【摘 要】 黨的二十大報告指出堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上，但部分制造企業(yè)仍大量投資金融資產(chǎn)，擠占產(chǎn)業(yè)資本投入，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實向虛，這種“產(chǎn)業(yè)空心化”會危及實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，影響制造企業(yè)的價值創(chuàng)造。文章以2013—2022年A股上市制造企業(yè)為研究對象，結(jié)合制造企業(yè)營運(yùn)特征，運(yùn)用因子分析方法構(gòu)建了綜合的財務(wù)績效指標(biāo)，搭建了企業(yè)金融化、融資約束、財務(wù)績效的關(guān)系框架，通過多元層次回歸分析，得出研究結(jié)果：企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，較高程度的融資約束弱化了企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效的倒U型關(guān)系。研究結(jié)論有助于制造企業(yè)在經(jīng)營管理過程中合理地利用金融資產(chǎn)，避免過度金融化給企業(yè)帶來不必要的風(fēng)險，高效解決制造企業(yè)融資約束問題。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)金融化； 財務(wù)績效； 融資約束； 制造企業(yè)

【中圖分類號】 F832.51" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）09-0123-08

一、引言

高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，推動高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)是抓好產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的“牛鼻子”，切實將實體經(jīng)濟(jì)做強(qiáng)。近年來，在經(jīng)濟(jì)全球化程度不斷深化的過程中，我國資本市場不斷完善，金融市場的功能日益明顯，但部分制造企業(yè)為追求高額收益，緩解融資約束，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，將企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的重心從實體產(chǎn)業(yè)逐步轉(zhuǎn)向金融產(chǎn)業(yè)，使資金投向發(fā)生了轉(zhuǎn)移，這種“產(chǎn)業(yè)空心化”情況，嚴(yán)重危及實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。資本是實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力，但制造企業(yè)融資難問題并沒有從根本上解決，制造企業(yè)為緩解融資約束問題，廣泛投資于金融產(chǎn)品，以期獲得短期高額報酬及提高資產(chǎn)收益率。在資本逐利動機(jī)下，企業(yè)過分重視資產(chǎn)的盈利能力，熱衷于快速從金融資產(chǎn)增值和投資收益中獲利，而忽視主營業(yè)務(wù)的長期投資，不利于實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。實體企業(yè)逐漸地向資本市場轉(zhuǎn)移，對金融資產(chǎn)及金融衍生資產(chǎn)投資的熱情不斷高漲，企業(yè)金融化發(fā)展趨勢不斷增強(qiáng)，此方法雖能暫時幫助制造企業(yè)緩解財務(wù)困境，優(yōu)化資源配置，但長此以往不利于實體企業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級與高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮應(yīng)有的作用，且公司的金融化行為究竟會給公司的財務(wù)業(yè)績帶來怎樣的影響，目前還沒有統(tǒng)一的結(jié)論，因此，大多數(shù)實體企業(yè)都會面臨這樣的問題：是否應(yīng)該金融化以及如何進(jìn)行金融化。

本文選取2013—2022年A股上市制造企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，并緊密結(jié)合制造企業(yè)的營運(yùn)特征，對可以反映其特征的財務(wù)比率進(jìn)行了綜合篩選，運(yùn)用因子分析法建立了制造企業(yè)財務(wù)績效的綜合評價指標(biāo)；同時檢驗了企業(yè)金融化對制造企業(yè)財務(wù)績效的影響，并進(jìn)一步考察了融資約束在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)機(jī)制。本文貢獻(xiàn)在于：建立了制造企業(yè)財務(wù)績效的綜合評價體系；搭建了企業(yè)金融化、融資約束與財務(wù)績效的關(guān)系框架，為準(zhǔn)確度量制造企業(yè)財務(wù)績效以及如何提高制造企業(yè)財務(wù)績效提供了有益的參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與財務(wù)績效的關(guān)系研究

