【摘 要】 以2008—2023年滬深上市公司為研究樣本，以資本市場(chǎng)分批開放賣空管制準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建多期雙重差分模型，研究了賣空威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，賣空威脅能夠提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，該影響在主要客戶銷售額和供應(yīng)商采購額較大、機(jī)構(gòu)投資者持股較高及分析師跟蹤較多的企業(yè)中更為明顯，即賣空機(jī)制可以通過供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者和資本市場(chǎng)信息中介等發(fā)揮改善企業(yè)信息披露的作用。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，賣空威脅在提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平后，會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 賣空威脅； 環(huán)境信息披露； 利益相關(guān)者； 信息不對(duì)稱

【中圖分類號(hào)】 F234.3；F832.5" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）07-0078-09

一、引言

2010年3月，我國資本市場(chǎng)首次引入賣空機(jī)制，標(biāo)的公司股票允許融資買入的同時(shí)，也允許融券賣空。與西方資本市場(chǎng)成熟的賣空機(jī)制相比，我國的賣空機(jī)制有待完善[ 1 ]。2023年中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要加快建設(shè)金融強(qiáng)國，全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，完善金融體制，優(yōu)化金融服務(wù)”①。賣空機(jī)制作為資本市場(chǎng)的重要制度基礎(chǔ)，其政策效應(yīng)研究兼具理論和現(xiàn)實(shí)意義。環(huán)境信息屬于社會(huì)責(zé)任信息的一種，是ESG概念的重要一環(huán)。目前，我國對(duì)環(huán)境信息的披露采取自愿原則，僅要求重點(diǎn)單位披露其環(huán)境信息。KPMG的一項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展調(diào)查報(bào)告顯示，2020年全球80%的大中型公司已經(jīng)披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告②?！?022中國A股公司ESG評(píng)級(jí)分析報(bào)告》顯示，2021年近70%的上市企業(yè)未公開披露ESG信息，截至2022年5月31日A股上市公司披露ESG信息的僅有1 267家③。尋求積極推動(dòng)上市公司披露環(huán)境責(zé)任信息、督促上市公司履行環(huán)境責(zé)任的長效機(jī)制，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。

文獻(xiàn)研究方面，環(huán)境信息披露的研究視角主要集中在公司治理、制度因素、環(huán)境表現(xiàn)、信貸指引等方面[ 2-6 ]。我國現(xiàn)有的環(huán)境信息披露機(jī)制屬于命令型監(jiān)管機(jī)制，存在較高監(jiān)管成本，政策效果難以發(fā)揮。賣空機(jī)制屬于市場(chǎng)型約束機(jī)制，已有研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以改善公司的信息披露行為，如降低財(cái)務(wù)重述的可能性，提高財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量[ 7 ]，同時(shí)，面臨賣空威脅的管理層也可能減少壞消息的披露精確度，提高對(duì)好消息的披露精確度[ 8-9 ]。以往賣空機(jī)制改善企業(yè)信息披露的研究視角多立足于大股東層面，忽視了企業(yè)其他利益相關(guān)者在其中的作用。面臨賣空威脅，管理層不僅會(huì)受到傳統(tǒng)意義上來自股東一方的壓力，也有可能面臨供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者及資本市場(chǎng)信息中介等多方主體的監(jiān)督壓力?？傮w而言，賣空機(jī)制能否作為一項(xiàng)有效的市場(chǎng)約束機(jī)制去改善企業(yè)的環(huán)境信息披露，其背后的作用機(jī)制如何，有待進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

本文從利益相關(guān)者視角出發(fā)，借助我國資本市場(chǎng)分批開放賣空管制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，系統(tǒng)檢驗(yàn)了2010—2023年分批開放賣空管制對(duì)上市公司整體環(huán)境信息披露水平的影響。本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了已有賣空機(jī)制的政策效應(yīng)研究。從利益相關(guān)者理論視角切入，基于大股東監(jiān)督效應(yīng)挖掘企業(yè)其他利益相關(guān)者在賣空機(jī)制中可能發(fā)揮的作用。第二，豐富了環(huán)境信息披露方面的研究。從融券賣空這一市場(chǎng)約束型機(jī)制的角度解釋企業(yè)的環(huán)境信息披露行為，是對(duì)環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)環(huán)境信息披露行為的重要補(bǔ)充?？傮w而言，本文發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以作為一項(xiàng)有效的市場(chǎng)型約束機(jī)制，去彌補(bǔ)命令型監(jiān)管機(jī)制的不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）賣空威脅與環(huán)境信息披露

