”進(jìn)行過(guò)明確定義，但日本央行在一些低利率環(huán)境的研究中，認(rèn)為“自20世紀(jì)90年代初期泡沫經(jīng)濟(jì)破裂以來(lái)，日本就一直處于持續(xù)的低利率環(huán)境中”（YoshibumiM，TomoyukiY，2024）。利率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)則高度相關(guān)。

縱觀過(guò)去70年，日本經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)下半葉曾經(jīng)歷過(guò)一段長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)奇跡，但在20世紀(jì)90年代初戛然而止。1955—1970年，日本的實(shí)際GDP從47.2萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至187.9萬(wàn)億日元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 9.6% 。然而，在20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，但實(shí)際GDP自1975年的234.2萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至1990年的463.1萬(wàn)億日元，其復(fù)合增長(zhǎng)率仍有 4.4% 。20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，從1993年至2024年日本的實(shí)際GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)一步降低至 0.57% ，增長(zhǎng)幾乎停滯（見表1）。

這也正是日本實(shí)施“低利率政策”的三十多年——自1993年日本央行將官方貼現(xiàn)利率降到了 0.5% 開始至今。2024年，日本央行雖然結(jié)束了“負(fù)利率政策”并開啟利率正?；?，但直至目前，新的基準(zhǔn)利率“無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率”仍未回升到 1% 。

低利率環(huán)境下的市場(chǎng)表現(xiàn)和影響

自泡沫破滅以來(lái)，日本央行不斷嘗試各種寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)，甚至不惜采取“量化寬松、負(fù)利率”等超常規(guī)政策以提振市場(chǎng)價(jià)格，但總體效果有限。

市場(chǎng)利率長(zhǎng)期下行，股價(jià)艱難回升

由于長(zhǎng)期低利率政策的執(zhí)行，日本10年期國(guó)債的收益率長(zhǎng)期處于下行趨勢(shì)—一甚至在2016年日本央行推出負(fù)利率政策后，首次跌破到了 0% 以下，成為首個(gè)十年期國(guó)債收益率為負(fù)的G7國(guó)家。直到近年（后疫情時(shí)代）全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹上行，日本10年期國(guó)債的利率才有所回升（見圖1）。

在股權(quán)市場(chǎng)方面，東京證券交易所的日經(jīng)225指數(shù)在2013后受“量化寬松”政策的刺激，推動(dòng)市場(chǎng)估值回升，股票價(jià)格開始上行。同時(shí)，日元的持續(xù)貶值（見圖2）在一定程度上提升了出口企業(yè)以日元計(jì)價(jià)的企業(yè)利潤(rùn)，推動(dòng)相關(guān)股票上漲?？傮w而言，日本的主要上市企業(yè)在過(guò)去10年的經(jīng)營(yíng)情況確有好轉(zhuǎn)，突破了此前近20年的長(zhǎng)期下行通道（見圖1），尤其是2020年后沃倫·巴菲特通過(guò)其公司伯克希爾·哈撒韋（BerkshireHathaway）對(duì)日本市場(chǎng)的投資引發(fā)廣泛關(guān)注，成為推動(dòng)日本股市上漲和吸引外資流入的重要因素。但即便如此，日經(jīng)225指數(shù)也僅在2024年才艱難超過(guò)“泡沫破滅”之前的市場(chǎng)高位（見圖2）。

經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)仍顯疲態(tài)

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能方面，消費(fèi)（含政府最終消費(fèi)支出）仍是日本經(jīng)濟(jì)最大的貢獻(xiàn)力量，其在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面起到了至關(guān)重要的作用，整體約占日本GDP的四分之三左右，而剩余的主要為民間設(shè)備投資、公共及住宅等各項(xiàng)投資。雖然在20世紀(jì)70—80年代，日本曾在汽車、電子和機(jī)械等領(lǐng)域有較大優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)了GDP的持續(xù)上升，但隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變以及日本國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，日本凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用在逐漸減小，甚至轉(zhuǎn)負(fù)。即便低利率及近年來(lái)日元持續(xù)貶值，受制于能源等資源對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的高度依賴，日本的出口增長(zhǎng)也未能抵消進(jìn)口成本的上升（見圖3）。