國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)金融化與財務(wù)績效的相關(guān)性研究結(jié)果具有多樣性，主要有三種研究結(jié)果：第一種結(jié)果是企業(yè)金融化與財務(wù)績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。如Stockhammer[1]通過時間序列對比分析發(fā)達(dá)國家和新興國家商業(yè)投資與企業(yè)金融化的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會導(dǎo)致財務(wù)績效和資本積累下降；鞏娜[2]通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化和公司績效短期內(nèi)表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，長期存在顯著的負(fù)向影響，總體上認(rèn)為負(fù)向影響更為明顯，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”。第二種結(jié)果是企業(yè)金融化與財務(wù)績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。如Naeem et al.[3] 通過對企業(yè)金融化發(fā)展與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析之后得出以下結(jié)論，企業(yè)金融化發(fā)展可以對投資不足的企業(yè)或者有閑置資金的企業(yè)產(chǎn)生積極的影響，且其可以通過緩解融資約束，為企業(yè)提供額外的發(fā)展機(jī)會，降低委托-代理成本，進(jìn)而對公司的財務(wù)績效產(chǎn)生有利影響，提升公司的價值。第三種結(jié)果是企業(yè)金融化與財務(wù)績效存在非線性關(guān)系。如郭麗麗等[4]從實體投資角度探究企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的影響，結(jié)果表明企業(yè)金融化與經(jīng)營績效存在非線性關(guān)系，其關(guān)系主要表現(xiàn)為“倒U型”，即過高或者過低的金融化水平都不利于企業(yè)經(jīng)營績效的發(fā)展；陽 等[5]基于期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角，實證檢驗了企業(yè)金融化對長期和短期業(yè)績的影響，通過不同分組回歸得出結(jié)論，企業(yè)金融化對企業(yè)業(yè)績的影響隨著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、生命周期和地理位置等差別而表現(xiàn)出異質(zhì)性；鄭淑霞等[6]實證分析主營業(yè)務(wù)虧損的企業(yè)，得出在短期績效中主營業(yè)務(wù)虧損的企業(yè)投資金融資產(chǎn)，財務(wù)績效提高，但在長期績效中持續(xù)增大企業(yè)金融化程度，擠占企業(yè)主營業(yè)務(wù)投資，在長期中表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)。通過對企業(yè)金融化與財務(wù)績效的相關(guān)性研究的文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外現(xiàn)有研究大多數(shù)針對全部上市非金融企業(yè)，有一些學(xué)者選擇主營業(yè)務(wù)虧損等某一個特定情況的企業(yè)，由于每個行業(yè)在盈利模式和經(jīng)營方法上存在差異，對財務(wù)績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)也不相同，因此本文選擇以制造業(yè)為研究對象，根據(jù)制造業(yè)的經(jīng)營特征，利用因子分析法構(gòu)建反映制造企業(yè)特色的財務(wù)績效綜合指標(biāo)。

總的來說，近些年大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，公司的金融化行為與財務(wù)績效是一個非線性的關(guān)系。短期內(nèi)，公司在金融資產(chǎn)上進(jìn)行投資，能夠提升公司的財務(wù)績效。然而，從長期來看，企業(yè)對金融資產(chǎn)進(jìn)行過多的投資，不僅不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，并且還會導(dǎo)致公司的財務(wù)績效惡化。但也有一些學(xué)者認(rèn)為，公司的金融化程度與公司的財務(wù)績效存在著線性關(guān)系。本文從制造企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資動因出發(fā)，認(rèn)為財務(wù)績效可能會表現(xiàn)為兩種效應(yīng)：第一種是“蓄水池”效應(yīng)，表現(xiàn)為制造企業(yè)將閑置資金投資于流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，提高資源利用率，獲得額外收益，降低經(jīng)營風(fēng)險，對沖國際匯率風(fēng)險和商品價格風(fēng)險，對主營業(yè)務(wù)起到良性補(bǔ)充作用；另一種是“擠出”效應(yīng)，表現(xiàn)為過度投資金融資產(chǎn)，減少實體活動投入，使企業(yè)出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”的情況，降低企業(yè)投資效率和財務(wù)績效。企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系，受到“蓄水池”效應(yīng)和“擠出”效應(yīng)的共同作用，不應(yīng)該簡單歸結(jié)為線性關(guān)系。因此本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件一定情況下，企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效呈倒U型關(guān)系。

