在“償二代”二期深化、低利率與“資產(chǎn)荒”井存的背景下，償付能力管理對保險公司而言，既是“生存線”也是“發(fā)展線”。發(fā)行保險公司債更是償付能力管理的核心手段，短期內(nèi)可快速補充資本、優(yōu)化監(jiān)管指標，長期則需結(jié)合業(yè)務轉(zhuǎn)型（如優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升投資能力）實現(xiàn)內(nèi)生性資本積累。

2025年以來，險企發(fā)債熱潮高漲，其中永續(xù)債“挑大梁”，成為險企融資新寵。永續(xù)債的長期穩(wěn)定資金有助于優(yōu)化負債久期，緩解“長錢短配”問題，同時安全性高、流動性好，能夠吸引銀行理財、保險資管等長期資金配置，形成“資本閉環(huán)”效應。

2025年一季度，共有11家險企發(fā)債，合計發(fā)債規(guī)模496億元，票面利率區(qū)間為 2.18%-2.8% 。其中，平安人壽、泰康人壽、交銀人壽、泰康養(yǎng)老、陽光人壽、工銀安盛人壽、太平人壽等8家保險公司發(fā)行了永續(xù)債（無固定期限資本債券），發(fā)行規(guī)模457億元，超過2024年全年總量（359億元），創(chuàng)歷史新高。另有3家保險公司發(fā)行資本補充債39億元。

2024年全年，保險公司境內(nèi)債權(quán)融資工具（包括資本補充債券和永續(xù)債）累計發(fā)行規(guī)模1175億元，略高于2023年的1111.7億元，連續(xù)兩年突破千億級規(guī)模。其中，資本補充債券共發(fā)行12筆，規(guī)模831億元，占比 70.7% ；永續(xù)債（無固定期限資本債券）共發(fā)行6筆，規(guī)模359億元，占比 29.3% （圖表1）。

具體來看，2024年中國人壽發(fā)行350億元資本補充債券，票面利率 2.15% ，創(chuàng)年內(nèi)單筆發(fā)行規(guī)模最高紀錄；平安人壽首次發(fā)行永續(xù)債150億元（附50億元超額增發(fā)權(quán)），票面利率 2.24% ，用于補充核心二級資本；人保財險發(fā)行120億元資本補充債券，期限10年，首五年利率 2.33% ；新華人壽發(fā)行100億元資本補充債券；平安產(chǎn)險發(fā)行100億元資本補充債券，票面利率2.27% ；中華聯(lián)合財險發(fā)行60億元資本補充債券，補充償付能力以維持農(nóng)險經(jīng)營資格；中郵人壽獲批50億元永續(xù)債，實際發(fā)行9億元“24中郵人壽永續(xù)債01”。

進入2025年，前4個月保險公司永續(xù)債發(fā)行呈現(xiàn)“規(guī)模擴張、利率下行、頭部集中”的特點，發(fā)行主體以大型險企和銀行系險企為主，發(fā)行規(guī)模與利率呈現(xiàn)“量增價降”特點。

5+5 ，發(fā)行規(guī)模受期限結(jié)構(gòu)影響顯著。

2015年初保險資本補充債落地，用于彌補保險公司臨時性或階段性資本不足，保險公司債發(fā)行規(guī)模放量。截至2023年11月14日，發(fā)債保險公司共有66家，涉及債券規(guī)模6845.18億元。

2017年受金融去杠桿 + 無風險利率上行影響，保險次級債發(fā)行規(guī)模降至低谷，2018年開始發(fā)行規(guī)?；厣?020年達到發(fā)行高峰，主要原因是部分險企2015年發(fā)行的資本補充債進入贖回期以及無風險利率下行所致。

2021-2022年，發(fā)行規(guī)模下降，主要原因是2016-2017年發(fā)行的資本補充債的滾續(xù)壓力較小。隨著2018年發(fā)行放量的資本補充債進入贖回期，2023年保險公司債發(fā)行規(guī)模開始大幅增加。

業(yè)內(nèi)人士表示，近兩年保險公司發(fā)行公司債的核心驅(qū)動力，是償付能力的壓力與低利率環(huán)境。未來，隨著監(jiān)管過渡期結(jié)束及資本補充需求持續(xù)釋放，永續(xù)債或進一步成為險企優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的核心工具。