此外，低利率雖然有助于降低企業(yè)融資成本，但同時(shí)也降低了社會(huì)的資本回報(bào)率，企業(yè)盈利艱難（野口悠紀(jì)雄，2022）。而日本企業(yè)傳統(tǒng)的“年功序列制”“終身雇傭制”等更是在一定程度上限制了居民薪資增長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)和投資動(dòng)能不足，日本CPI等價(jià)格指數(shù)長(zhǎng)期維持低位。雖然2012年隨著安倍政府上臺(tái)，其推出的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”在短期內(nèi)刺激了物價(jià)上漲、失業(yè)率下降，但由于薪資增長(zhǎng)乏力，實(shí)際收入長(zhǎng)期仍為負(fù)增長(zhǎng)（見圖4）。

由此可見，僅僅通過(guò)“低利率政策”或無(wú)法持續(xù)且全面提振價(jià)格、薪酬和消費(fèi)，甚至可能因?yàn)榛貓?bào)率過(guò)低導(dǎo)致企業(yè)外遷以尋求更高回報(bào)—一日本自1991年起連續(xù)33年成為全球最大的凈債權(quán)國(guó)。同時(shí)，受限于自身資源和進(jìn)出口的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，單一依賴貨幣貶值也未必就能提高出口并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)。

低利率環(huán)境的驅(qū)動(dòng)因素和演變趨勢(shì)

那么，日本是如何一步步走向當(dāng)前的低利率環(huán)境并長(zhǎng)期難以自拔的？

日本也曾經(jīng)歷快速“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”

日本曾作為亞洲最早出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡的國(guó)家，通過(guò)“出口導(dǎo)向型工業(yè)化”和“快速鎮(zhèn)化”進(jìn)程，短短幾十年就實(shí)現(xiàn)了從“戰(zhàn)敗國(guó)”到“經(jīng)濟(jì)大國(guó)”的轉(zhuǎn)變，并為其他亞洲國(guó)家如韓國(guó)、新加坡等提供借鑒。1955—1970年間，日本實(shí)際GDP的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為 9.6% ，其經(jīng)濟(jì)總量甚至在1968年就超過(guò)了西德，一躍成為世界第二。然而，由于20世紀(jì)70年代后布雷頓森林體系瓦解和兩次石油危機(jī)的沖擊，日本經(jīng)濟(jì)增速雖自1975年后出現(xiàn)下滑，但直到20世紀(jì)90年代“經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅前，仍保持約 4.4% 的年均復(fù)合增速。在此期間，日本的出口引擎逐漸向汽車、半導(dǎo)體、家電等領(lǐng)域轉(zhuǎn)變，一時(shí)間豐田、索尼、松下、夏普等成為全球炙手可熱的日本產(chǎn)品代表。然而，巨額貿(mào)易順差帶來(lái)的國(guó)際壓力，以及國(guó)內(nèi)高漲的民族情緒使得日本在1985年簽署了“廣場(chǎng)協(xié)議”，促使日元升值，最終打擊了其外貿(mào)出口。

為應(yīng)對(duì)出口下滑對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，日本政府隨后大幅下調(diào)利率，然而由于出口等實(shí)體產(chǎn)業(yè)受到抑制，以及當(dāng)時(shí)過(guò)度金融自由化和相對(duì)滯后的金融監(jiān)管等因素，這些過(guò)剩的流動(dòng)性大幅進(jìn)入了股市和房地產(chǎn)等領(lǐng)域并形成了資產(chǎn)泡沫。

“泡沫破滅”后被迫采取“低利率政策”應(yīng)對(duì)

為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，日本央行在1989年主動(dòng)收緊貨幣政策，提高市場(chǎng)利率，從而刺破“泡沫”。但即便1990年日本股市大幅回調(diào)也未能引起政策部門的足夠重視，直到風(fēng)險(xiǎn)蔓延到了房地產(chǎn)領(lǐng)域，從1991年開始才不得不緩慢降息。

此間，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)已受到房地產(chǎn)的影響，日本各商業(yè)銀行的不良率隨之快速上升，1997年“亞洲金融危機(jī)”的爆發(fā)可以說(shuō)是雪上加霜，大量銀行開始倒閉。日本央行的貨幣政策工具只能繼續(xù)加碼，最終在1999年將其隔夜拆借利率降至零的水平，正式進(jìn)入了“零利率”時(shí)代。