（二）企業(yè)金融化和融資約束與財務(wù)績效的關(guān)系研究

一是融資約束與財務(wù)績效的關(guān)系研究。國內(nèi)外學(xué)者將融資約束作為解釋變量，研究融資約束與財務(wù)績效的關(guān)系，得出不同結(jié)果。第一種研究結(jié)果顯示，受融資約束的企業(yè)，會充分利用生產(chǎn)率，增加有效投資，從而提高財務(wù)績效。潘士遠(yuǎn)等[7]通過歐拉方程測算融資約束指標(biāo)，衡量企業(yè)微觀層面融資約束情況，得出融資約束與財務(wù)績效之間具有正向關(guān)系，其影響機(jī)理為企業(yè)由于受到融資約束，必然謹(jǐn)慎進(jìn)行研發(fā)投入以獲取創(chuàng)新績效，從而避免宏觀環(huán)境對創(chuàng)新回報的影響，最終提高財務(wù)績效。第二種研究結(jié)果顯示，受融資約束的企業(yè)，其成長性受到抑制，從而導(dǎo)致財務(wù)績效降低。Pankaj et al.[8]對比分析葡萄牙家族中小企業(yè)和非家族中小企業(yè)融資約束對財務(wù)績效的影響，通過實證分析結(jié)果表明，融資約束與財務(wù)績效之間呈負(fù)向關(guān)系，且家族企業(yè)會弱化該關(guān)系；梁曉琳等[9]對高新技術(shù)企業(yè)融資約束與企業(yè)績效之間的關(guān)系以及影響機(jī)理進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，高新技術(shù)企業(yè)的融資約束會使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平下降，對企業(yè)的成長產(chǎn)生抑制作用，從而使財務(wù)績效下降。第三種研究結(jié)果顯示，融資約束與財務(wù)績效之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。顧雷雷等[10]建立結(jié)構(gòu)方程模型實證分析京津冀企業(yè)內(nèi)外融資條件、融資約束和企業(yè)績效的關(guān)系，得出總的融資約束指標(biāo)對企業(yè)績效的影響不顯著，但將融資約束指標(biāo)按照可得性、頻率、獲得速度等因素細(xì)分后，細(xì)分指標(biāo)過高或者過低都會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，即融資約束與企業(yè)績效是非線性關(guān)系。還有學(xué)者將融資約束作為其他變量，研究其對財務(wù)績效的影響。Tsai et al.[11]實證分析美國非金融企業(yè)和公共事業(yè)公司總經(jīng)理管理能力、融資約束和現(xiàn)金持有價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)較強(qiáng)的總經(jīng)理管理能力，可以降低融資約束，促進(jìn)現(xiàn)金持有價值，提高財務(wù)績效。陳玲芳等[12]用全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)績效，經(jīng)實證研究表明，ESG表現(xiàn)越好，越有利于公司業(yè)績提升，而較高的融資約束水平，會降低公司業(yè)績，且融資約束削弱了ESG表現(xiàn)與公司業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系。