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)如果想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須為它的諸多利益相關(guān)者，如客戶、供應(yīng)商、員工、社區(qū)、股東、銀行等創(chuàng)造價(jià)值[ 10 ]。從利益相關(guān)者的角度看，不同于股東的可變收益，固定收益的特征決定了利益相關(guān)者比股東更在意企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營[ 11 ]。面臨賣空威脅，股東以外的利益相關(guān)者可能出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮，減少與面臨賣空威脅企業(yè)的往來，或者索取更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償[ 12 ]，以避免與企業(yè)一起面臨高訴訟風(fēng)險(xiǎn)[ 13 ]，即處于賣空威脅的企業(yè)面臨著來自股東以外利益相關(guān)者的監(jiān)督壓力。從本質(zhì)上看，環(huán)境信息披露決策背后是收益和成本的權(quán)衡。從管理層的視角看，隨著利益相關(guān)者加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重視，管理層提高環(huán)境信息披露水平存在諸多好處。一方面，高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露可以緩解融資約束[ 14 ]，提高企業(yè)在客戶群體中的聲譽(yù)，改善其產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)[ 15 ]，向市場(chǎng)傳遞未來優(yōu)良的財(cái)務(wù)業(yè)績信號(hào)[ 16 ]，同時(shí)減少與外界投資者的信息不對(duì)稱[ 17 ]，為利益相關(guān)者和市場(chǎng)參與者提供他們決策所需的信息[ 18 ]。另一方面，社會(huì)責(zé)任報(bào)告可以發(fā)揮事前保險(xiǎn)的作用，以防止后續(xù)某些負(fù)面事件對(duì)公司的影響[ 19 ]。有效的社會(huì)責(zé)任報(bào)告意味著公司擁有長遠(yuǎn)的發(fā)展視野，并重視不同利益相關(guān)者的訴求[ 17 ]。相較于完全不披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)，即使企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息很少，其依然擁有較高的市場(chǎng)價(jià)值[ 20 ]。因此，對(duì)面臨賣空威脅的企業(yè)而言，提高環(huán)境信息披露水平可以起到很好的信息補(bǔ)充和信息保險(xiǎn)的作用。為此，本文提出主要的研究假設(shè)：

H1：賣空威脅可以提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。

（二）賣空威脅、供應(yīng)鏈集中度與環(huán)境信息披露

從企業(yè)客戶和供應(yīng)商的視角看，面臨賣空威脅的企業(yè)，客戶和供應(yīng)商有可能對(duì)其施壓，要求其采取措施緩解賣空可能存在的負(fù)面效應(yīng)。一方面，賣空壓力的上升會(huì)使上市企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)變差[ 21 ]，賣空交易者會(huì)根據(jù)公司客戶的信息去賣空其供應(yīng)商的股票[ 22 ]。另一方面，企業(yè)通過改善自身的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，以向市場(chǎng)傳遞自身質(zhì)量較好的信號(hào)，避免其股票被賣空。試點(diǎn)企業(yè)在賣空壓力下既可能基于價(jià)值保護(hù)動(dòng)機(jī)減少社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，又可能基于負(fù)面事件預(yù)防動(dòng)機(jī)增加社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，而后者占據(jù)主導(dǎo)作用[ 23 ]。可見，企業(yè)的客戶和供應(yīng)商為了避免在賣空交易中受到牽連，存在向賣空標(biāo)的公司施壓的動(dòng)機(jī)，要求其采取必要的手段來緩解賣空交易可能對(duì)供應(yīng)鏈造成的影響，企業(yè)也會(huì)通過改善社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的形式來緩解外界利益相關(guān)者的壓力。為此本文提出假設(shè)：

H2：當(dāng)供應(yīng)鏈客戶和供應(yīng)商更為集中時(shí)，賣空威脅提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平的作用更加顯著。

（三）賣空威脅、資本市場(chǎng)中介與環(huán)境信息披露

從資本市場(chǎng)信息中介的視角看，機(jī)構(gòu)投資者和分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，有可能對(duì)企業(yè)的信息披露產(chǎn)生影響。已有研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者偏好的影響[ 24 ]，在根據(jù)社會(huì)責(zé)任信息評(píng)估企業(yè)價(jià)值的過程中，分析師起到了非常關(guān)鍵的作用[ 25 ]。在企業(yè)面臨賣空威脅的情境中，一方面，作為資本市場(chǎng)中重要的信息傳遞者，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股水平較高或分析師跟蹤較多時(shí)，企業(yè)可能會(huì)借助機(jī)構(gòu)投資者和分析師傳遞信息的能力，通過提高對(duì)外披露水平向外界傳遞積極的信號(hào)，以穩(wěn)定外界投資者的信心。另一方面，作為資本市場(chǎng)中重要的信息挖掘者，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股水平較高或分析師跟蹤較多時(shí)，企業(yè)有可能主動(dòng)提高對(duì)外披露水平，以應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和分析師的信息挖掘，避免其對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行挖掘和傳播，引發(fā)股價(jià)下跌的恐慌?？梢?，面臨資本市場(chǎng)信息中介的壓力，企業(yè)更傾向于提高對(duì)外披露水平以減輕股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。為此本文提出假設(shè)：