截至2025年3月25日，保險公司債存量 4335.717 元，其中資本補充債券占比 74% 。保險公司債在金融債（不含政金債）中占比較小，僅 3.1% 。存量分布來看，人身險公司存量債規(guī)模為3277億元，占比 76% ；財產(chǎn)險公司存量661億元，占比 15% 。

估值分布來看，存量保險公司債中，資本補充債券估值集中于 2.3% 以下， 2.2?2.3% 尤為集中；永續(xù)債集中?2.2-2.7% 區(qū)間，主要在 2.3% 之間。

截至2025年3月25日，存量債在100億元以上的保險公司共有15家：其中平安壽險存量債達480億元，位列第一；中國人壽、太平人壽、新華人壽均在300億元

發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴容

2023年以前，一級市場發(fā)行的保險公司債均為補充資本的次級債，且發(fā)行期限結(jié)構(gòu)大多為以上；太平人壽、泰康人壽均在200億元以上。

圖表1近年來保險公司債發(fā)行情況（億元）

資料來源：萬得資訊

圖表2永續(xù)債與資本補充債券的主要異同點

資料來源：公開資料，中國保險家整理

自2017年以來，保險公司存續(xù)規(guī)模及存續(xù)債數(shù)量呈上升趨勢，但近兩年來擴容速度有所放緩，存量債基本維持在3000億元左右。保險公司次級債為保險公司用于資本補充的重要工具，存續(xù)債規(guī)模逐漸上升符合保險公司償付能力要求逐漸趨嚴的監(jiān)管方向。相較于商業(yè)銀行、證券，保險行業(yè)存續(xù)債規(guī)模偏低，主要是保險業(yè)務現(xiàn)金流較為充裕，發(fā)債融資需求較少所致。

從債券類型來看，當前保險行業(yè)存續(xù)債包括保險資本補充債、保險次級定期債以及保險永續(xù)債。

2005-2015年區(qū)間，保險公司都是發(fā)行次級定期債，共計發(fā)行保險次級定期債2360億元。2015-2024年，保險公司主要發(fā)行的是資本補充債券，共計發(fā)行5346億元；截至2025年3月25日，2025年保險公司發(fā)行資本補充債券39億元。

2023年以來，保險公司主要發(fā)行永續(xù)債，20232025年共發(fā)行1124億元。

永續(xù)債，是非金融企業(yè)（發(fā)行人）在銀行間債券市場注冊發(fā)行的“無固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)”的債券。永續(xù)債的每個付息日，發(fā)行人可以自行選擇將當期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息，推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制。

在國際資本市場上，永續(xù)債作為一個成熟的金融產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量達到2146只，資金規(guī)模6471億美元。

反觀中國債券市場，直到2022年，永續(xù)債才成為保險公司一項核心資本補充工具。

2022年8月，中國人民銀行和原銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于保險公司發(fā)行無固定期限資本債券有關事項的通知》，允許符合條件的保險公司發(fā)行永續(xù)債，補充核心二級資本。

2023年，泰康人壽打響保險公司發(fā)行永續(xù)債的第一槍，目前永續(xù)債已成為頭部險企偏愛的發(fā)債選擇。

為何永續(xù)債“挑大梁”？

2025年以來，險企發(fā)債熱潮高漲，其中永續(xù)債“挑大梁”，交銀人壽、泰康養(yǎng)老、泰康人壽、平安人壽等險企紛紛入場。

2025年2月，平安人壽發(fā)布2025年無固定期限資本債券（第一期）發(fā)行情況公告，發(fā)行的“25平安人壽永續(xù)債01”基本發(fā)行規(guī)模80億元，附不超過50億元的超額增發(fā)權(quán)，最終實際發(fā)行總額130億元，起息日為3月3日。

幾乎同一時間段，泰康人壽、泰康養(yǎng)老同步發(fā)行永續(xù)債。泰康人壽60億元永續(xù)債2月27日起息；泰康養(yǎng)老發(fā)行的“25泰康養(yǎng)老永續(xù)債01”發(fā)行總額20億元，2月26日起息。