二是融資約束與企業(yè)金融化的關(guān)系研究。國外文獻(xiàn)對于企業(yè)金融化和融資約束的相關(guān)性研究較少，更多體現(xiàn)在融資約束問題是企業(yè)金融化發(fā)展的原因或者結(jié)果之一。Stiglitz et al.[13]從信息不對稱的角度出發(fā)，提出“融資約束”這一新的概念，主要是針對企業(yè)在資本信貸市場上融資受限，資本市場融資成本高于內(nèi)部融資成本的現(xiàn)象。近年來，部分國內(nèi)學(xué)者研究二者之間的關(guān)系，周弘等[14]構(gòu)建融資約束下實體企業(yè)的金融和實業(yè)兩類資產(chǎn)的投資組合選擇模型，實證結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)收益率上升促使受融資約束的企業(yè)進(jìn)行金融化，固定資產(chǎn)收益率上升抑制受融資約束的企業(yè)進(jìn)行金融化，但前者的影響作用大于后者。張靖璐等[15]實證分析融資約束與企業(yè)金融化的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束和企業(yè)金融化存在負(fù)相關(guān)，這種關(guān)系在非國有企業(yè)中更為顯著。還有其他學(xué)者將融資約束作為中介變量或者調(diào)節(jié)變量，研究其對企業(yè)金融化的影響。Zhao et al.[16]通過對企業(yè)社會責(zé)任、金融化和高污染行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析，得出企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)創(chuàng)新之間存在正相關(guān)，而金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間存在負(fù)相關(guān)，且對低融資約束的高污染企業(yè)進(jìn)行金融化，會抑制企業(yè)社會責(zé)任在企業(yè)創(chuàng)新中的促進(jìn)作用。趙小克等[17]實證研究發(fā)現(xiàn)，合理實施管理層股權(quán)激勵，可以降低企業(yè)融資約束，進(jìn)而降低金融化程度，融資約束在二者的關(guān)系中表現(xiàn)為中介效應(yīng)。閆柳狄等[18]在研究管理層語調(diào)與企業(yè)金融化的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)和企業(yè)金融化程度負(fù)相關(guān)，且在受融資約束影響的非國有企業(yè)中該關(guān)系較弱。通過對企業(yè)金融化和融資約束與財務(wù)績效關(guān)系研究的文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究更多集中在兩兩之間的關(guān)系，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化對財務(wù)績效的影響研究中，也忽視了融資約束的調(diào)節(jié)作用?；诖耍疚拇罱艘粋€企業(yè)金融化、融資約束、財務(wù)績效的關(guān)系框架，研究企業(yè)金融化對制造企業(yè)財務(wù)績效的影響以及融資約束的調(diào)節(jié)作用。

綜上所述，若公司的融資成本很高，則公司的財務(wù)費(fèi)用就會增加，從而造成公司業(yè)績的直接損失；隨著公司融資成本的增加，公司獲得外部資金的積極性也會受到影響，進(jìn)而對公司的投資決策以及公司的生產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響，最終造成公司的業(yè)績下滑。對于融資約束程度較高的企業(yè)，高額的金融報酬可以極大地減輕公司的融資壓力，避免資金鏈斷裂的風(fēng)險。因此，在高融資約束下，企業(yè)進(jìn)行金融化的意愿會更高，而在適當(dāng)?shù)臈l件下，持有適當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)，能夠為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)項目的資本性支出提供資金，有助于企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的良性發(fā)展，并提高企業(yè)的成長性。如果過于注重資產(chǎn)的盈利能力，而忽略了主營業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展，則公司內(nèi)部存在的各類問題隱患就會持續(xù)地暴露出來，公司股價暴跌，甚至崩盤等金融風(fēng)險也會顯著地增加，再加之公司財務(wù)負(fù)擔(dān)較重及巨大的融資壓力，對企業(yè)的實體經(jīng)營產(chǎn)生了巨大的影響，嚴(yán)重制約了企業(yè)績效的提高。因此本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件一定情況下，融資約束在企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效的倒U型關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將2013—2022年A股上市的制造企業(yè)作為初始樣本，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：首先，僅對經(jīng)營狀態(tài)中的企業(yè)進(jìn)行研究，將已經(jīng)退市、未在營業(yè)狀態(tài)的企業(yè)及*ST、ST公司樣本剔除；其次，將在企業(yè)金融化、財務(wù)績效、融資約束等重要數(shù)據(jù)上存在缺失的企業(yè)樣本進(jìn)行剔除，獲得了3 432家制造企業(yè)的10 918個觀察值；最后，為了減少離群點對模型檢驗的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%分位數(shù)的Winsorize處理。資料取自國泰安（CSMAR）和銳思（RESSET）兩個數(shù)據(jù)庫，采用EXCEL、SPSS16、STATA15等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

在對與財務(wù)績效有關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行閱讀過程中發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者大多數(shù)選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）或總資產(chǎn)報酬率（ROE）作為衡量企業(yè)財務(wù)績效的指標(biāo)，本文采用因子分析法，綜合考慮制造企業(yè)行業(yè)性質(zhì)、組織形式、社會責(zé)任、資產(chǎn)特征等因素，參考劉紫燕[19]利用因子分析法對我國不同行業(yè)上市公司財務(wù)績效進(jìn)行分析，總共選取12個財務(wù)比率，包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)利潤率、流動比率、產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率。由這12個財務(wù)比率，構(gòu)成了制造企業(yè)財務(wù)績效的因子分析評價體系，從而得到制造企業(yè)財務(wù)績效的綜合指標(biāo)，它體現(xiàn)了最優(yōu)構(gòu)造效度。為了達(dá)到這一目的，利用SPSS16軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，具體處理步驟見式1和式2：