2001年，日本“小泉純一郎”政府上臺(tái)后果斷實(shí)施了“金融再生計(jì)劃”，并在零利率的基礎(chǔ)上首次引入量化寬松政策（QuantitativeEasing，QE），日本銀行業(yè)開始好轉(zhuǎn)，不良率大幅下降。與此同時(shí)，隨著中國(guó)加人WTO及美國(guó)地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了外需增長(zhǎng)，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短暫的好轉(zhuǎn)，利率自2006年開始小幅緩慢上行。然而好景不長(zhǎng)，2008年受全球金融危機(jī)——“次貸危機(jī)”沖擊，日本央行又不得不再次將利率下調(diào)。

由于增長(zhǎng)未達(dá)預(yù)期，不斷加碼“低利率政策”

盡管日本央行已嘗試了寬松手段，但效果仍然有限，加之在全球金融危機(jī)后，日本民主黨執(zhí)政期間頻繁更換首相且缺乏明確的經(jīng)濟(jì)政策方向，日本民眾亟需一場(chǎng)巨大變革。2012年，“安倍晉三”作為自民黨代表當(dāng)選首相，提出包含“大膽的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策以及結(jié)構(gòu)性改革”的著名“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，以期擺脫通貨緊縮并提振日本經(jīng)濟(jì)。不過(guò)，由于其結(jié)構(gòu)性改革相對(duì)緩慢，大膽的刺激政策雖在短期取得一定成效，但最終“褒貶不一”，未能助力日本經(jīng)濟(jì)擺脫“通縮”陰霾。甚至在2016年，日本央行史無(wú)前例地推出了“負(fù)利率政策”也未能如愿。該政策也是一直持續(xù)到了2024年才艱難退出，但至今仍不確定日本這次能否真正能夠擺脫“低利率”（見表2）。

增加債券投資有助于應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境

在長(zhǎng)達(dá)近30年的低利率環(huán)境中，日本的城市銀行和區(qū)域銀行等主要商業(yè)銀行都在積極探索適合其自身發(fā)展的生存之道，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以尋求更高收益。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著變化

在20世紀(jì)90年代泡沫破滅之前，日本各主要商業(yè)銀行資產(chǎn)的主要構(gòu)成仍為貸款和貼現(xiàn)票據(jù)等傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)。

注 ：2016年1月日本央行引入了三段式目標(biāo)利率，主要是為了在加強(qiáng)負(fù)利率政策實(shí)施的同時(shí)盡可能避免對(duì)商業(yè)銀行盈利能力造成過(guò)大沖擊，對(duì)存款準(zhǔn)備金、超額存款及政策利率分別實(shí)施不同政策。數(shù)據(jù)來(lái)源：日本央行，筆者整理

然而，隨著泡沫破滅乃至在之后的“失去的三十年”里，市場(chǎng)利率持續(xù)下行，貸款市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。日本央行在2024年的一份研究報(bào)告中，從金融周期、低利率環(huán)境下銀行的貸款行為及潛在風(fēng)險(xiǎn)因素三個(gè)方面，研究了過(guò)去25年日本貨幣寬松政策對(duì)金融系統(tǒng)的影響。其中關(guān)于低利率環(huán)境下的貸款市場(chǎng)，日本央行認(rèn)為，在低利率環(huán)境下，由于銀行面臨貸款需求的結(jié)構(gòu)性下降，其試圖通過(guò)增加規(guī)模來(lái)彌補(bǔ)因利率下降導(dǎo)致的利潤(rùn)減少，進(jìn)而導(dǎo)致貸款市場(chǎng)中的銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇一一進(jìn)一步又導(dǎo)致了利差縮小。

但從日本城市銀行的發(fā)展來(lái)看，其資產(chǎn)雖有增長(zhǎng)，但并非主要在信貸領(lǐng)域。日本城市銀行的貸款和貼現(xiàn)票據(jù)總規(guī)模從1990年的201兆日元到2024年僅增長(zhǎng)了29兆日元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 0.4% ，整體較為穩(wěn)定。而其在總資產(chǎn)中的占比則整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，截至2024年末僅占 33% （見圖5）。

而日本區(qū)域銀行由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模和范圍有限，只能繼續(xù)深耕地方經(jīng)濟(jì)，提升貸款規(guī)模以應(yīng)對(duì)不斷縮小的凈息差對(duì)于利潤(rùn)的影響（見圖6）。