3月24-25日，工銀安盛人壽、陽光人壽先后發(fā)布

2025年永續(xù)債申購區(qū)間與申購提示性說明，兩家公司

擬在全國銀行間債券市場分別發(fā)行規(guī)模為70億元、50億元的永續(xù)債。

交銀人壽首次試水永續(xù)債，發(fā)行27億元。新華保險也已通過董事會審議，計劃發(fā)行100億元永續(xù)債。

為何頭部險企偏好永續(xù)債？

·永續(xù)債與資本補充債有何異同？

保險永續(xù)債與保險資本補充債均屬于保險公司發(fā)行的資本補充工具，用于滿足資本補充需求，提升險企償付能力。二者不同之處在于，二者在補充資本類別、規(guī)模擴張上限、發(fā)行期限、發(fā)行主體、減記和轉(zhuǎn)股條款等方面存在明顯差異。永續(xù)債在贖回、派息條件等方面更為嚴格。

整體而言，永續(xù)債對傳統(tǒng)資本補充債產(chǎn)生了較強的替代作用。

從補充資本類別來看，保險資本補充債用于補充附屬資本，可提高綜合償付能力充足率；而保險永續(xù)債用于補充核心二級資本，可以提高核心償付能力充足率。

從規(guī)模擴張上限看，保險永續(xù)債規(guī)模需同時滿足“不超過核心資本的 30%ⁿ 和“資本補充債券之和不超過凈資產(chǎn)的 100%ⁿ 兩項規(guī)定。永續(xù)債以核心資本補充為主要目的，從清償順序上比較靠后，資本補充債僅適用于“合計不超過凈資產(chǎn)的100%ⁿ 限制。

從發(fā)行期限看，目前存續(xù)的保險資本補充債期限均為 5+5 5年，而保險永續(xù)債發(fā)行期限為 5+N 1年，無到期日。

從發(fā)行主體看，目前監(jiān)管規(guī)定保險集團不能發(fā)保險永續(xù)債；而保險集團可以發(fā)行保險資本補充債，具體要求為保險公司連續(xù)經(jīng)營超3年，上年末經(jīng)審計和最近一季度財務報告中凈資產(chǎn)不低于人民幣10億元，償付能力充足率不低于 100% =最近三年沒有重大違法、違規(guī)行為等（圖表2）。

低利率環(huán)境下，險企負債端成本壓力增大，發(fā)債除了補充資本可增強抗風險能力，順應“償二代”二期規(guī)則要求之外，應對保險業(yè)務持續(xù)發(fā)展帶來的資本消耗是重中之重。

中華保險研究所首席保險研究員邱劍表示，相對于資本補充債，永續(xù)債對于實際資本的撬動作用更為顯著，不僅可補充核心二級資本，提升核心償付能力充足率，當附屬資本觸發(fā)限額后，還能撬動附屬級保單未來盈余增量，對實際資本的撬動作用翻倍，且無股權(quán)稀釋風險。

同時，永續(xù)債安全性高、流動性好，能夠吸引銀行理財、保險資管等長期資金配置，形成“資本閉環(huán)”效應。

在業(yè)內(nèi)人士看來，永續(xù)債成為險企融資新寵，除了順應“償二代”二期規(guī)則要求之外，主要有三大原因。其中，應對保險業(yè)務持續(xù)發(fā)展帶來的資本消耗是重中之重。

對于壽險主業(yè)，總保費的快速增長、產(chǎn)品領域的拓展將增加資本占用，公司最低資本要求不斷提高。此外，在復雜的經(jīng)營環(huán)境下，公司資本內(nèi)生增長有所放緩，中長期利率曲線持續(xù)下移導致準備金持續(xù)較快增長、資產(chǎn)端面臨配置壓力。

其次，防范市場波動對償付能力造成的壓力也是險企發(fā)行永續(xù)債的重要考量。

·低利率激發(fā)發(fā)債需求

低利率環(huán)境下，永續(xù)債融資成本降低，同時監(jiān)管過渡期延長至2025年底，險企通過“一司一策”緩解資本壓力。

2020年以來保險公司債券發(fā)行平均票面利率逐年下降，從2019年的 5.30% 下行至2023年 3.66% ，到2024年更是向下跌至 2.44% （圖表3）。