其中：xi為本文選取的12個財務(wù)比率，F(xiàn)i為提取的公共因子，αi、γj為各自的權(quán)重系數(shù)，αi取自于成分得分系數(shù)矩陣，γj取自于解釋的總方差矩陣。

2.解釋變量

金融資產(chǎn)指的是所有能夠在有組織的金融市場上進(jìn)行交易，并且具有現(xiàn)實價格和未來估值的金融工具的統(tǒng)稱，與實物資產(chǎn)是對稱的。本文參考劉旭原等[20]的結(jié)論定義企業(yè)金融化，見式3：

3.調(diào)節(jié)變量

融資約束是本文的調(diào)節(jié)變量。制造企業(yè)在日常經(jīng)營活動中不可避免存在資金供應(yīng)不足，在需要融資情況下，制造企業(yè)選擇融資方式時會受到融資約束的影響，在梳理文獻(xiàn)過程中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前學(xué)者們對融資約束的度量主要包括了SA指數(shù)、WW指數(shù)、KZ指數(shù)、投資-現(xiàn)金流敏感模型等，其中SA指數(shù)相對穩(wěn)健，因此國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者從克服內(nèi)生性的角度出發(fā)，選擇SA指數(shù)來度量融資約束，本文也參考徐巍巍[21]的做法，采用SA指數(shù)作為融資約束的度量指標(biāo)，具體見式4：

4.控制變量

為了使實證結(jié)果更加準(zhǔn)確、可靠，本文參考已有文獻(xiàn)的做法，分別選擇了可能從空間、時間等因素上影響財務(wù)績效的控制變量：營業(yè)收入增長率（GIR）、有形資產(chǎn)占比（PPE）、前十大股東持股比例（STOCK）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PRO）、獨立董事占比（INDE）、員工數(shù)量（EN）、稅收規(guī)模（TS）以及年度（YEAR）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

1.企業(yè)金融化對制造企業(yè)財務(wù)績效影響的主效應(yīng)模型

主效應(yīng)模型包括模型1和模型2，模型1為控制變量對解釋變量的回歸模型，見式5；模型2是在模型1的基礎(chǔ)上，加入解釋變量企業(yè)金融化，建立解釋變量、控制變量對被解釋變量制造企業(yè)財務(wù)績效的模型，見式6；

2.融資約束對企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

調(diào)節(jié)效應(yīng)模型包括模型3和模型4，模型3是在模型2的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入解釋變量企業(yè)金融化的平方項及調(diào)節(jié)變量融資約束，建立解釋變量的平方項、調(diào)節(jié)變量等對被解釋變量制造企業(yè)財務(wù)績效的主效應(yīng)回歸模型，見式7；模型4是在模型3的基礎(chǔ)上，加入解釋變量企業(yè)金融化一次項與調(diào)節(jié)變量融資約束的交互項、企業(yè)金融化二次方項與調(diào)節(jié)變量融資約束的交互項，建立全效應(yīng)回歸模型4，見式8。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2結(jié)果：制造企業(yè)財務(wù)績效（FP）的均值為1.150，說明制造企業(yè)整體財務(wù)績效有待提高，標(biāo)準(zhǔn)差為0.715，最小值為0.002，最大值為4.868，說明制造企業(yè)的財務(wù)績效水平個體差異明顯；企業(yè)金融化（FIN）均值為0.050，標(biāo)準(zhǔn)差為0.083，說明當(dāng)前制造企業(yè)的金融化程度較低，但基本上均持有金融資產(chǎn)，最小值為0，最大值為95.3%，說明制造企業(yè)的金融化水平相差懸殊，行業(yè)中既存在部分企業(yè)過度持有金融資產(chǎn)，也存在一些企業(yè)完全不涉及金融資產(chǎn)；融資約束（SA）的均值為3.850，最小值為2.633，標(biāo)準(zhǔn)差為0.240，最大值為5.358，表明制造企業(yè)存在一定的融資約束，而且受融資約束程度差異明顯。