但這些日本商業(yè)銀行的共同點(diǎn)是都增加了現(xiàn)金和證券投資。其中，現(xiàn)金及存放同業(yè)主要是由于日本長(zhǎng)期寬松的貨幣政策，尤其是2012年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)施后大幅增長(zhǎng)。這也說(shuō)明在缺乏有效市場(chǎng)需求的情況下，一味的寬松貨幣政策和“低利率”只會(huì)導(dǎo)致更多資金淤積在銀行體系，即便是2016年引入“負(fù)利率”政策，也未能改變這一趨勢(shì)。但通過(guò)豐富和優(yōu)化投資組合則是一條提高資產(chǎn)收益率的可行途徑。

優(yōu)化債券投資組合結(jié)構(gòu)以平衡流動(dòng)性和盈利性

維持本國(guó)利率債投資規(guī)模，以滿足流動(dòng)性安全需求。由于“巴塞爾協(xié)議III”等日趨嚴(yán)格的流動(dòng)性監(jiān)管要求，日本的商業(yè)銀行都需要增加政府類債券作為高流動(dòng)性資產(chǎn)以滿足流動(dòng)性覆蓋率（LiquidityCoverageRatio，LCR）和凈穩(wěn)定資金比率（NetStableFundingRatio，NSFR）等流動(dòng)性指標(biāo)。但在具體品種的配置方面，日本大型城市銀行主要配置日本國(guó)債等政府債券。不過(guò)，隨著流動(dòng)性改善和盈利要求的提升，日本城市銀行對(duì)政府債券的投資占比（在圖表所示的外國(guó)債券、公司債券、政府債券、地方政府債券四類債券中，下同）已從2012年超量化寬松政策前的超七成逐步下降，目前維持在50萬(wàn)億日元以上規(guī)模，占比約為 43% （見圖7）。

日本區(qū)域銀行是地方政府債券的投資主力軍。區(qū)域銀行除了投資日本國(guó)債外，還是地方政府債的投資主力，其投資規(guī)模和組合中的占比均遠(yuǎn)高于城市銀行。截至2024年末，日本區(qū)域銀行持有的地方政府債券高達(dá)

16萬(wàn)億日元，在四類債券中占 26% ，較1993年初的 11% 提高了1倍以上，規(guī)模更是增長(zhǎng)5倍（1993年初約為3萬(wàn)億日元）。不過(guò)從近年的趨勢(shì)看，由于地方政府債的供給下降，日本區(qū)域銀行的地方政府債券投資規(guī)模有所降低，并轉(zhuǎn)而增持政府債券以維持日常流動(dòng)性（見圖8）。

提高公司類債券和外國(guó)債券的組合占比。日本商業(yè)銀行還通過(guò)提高對(duì)外國(guó)證券和公司債券的配置比例，以應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境下當(dāng)?shù)匦刨J市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?？傮w而言，日本商業(yè)銀行對(duì)于當(dāng)?shù)毓緜顿Y與其信貸規(guī)?；颈３忠粯拥内厔?shì)，即城市銀行的投資規(guī)模整體保持較小規(guī)模和趨于穩(wěn)定，而區(qū)域性銀行規(guī)模相對(duì)較大，但增速仍不及信貸業(yè)務(wù)。筆者推測(cè)這或是因?yàn)閭l(fā)行人通常較信貸借款人的資質(zhì)要求更高，這也從側(cè)面反映出日本區(qū)域銀行較城市銀行面臨更大的信貸經(jīng)營(yíng)壓力，或不得不加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)能力，在信用風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下進(jìn)行審慎的“信用下沉”。然而，城市銀行則受益于其更強(qiáng)的信譽(yù)和全球布局，轉(zhuǎn)向投資收益率更高的外國(guó)債券，并進(jìn)行相對(duì)有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，其外國(guó)債券投資規(guī)模在過(guò)去20多年持續(xù)增長(zhǎng)，從15.34萬(wàn)億日元增長(zhǎng)到53.05萬(wàn)億日元，復(fù)合年均增長(zhǎng) 6.4% ，遠(yuǎn)超過(guò)其信貸規(guī)模的增長(zhǎng)（見圖7、圖8）。