2025年1月8日，中英人壽成功發(fā)行2025年資本補充債券（第一期），規(guī)模為15億元，票面利率為 2.18% 。1月9日，財信人壽發(fā)行了10億元資本補充債券，票面利率為 2.55% 。兩只債券期限均為10年，在第5年末附有條件的發(fā)行人贖回權(quán)。

2月21日，交銀人壽率先發(fā)行27億元永續(xù)債，票面利率為 2.2% 。2月24日，泰康養(yǎng)老發(fā)行20億元永續(xù)債（第一期），票面利率為 2.48% ；次日，泰康人壽發(fā)行60億元永續(xù)債（第一期），票面利率為 2.35% 。2月27日，平安人壽發(fā)行130億元永續(xù)債（第一期），票面利率為 2.35% 。上述永續(xù)債募資用途均為補充發(fā)行人的核心二級資本。

進入3月，中韓人壽發(fā)行14億元資本補充債，票面利率為 2.8% 。太平人壽發(fā)行90億元永續(xù)債，票面利率為 2.4% 。招商信諾人壽發(fā)行永續(xù)債（第一期），發(fā)行規(guī)模及票面利率分別為10億元、 2.3% 。工銀安盛人壽發(fā)行70億元永續(xù)債，票面利率為 2.44% 。陽光人壽發(fā)行50億元永續(xù)債，票面利率為 2.75% 。

票面利率不斷下降，一方面反映出信用債市場資產(chǎn)荒下，保險公司發(fā)債融資成本不斷下降；另一方面間接反映出高等級保險公司債券發(fā)行較為順暢，中小保險公司發(fā)債難度較大，從而拉低了發(fā)債保險公司整體的融資成本。

當前市場無風險利率下行，永續(xù)債利率也在下調(diào)，保險公司正搶占發(fā)債時間窗口。

業(yè)內(nèi)專家認為，“保險公司永續(xù)債票面利率均值已由2023年的 3.43% 降至現(xiàn)在的 2.35% ，成本的大幅下降讓大家紛紛選擇發(fā)新贖舊，更低的永續(xù)債票面利率可以攤平融資成本，預計未來會有更多保險公司發(fā)行永續(xù)債；另外，今年銀行發(fā)行永續(xù)債的需求大大降低，國家另外準備了5000億元的銀行特別債務補充資本金，所以對于市場投資者來說，有資質(zhì)的保險機構(gòu)就扛起了發(fā)行永續(xù)債的大旗?！?/p>

業(yè)內(nèi)預測2025年永續(xù)債發(fā)行規(guī)模或突破1500億元，頭部險企憑借高評級和低成本優(yōu)勢將繼續(xù)主導市場。

圖表3近年來保險公司債發(fā)行票面利率走勢 （%） 0

資料來源：萬得資訊，中國保險家

發(fā)債是償付能力管理的核心手段

償付能力管理對保險公司而言，既是“生存線”也是“發(fā)展線”。它不僅關乎合規(guī)經(jīng)營和風險抵御，更是戰(zhàn)略決策的核心依據(jù)（如業(yè)務擴張、投資布局）。在“償二代”二期深化、低利率與“資產(chǎn)荒”并存的背景下，保險公司需通過精細化資本管理、創(chuàng)新工具應用及科技賦能，實現(xiàn)長期穩(wěn)健經(jīng)營。

發(fā)行保險公司債是償付能力管理的核心手段，短期內(nèi)可快速補充資本、優(yōu)化監(jiān)管指標，長期則需結(jié)合業(yè)務轉(zhuǎn)型（如優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升投資能力）實現(xiàn)內(nèi)生性資本積累。

·“償二代”壓力

業(yè)內(nèi)人士表示，近兩年，經(jīng)濟基本面、資金面，以及投資者行為交織，政策及市場行為產(chǎn)生的預期差一定程度加劇了市場波動。2022一2023年，滬深300指數(shù)分別下跌 21% / 12% ，債券中長期收益率水平下行。

“資本市場波動對凈資產(chǎn)規(guī)模帶來不利影響，進而放大了對于保險公司各層級償付能力的沖擊。未來一段時間，境內(nèi)外宏觀經(jīng)濟及市場環(huán)境預計或?qū)⒚媾R較大的不確定性，公司有必要進行資本補充以應對外部風險沖擊、提高抵御系統(tǒng)性風險能力?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