（二）相關(guān)性分析

變量間的相關(guān)性分析見表3，結(jié)果顯示：企業(yè)金融化（FIN）和制造企業(yè)財務(wù)績效（FP）在1%水平上顯著正相關(guān)，初步顯示，制造業(yè)企業(yè)金融化在一定程度上對公司財務(wù)績效產(chǎn)生了積極的影響；融資約束（SA）與制造企業(yè)財務(wù)績效（FP）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表示當(dāng)制造企業(yè)處于寬松的金融條件時，企業(yè)能夠更好地進(jìn)行資源配置，提高財務(wù)績效；企業(yè)金融化（FIN）和融資約束（SA）在1%水平上顯著正相關(guān)，說明制造業(yè)企業(yè)對金融資產(chǎn)的持有量越高，公司面臨的融資約束就越強(qiáng)。

（三）多元回歸分析

層次回歸的結(jié)果如表4所示，其中，模型1和模型2是逐漸加入控制變量和解釋變量，對財務(wù)績效進(jìn)行回歸的模型；模型3是在模型2的基礎(chǔ)上添加了解釋變量平方項和調(diào)節(jié)變量，對財務(wù)績效的主效應(yīng)回歸；模型4是基于模型3，加入交互項的全效應(yīng)回歸模型。從表4可以看出模型1調(diào)整的R2為0.185，在模型2中，引入企業(yè)金融化之后，調(diào)整的R2增加了0.019，增強(qiáng)了解釋力，在模型2中，企業(yè)金融化與企業(yè)財務(wù)績效在1%水平上顯著正相關(guān)，這說明了企業(yè)金融化對其財務(wù)績效有一定的促進(jìn)作用。在模型3中，加入的企業(yè)金融化平方項以及調(diào)節(jié)變量融資約束后，調(diào)整的R2進(jìn)一步增加了0.005，再次增強(qiáng)了解釋力度，從回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)金融化的平方項與企業(yè)財務(wù)績效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗證了企業(yè)金融化與其財務(wù)績效的倒U型關(guān)系，與H1相吻合，說明當(dāng)制造企業(yè)初始配置金融資產(chǎn)時，隨著金融資產(chǎn)投資規(guī)模的增加，財務(wù)績效會出現(xiàn)上升的趨勢，表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)；當(dāng)企業(yè)金融化程度超過一定規(guī)模時，制造企業(yè)過多持有金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)投資擠占企業(yè)主營業(yè)務(wù)投資，財務(wù)績效會出現(xiàn)下降的趨勢，表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)。

在調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸模型中，為消除共線性的影響，對融資約束（SA）進(jìn)行去中心化處理之后，在模型3的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入解釋變量企業(yè)金融化（FIN）一次項與調(diào)節(jié)變量融資約束（SA）的交互項、解釋變量企業(yè)金融化（FIN）二次方項與調(diào)節(jié)變量融資約束（SA）的交互項進(jìn)行回歸分析，具體融資約束（SA）對于企業(yè)金融化（FIN）與制造企業(yè)財務(wù)績效（FP）關(guān)系的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果，如表4中的模型4所示，模型4中調(diào)整的R2比模型3中調(diào)整的R2更高，為0.210，這表明了調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在。融資約束（SA）與企業(yè)金融化（FIN）一次項的交互項標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為1.723，在5%水平上顯著為正，融資約束（SA）與企業(yè)金融化（FIN）二次方項的交互項標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-4.021，在5%水平上顯著為負(fù)，這一結(jié)果表明，在企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效的倒U型關(guān)系中，融資約束發(fā)揮著負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，從而驗證了H2。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量，為了確認(rèn)變量構(gòu)造效度差異化對結(jié)果的影響，保證結(jié)果的可靠性，本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）為替代變量，對制造企業(yè)財務(wù)績效（FP）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，如表5所示，企業(yè)金融化（FIN）與制造企業(yè)財務(wù)績效的倒U型關(guān)系依舊清晰，且融資約束（SA）則在二者之間發(fā)揮著明顯的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，這一點和前文的結(jié)論是一致的。