城市銀行的久期和利率風(fēng)險(xiǎn)管理更為合理審慎

在久期策略上，日本商業(yè)銀行在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下的投資久期有所拉長(zhǎng)，且越是規(guī)模較小的銀行越是采取激進(jìn)的久期策略。根據(jù)日本央行發(fā)布的《低利率環(huán)境下金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好》（2023），過(guò)去20年來(lái)，無(wú)論是貸款還是債券投資的久期均存在長(zhǎng)期化特點(diǎn)，特別是規(guī)模相對(duì)較小銀行的債券投資剩余期限出現(xiàn)較為顯著的增長(zhǎng)。其中，日本的區(qū)域銀行和信用金庫(kù)等金融機(jī)構(gòu)持有的債券剩余期限，較10年前將近增長(zhǎng)了一倍，甚至接近8年。由此可見，若沒有采取有效的套保策略，這或?qū)⒚媾R較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，例如，日本的農(nóng)林中央金庫(kù)被爆出“截至2024年底，其因持有的美國(guó)國(guó)債等外債價(jià)格下跌，導(dǎo)致約1.5萬(wàn)億日元的未實(shí)現(xiàn)虧損”①。

在利率重置期限（含浮息債券的利率重定價(jià)周期）方面，城市銀行的重置期限分布較為均衡，而區(qū)域銀行的重置期限則整體呈現(xiàn)出向長(zhǎng)期限集中的趨勢(shì)，這或與其經(jīng)營(yíng)幣種主要為低利率的日元有關(guān)。城市銀行因較為成熟的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，以及全球化多幣種布局和更加多元化的對(duì)沖工具，其在利率重置和久期安排上更為審慎。

以日本規(guī)模最大的三菱UFJ集團(tuán)為例，根據(jù)三菱UFJ集團(tuán)2024年3月末的數(shù)據(jù)，該集團(tuán)持有日本國(guó)債35.8萬(wàn)億日元，外國(guó)債券25億日元。其中，其日本國(guó)債持有量自2010年開始呈現(xiàn)先減少后增加的特點(diǎn)，久期變化整體上較好地跟隨了利率政策導(dǎo)向，例如其在安倍政府提出大規(guī)模量化寬松后，短期內(nèi)及時(shí)止盈了1—5年的債券，并在此后通過(guò)增持10年期以上超長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)拉長(zhǎng)平均久期；而在2016年負(fù)利率政策推出后減持長(zhǎng)期債券再次實(shí)現(xiàn)止盈，并在本次利率正常化之前大幅降低日元國(guó)債的平均久期（見圖9）。

在外國(guó)債券持有方面，該集團(tuán)的外國(guó)債券規(guī)模和久期在過(guò)去8年內(nèi)總體上較為穩(wěn)定，而持有品種主要以

10年以上為主。三菱UFJ集團(tuán)的外國(guó)證券持有整體呈現(xiàn)逐漸增長(zhǎng)趨勢(shì)。尤其自2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行為應(yīng)對(duì)通脹而大幅提高利率的背景下，三菱UFJ集團(tuán)相應(yīng)增加了外國(guó)債券的配置（見圖10）。

積極開展債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新以滿足更多投資需求

此外，近年來(lái)筆者也發(fā)現(xiàn)，為滿足日本中小金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資者也能在持續(xù)的低利率環(huán)境下，使用日元投資外國(guó)債券，并對(duì)沖外匯等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一些在日本的大型外資銀行和本土證券公司正在積極開發(fā)和提供簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

該類產(chǎn)品的底層資產(chǎn)由收益率較高的外幣債券和外幣對(duì)日元的貨幣互換（如付外幣固定/浮息利率，收日元固定/浮息利率等）所構(gòu)成，例如，銀行或證券公司通過(guò)特殊目的載體（Special PurposeVehicle，SPV）打包底層標(biāo)的資產(chǎn)的固息或浮息美元債券，同時(shí)匹配債券的本金與利息與市場(chǎng)上的交易對(duì)手進(jìn)行一筆貨幣互換交易，將原本底層的美元投資金額轉(zhuǎn)換為日元金額，利息也從美元轉(zhuǎn)換為日元，通過(guò)這種方式持有日元資金的投資人可以間接投資到底層的美元債券。這較好地解決了中小投資者既無(wú)法進(jìn)行長(zhǎng)期限外幣債券投資又無(wú)法進(jìn)行有效套期保值的技術(shù)問(wèn)題，使其可以在日本國(guó)內(nèi)間接投資外國(guó)債券，獲得相對(duì)穩(wěn)定且更高收益的日元投資回報(bào)（見圖11）。