事實上，“償二代”二期規(guī)則實施后，核心資本認定趨嚴，人身險公司核心償付能力充足率從2021年的 219.7% 降至2025年一季度的約 135% ，資本補充需求迫切。

回顧償付能力管理的政策軌跡，我們可以更清楚地了解“償二代”對保險公司發(fā)債的影響。

2003年，保監(jiān)會發(fā)布《保險公司償付能力額度及監(jiān)管指標管理規(guī)定》，“償一代”監(jiān)管體系初步成型，明確“償付能力充足率小于 100% 的保險公司，中國保監(jiān)會可將該公司列為重點監(jiān)管對象”，監(jiān)管執(zhí)行力顯現(xiàn)。

2008年，保監(jiān)會發(fā)布《保險公司償付能力管理規(guī)定》，標志著“償一代”體系建成，明確“確保償付能力充足率（實際資本/最低資本）不低于 100%% ，根據(jù)保險公司償付能力狀況將保險公司分為三類，實施分類監(jiān)管，并明確最低資本、實際資本、認可資產(chǎn)、認可負債的計量方法。

2011年，保險次級定期債務管理辦法正式出臺，彌補其臨時性或階段性資本不足，償付能力充足率低于 150% 或者預計未來兩年內(nèi)償付能力充足率將低于150% 的保險公司，可以申請募集次級債，但局限于向合格投資者定向發(fā)行，且累計未償付的次級債本息額不超過上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的 50% 0

2015年，保險公司資本補充債開始落地，可在銀行間市場公開募集發(fā)行，且資本補充債及符合要求的次級定期債務之和不得超過凈資產(chǎn)的 100% ，發(fā)行額度較之前大幅提升。此后，資本補充債接替定期次級債成為險企主要的資本補充工具。

2015年2月，“償二代”一期體系發(fā)布，對保險公司實際資本、最低資本等17項償付能力監(jiān)管規(guī)則進行明確規(guī)定，中國保險監(jiān)管體系得到系統(tǒng)性完善。

2016年“償二代”正式實施，由規(guī)模導向轉(zhuǎn)變?yōu)轱L險導向，確定了核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率以及風險綜合評級三個風險指標。

2017年8月正式啟動的“償二代”二期實際資本認可標準更嚴格，2020年7月保監(jiān)會設置核心償付能力充足率不低于 50% 、綜合償付能力充足率不低于100% 、風險綜合評級在B類及以上三個考核指標。

“償二代”體系對資本結(jié)構(gòu)和償付能力充足率均設置嚴格要求，雖然中國保險機構(gòu)整體償付能力符合監(jiān)管要求，但2020年以來，“償二代”二期工程、疫情、車險改革等因素共同導致保險公司償付能力充足率持續(xù)下滑，尤其是核心償付能力充足率較2020Q1大幅下行了 105.2% ，且部分保險機構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)相對不合理，存在附屬資本、核心二級資本和附屬二級資本占比相對較高的現(xiàn)象，保險公司發(fā)債補充資本意愿上升。

2021年1月，銀保監(jiān)會修訂發(fā)布《保險公司償付能力管理規(guī)定》，對保險公司償付能力監(jiān)管指標、償付能力管理辦法進行完善。

2021年末，“償二代”二期發(fā)布，對原有的17項規(guī)則進行修訂，并新增3項規(guī)則，自2022年第一季度實施，險企償付能力達標要求趨嚴，核心償付能力充足率存在下降壓力，間接抬升險企補充資本的需求，或影響險企贖回資本補充債的意愿。

2022年8月，人民銀行與銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于保險公司發(fā)行無固定期限資本債券有關事項的通知》，與2021年發(fā)布的《征求意見稿》基本一致。“償二代”二期正式實施以來，保險公司核心償付能力充足率承壓，保險公司發(fā)行無固定期限資本債券可用于補充核心二級資本，緩解資本補充壓力。

未來，隨著“償二代”二期全面實施和利率環(huán)境變化，險企需平衡債權(quán)融資的短期效益與長期風險，通過“內(nèi)外兼修”實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。