2.從企業(yè)金融化（FIN）與制造企業(yè)財務(wù)績效（FP）二者的關(guān)系及其加入融資約束（SA）后三者的關(guān)系來看，有可能存在內(nèi)生性，因此，選取工具變量法對模型進(jìn)行檢驗，來克服模型可能存在的內(nèi)生性。選取核心解釋變量滯后一期作為FIN的工具變量，得到表6中的回歸結(jié)果，其檢驗結(jié)果的系數(shù)符號與假設(shè)基本相符，這說明企業(yè)金融化（FIN）與制造企業(yè)財務(wù)績效（FP）二者的關(guān)系以及引入融資約束（SA）后三者的關(guān)系不存在內(nèi)生性問題。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2013—2022年A股上市制造企業(yè)為研究對象，基于制造行業(yè)財務(wù)特色，構(gòu)建了制造企業(yè)財務(wù)績效評價指標(biāo)體系，以此來衡量制造企業(yè)財務(wù)績效，實證分析了企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系，進(jìn)一步探討了融資約束對其關(guān)系的調(diào)節(jié)機(jī)理。本文的主要結(jié)論是：（1）企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效之間表現(xiàn)出明顯的倒U型關(guān)系，即當(dāng)制造企業(yè)初始配置金融資產(chǎn)時，隨著金融資產(chǎn)投資規(guī)模的增加，財務(wù)績效會出現(xiàn)上升的趨勢，表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)；當(dāng)企業(yè)金融化程度超過一定規(guī)模時，制造企業(yè)過多持有金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)投資擠占企業(yè)主營業(yè)務(wù)投資，財務(wù)績效會出現(xiàn)下降的趨勢，表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)。（2）在企業(yè)金融化與制造企業(yè)財務(wù)績效的倒U型關(guān)系中，融資約束起到了負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，即制造企業(yè)在具有較強(qiáng)的融資約束時，金融化程度與財務(wù)績效的倒U型關(guān)系會受到顯著弱化，由于較高程度的融資約束使得制造企業(yè)需要獲得外源融資，金融行業(yè)高收益的特性，吸引企業(yè)利用有限的資本進(jìn)行投資，加大企業(yè)金融化程度，使其陷入惡性循環(huán)，降低制造企業(yè)財務(wù)績效。

本文研究結(jié)果為制造業(yè)上市公司合理金融化和提高財務(wù)績效提供了經(jīng)驗證據(jù)。在此基礎(chǔ)上，提出如下建議：（1）從金融化的角度出發(fā)：一是形成科學(xué)的投資理念。企業(yè)應(yīng)立足于主營業(yè)務(wù)經(jīng)營，了解金融資產(chǎn)特性，避免投資風(fēng)險較大的金融資產(chǎn)，理解金融資產(chǎn)投資與主營業(yè)務(wù)投資的互斥關(guān)系，充分發(fā)揮金融化的“蓄水池”作用。二是建立合理的公司治理體系。提高公司治理效率，合理控制企業(yè)金融化水平，完善內(nèi)部控制制度，避免由于委托-代理問題導(dǎo)致的管理層為投機(jī)套利而過度投資金融資產(chǎn)的行為。三是促進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級。優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)，提高企業(yè)的核心競爭力和實體投資效率，縮小實體投資與金融投資之間的收益差距，有效解決產(chǎn)業(yè)“空心化”問題。（2）從融資約束角度出發(fā)：一是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)區(qū)域發(fā)展。引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好地區(qū)的資金，從金融市場流向其他地區(qū)實體市場，促進(jìn)跨經(jīng)濟(jì)區(qū)域企業(yè)間的合作，緩解經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限地區(qū)企業(yè)融資約束，提升實體企業(yè)收益率。二是建立全面的資本市場。加快構(gòu)建多元化融資渠道，提供多樣化融資方式，滿足企業(yè)融資需求，減輕對實體企業(yè)的融資約束程度。

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