對(duì)我國(guó)大型商業(yè)銀行的啟示

與日本20世紀(jì)90年代由于“泡沫破滅后被迫轉(zhuǎn)向低利率”的背景不同，我國(guó)更多是按照新發(fā)展理念，主動(dòng)適應(yīng)“經(jīng)濟(jì)換擋”要求，采取貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)的雙重調(diào)節(jié)，著力通過(guò)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此背景下，我國(guó)的市場(chǎng)利率逐步有序下行。

鑒于日本長(zhǎng)期低利率的超寬松貨幣政策效果有限，且副作用大，我國(guó)在采取寬松貨幣政策時(shí)將更為審慎，目前仍以“適度寬松”為主。但日本銀行業(yè)在應(yīng)對(duì)利率下行時(shí)所采取的措施，尤其是債券投資方面積累的一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，值得我們關(guān)注和借鑒。

提高債券類資產(chǎn)配置比例將是大勢(shì)所趨

近年來(lái)，日本城市銀行的證券投資和信貸投放規(guī)模比例大致為4：6，且由于其投資的證券中僅有較少的地方政府債，日本城市銀行實(shí)際投資的公司債券、外幣債券和國(guó)債的總規(guī)模比重較我國(guó)大型商業(yè)銀行更高。為此，隨著利率下行，我國(guó)大型商業(yè)銀行可以通過(guò)增持外國(guó)債券，多元化組合配置來(lái)提高投資回報(bào)。

相較于傳統(tǒng)信貸等非標(biāo)資產(chǎn)，債券類工具有更好的流動(dòng)性和可采取逐日盯市等風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控手段優(yōu)勢(shì)，更有利于銀行的風(fēng)險(xiǎn)管控和處置。此外，黨的二十大報(bào)告中也明確提出，要“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”。隨著我國(guó)包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系不斷完善，通過(guò)直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力必然加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)債券發(fā)行的比重將進(jìn)一步提升。為此，我國(guó)大型銀行長(zhǎng)期以來(lái)以貸款等間接融資為主的發(fā)展模式必然也需要調(diào)整。

更加關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)投資，或可適當(dāng)讓渡地方性投資

2023年中央金融工作會(huì)議在關(guān)于“打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)體系”中明確提出，要“完善機(jī)構(gòu)定位，支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營(yíng)”。

一方面，我國(guó)大型商業(yè)銀行海外布局較早，并已在全球主要經(jīng)濟(jì)體開展業(yè)務(wù)服務(wù)，對(duì)當(dāng)?shù)氐恼魏徒?jīng)濟(jì)環(huán)境較為熟悉，建議在落地業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)策略上提高對(duì)債券投資的授權(quán)，至少不弱于傳統(tǒng)信貸。全面“提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”也將是國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)“做優(yōu)做強(qiáng)”的必由之路。另一方面，隨著近年來(lái)貿(mào)易摩擦和保護(hù)主義加劇，以及低利率可能導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降，未來(lái)或有更多企業(yè)尋求出海。支持優(yōu)質(zhì)“走出去”企業(yè)進(jìn)行海外債券發(fā)行，也將有助于這些企業(yè)提高市場(chǎng)知名度，降低其融資成本，促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)。

此外，中小金融機(jī)構(gòu)通常對(duì)于地方的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政狀況和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)了解更為深入?！盎貧w本源，揚(yáng)長(zhǎng)避短，專注于服務(wù)本地經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)”是其未來(lái)相對(duì)于大型商業(yè)銀行進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)的重中之重。正如日本區(qū)域銀行對(duì)于地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持都超過(guò)了大型城市銀行，未來(lái)我國(guó)的地方中小銀行或也有望在地方政府債券（特別是地方專項(xiàng)債）市場(chǎng)中扮演更為積極的角色，成為重要的投資力量。為此，我國(guó)大型銀行可適當(dāng)讓渡一些地方性投資，同時(shí)防范大型銀行非市場(chǎng)化過(guò)度下沉給中小銀行帶來(lái)的“擠出效應(yīng)”。