H3：當(dāng)資本市場(chǎng)信息中介挖掘能力較強(qiáng)時(shí)，賣空威脅提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平的作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取2008—2023年滬深上市公司作為研究樣本，其中融資融券標(biāo)的數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除2010年及之后年份上市的公司；（2）剔除曾調(diào)出融資融券試點(diǎn)的公司；（3）剔除金融業(yè)公司；（4）剔除觀測(cè)期內(nèi)發(fā)生異常交易的觀測(cè)值，即處于特殊狀態(tài)（ST、*ST、暫停上市、退市）的觀測(cè)值；（5）剔除主要變量缺失的樣本；（6）為排除極端值干擾，對(duì)所有連續(xù)變量在前后1%的水平上進(jìn)行縮尾（Winsorize）。最終，本文得到1 491家上市公司20 832個(gè)年度樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

被解釋變量：環(huán)境信息披露水平（EDI）。參照葉陳剛等[ 26 ]、王壘等[ 27 ]的做法，共包含企業(yè)的環(huán)境管理披露、環(huán)境信息披露載體、環(huán)境負(fù)債披露、環(huán)境業(yè)績與治理披露四個(gè)方面一級(jí)指標(biāo)，各一級(jí)指標(biāo)下設(shè)若干二級(jí)指標(biāo)。其中，環(huán)境管理披露包括環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系、環(huán)保教育與培訓(xùn)、環(huán)保專項(xiàng)行動(dòng)、環(huán)境事件應(yīng)急機(jī)制、環(huán)保榮譽(yù)或獎(jiǎng)勵(lì)、“三同時(shí)”制度等內(nèi)容，公司披露該內(nèi)容取值為1，否則為0。環(huán)境信息披露載體層面，在社會(huì)責(zé)任報(bào)告或環(huán)境報(bào)告中披露環(huán)境信息賦值為2，在上市公司年報(bào)披露環(huán)境信息賦值為1，否則取0。環(huán)境負(fù)債披露、環(huán)境業(yè)績與治理披露兩個(gè)層面包含定量和定性的披露內(nèi)容，企業(yè)在報(bào)告中對(duì)環(huán)境信息進(jìn)行定量描述時(shí)（貨幣/數(shù)值型描述）取值為2，進(jìn)行定性描述時(shí)取值為1，否則取0。最終，將企業(yè)每年各二級(jí)指標(biāo)得分加總，除以理論最大得分，作為衡量企業(yè)環(huán)境信息披露水平的代理變量，該變量數(shù)值越大，表明企業(yè)整體環(huán)境信息披露水平越高。

解釋變量：參照褚劍[ 1 ]、張璇[ 7 ]、倪驍然[ 21 ]等對(duì)放開賣空管制變量的設(shè)定，本文構(gòu)建虛擬變量Treat_Short作為主要解釋變量，用以衡量企業(yè)進(jìn)入賣空試點(diǎn)名單所面臨的賣空威脅，企業(yè)正式成為賣空標(biāo)的當(dāng)年及之后的年份Treat_Short取1，否則取0。借鑒顧乃康和周艷利[ 28 ]的研究，變量Treat_Short主要體現(xiàn)的是賣空機(jī)制事前的威懾作用。

控制變量：借鑒已有關(guān)于環(huán)境信息披露的研究[ 4，6 ]，本文主要的控制變量包括總資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、股東規(guī)模（Stockholder）、獨(dú)立董事規(guī)模（Indirector）。同時(shí)，本文控制了行業(yè)（Industry）和年份（Year）固定效應(yīng)。

變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

我國資本市場(chǎng)分批開放賣空管制提供了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的研究機(jī)會(huì)，本文借鑒褚劍[ 1 ]、倪驍然[ 21 ]等的做法，構(gòu)建多期雙重差分模型（DID），差分放開賣空管制的政策和時(shí)間效應(yīng)，用以檢驗(yàn)企業(yè)面臨的賣空威脅對(duì)自身環(huán)境信息披露水平的影響，具體模型為：