合理安排組合久期，強(qiáng)化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管控

總體而言，日本的城市銀行相對(duì)于區(qū)域銀行等中小銀行，具有更強(qiáng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，其對(duì)于債券組合的剩余久期和利率重置期限的管理都更為審慎，同時(shí)對(duì)于低利率的日元債券和利率波動(dòng)較大的外國(guó)債券采取了不同的經(jīng)營(yíng)策略。

債券業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)不同，根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（International Financial ReportingStandards，IFRS）和我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，除了少量簿記在以攤余成本（AmortizedCost，AMC）計(jì)量的金融資產(chǎn)債券外，大多是在以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FairValueThroughProfitorLoSs，F(xiàn)VTPL）和以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FairValue ThroughOtherComprehensiveIncome，F(xiàn)VOCI）的賬戶進(jìn)行簿記。這就是說(shuō)，若利率風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)，其估值波動(dòng)將大幅影響當(dāng)期損益或蠶食所有者權(quán)益，進(jìn)而影響資本充足率，如2023年美國(guó)硅谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB）事件的導(dǎo)火索及上文提到的2024年日本農(nóng)林中央金庫(kù)的大幅虧損事件。此外，大額債券投資“暴雷”后還將帶來(lái)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等不利因素。

為此，我國(guó)大型銀行在開展債券投資時(shí)除了要關(guān)注發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，還需要就利率和匯率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，衍生品等套期工具的使用，以及是否采取套保會(huì)計(jì)等處理方式進(jìn)行更全面的評(píng)估，分幣種、區(qū)域等進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管控。

加強(qiáng)產(chǎn)品組合等創(chuàng)新，滿足多元化投資需求

如一些在日的外資銀行和日本券商，為滿足更多日本客戶對(duì)于提高日元資產(chǎn)收益率的需求，推出了美元等外幣債券投資和配套貨幣互換的產(chǎn)品組合。我國(guó)大型商業(yè)銀行也可發(fā)揮其集團(tuán)多元化資源及國(guó)際化優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化管理，尤其對(duì)于已有可售產(chǎn)品組合類的創(chuàng)新流程進(jìn)行簡(jiǎn)化，以便及時(shí)地響應(yīng)市場(chǎng)需求。

此外，當(dāng)前我國(guó)正在穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開放，提升跨境投融資便利化，“QFII、合格境外投資者、北向通、南向通、互換通”等機(jī)制層出不窮。我國(guó)大型銀行可積極把握最新政策動(dòng)向和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，除了向境內(nèi)客戶提供產(chǎn)品組合滿足其外幣投資需求，也可以將匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具組合成境內(nèi)可售產(chǎn)品，以滿足更多中小境外投資者用外幣參與中國(guó)境內(nèi)債券投資的需求。

關(guān)注時(shí)代差異，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略

值得注意的是，日本低利率所經(jīng)歷的30多年間，全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際環(huán)境相對(duì)更加友好。1991年蘇聯(lián)解體后，全球經(jīng)濟(jì)體系開始重構(gòu)，尤其是1995年WTO成立，進(jìn)一步推動(dòng)了全球貿(mào)易自由化。2001年中國(guó)加入WTO后，使得中國(guó)優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)更順暢地進(jìn)入全球市場(chǎng)，推動(dòng)全球消費(fèi)增長(zhǎng)并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。然而，2008年美國(guó)房地產(chǎn)次貸危機(jī)導(dǎo)致的全球金融危機(jī)也暴露了全球金融體系的脆弱性。此后，隨著全球貿(mào)易放緩，“逆全球化”思潮和“保護(hù)主義”興起，全球經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)面臨較大不確定性，10年移動(dòng)平均增速出現(xiàn)下行趨勢(shì)，尤其是當(dāng)前美國(guó)政府推動(dòng)的所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策，嚴(yán)重影響了全球貿(mào)易（見圖12）。

在此背景下，我國(guó)商業(yè)銀行在借鑒日本銀行在低利率環(huán)境下的應(yīng)對(duì)策略時(shí)，也需要更加審慎的鑒別，例如債券投資的區(qū)域選擇需更加關(guān)注地緣政治，而“信用下沉”則需更加關(guān)注整體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)、行業(yè)需求等系統(tǒng)性環(huán)境，并及時(shí)做好經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整。

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（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行東京分行）