其中：EDIi，t代表企業(yè)環(huán)境信息披露水平；Treati，t代表企業(yè)在樣本內(nèi)是否為賣空標(biāo)的（是取1，否取0）；Treat_Shorti，t代表企業(yè)是否進(jìn)入可賣空試點(diǎn)名單，也是本文主要關(guān)心的解釋變量；Controli，t代表其他可能會(huì)影響到企業(yè)環(huán)境信息披露水平的控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯觯髽I(yè)環(huán)境信息披露水平（EDI）的平均值為0.186（理論上最大值為1），表明我國企業(yè)整體環(huán)境信息披露水平并不高。變量Treat_Short的均值為0.355，表明企業(yè)納入賣空試點(diǎn)的年份占比約為36%。

（二）主假設(shè)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了基于上述全樣本賣空威脅與企業(yè)環(huán)境信息披露水平的回歸結(jié)果。列（1）至列（4）變量Treat_Short的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)在正式成為賣空標(biāo)的后，環(huán)境信息披露水平較正式成為賣空標(biāo)的前明顯提高，即賣空威脅明顯提升了企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。列（2）加入控制變量后Treat_Short的回歸系數(shù)有所下降；列（3）和列（4）控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)后，上述結(jié)果依然穩(wěn)健。從初步回歸結(jié)果來看，賣空威脅可以提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，即H1成立。

（三）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分模型需要滿足一定的前提假設(shè)，樣本組一般需要滿足平行趨勢(shì)假定，即企業(yè)正式成為賣空標(biāo)的前，賣空政策應(yīng)該無明顯提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平的作用，而在企業(yè)正式成為賣空標(biāo)的后，賣空政策才開始具有顯著的政策效應(yīng)。為此，本文進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，參考倪驍然[ 21 ]的研究設(shè)置如下回歸模型：

該模型將原解釋變量Treat_Short替換成系列代表政策開始前后的虛擬變量。其中，Treat_Short（-2、-1、0、+1）分別代表企業(yè)i處于可賣空試點(diǎn)名單的前兩年、前一年、當(dāng)年、后一年時(shí)取1，否則取0。Treat_Short（≥+2）代表企業(yè)i進(jìn)入可賣空試點(diǎn)名單兩年或兩年以上時(shí)取1，否則取0。

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)回歸結(jié)果見表4。企業(yè)在正式成為賣空標(biāo)的前兩期內(nèi)，變量Treat_Short（-2）與變量Treat_Short（-1）的回歸系數(shù)均與0無顯著差異，表明在賣空政策發(fā)生前，后來可以被賣空的企業(yè)（處理組企業(yè)）和不能被賣空的企業(yè)（對(duì)照組企業(yè)）在環(huán)境信息披露水平上無顯著差異，平行趨勢(shì)假設(shè)成立。變量Treat_Short（0）、Treat_Short（+1）、Treat_Short（≥+2）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明賣空政策對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響只在企業(yè)被正式納入可賣空標(biāo)的名單后才開始顯現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)化和歸一化

本文改變了原被解釋變量的度量方式，將各二級(jí)指標(biāo)得分加總后，分行業(yè)和年份進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化和歸一化處理。對(duì)更換被解釋變量后的樣本分別進(jìn)行回歸分析（此處限于篇幅不再展示具體回歸結(jié)果）。變量Treat_Short的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明更換被解釋變量后結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.更換樣本期間

本文采用更換樣本期間的方式進(jìn)行回歸分析，包括：（1）直接調(diào)整樣本期間進(jìn)行回歸[ 1 ]；（2）為排除金融危機(jī)等對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響，將剔除2008年和2015年后的樣本進(jìn)行回歸[ 1 ]；（3）考慮到2012年轉(zhuǎn)融通機(jī)制設(shè)立對(duì)融資融券制度的沖擊，在2012年轉(zhuǎn)融通機(jī)制設(shè)立當(dāng)年和前后分兩批樣本進(jìn)行回歸[ 9 ]。更換樣本期間后分別進(jìn)行回歸分析（此處限于篇幅不再展示具體回歸結(jié)果），變量Treat_Short的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明更換樣本期間和考慮轉(zhuǎn)融通機(jī)制后的結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.PSM傾向得分匹配法

為克服樣本自選擇問題，保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用傾向得分匹配法（PSM），參考倪驍然[ 21 ]的做法，在正式放開賣空管制前一年2009年進(jìn)行截面上的最近鄰匹配（1：1），為處理組選取一組在總資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營收增長率（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、股東規(guī)模（Stockholder）、獨(dú)立董事規(guī)模（Indirector）、公司經(jīng)營年限（Age）、年平均換手率（Turnover）、考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率（Return）、市值賬面比（Tobin's Q）、行業(yè)（Industry）、年份（Year）等方面相似的對(duì)照組。另外，本文還采用最近核匹配方法，選擇上述協(xié)變量，在2008—2023年間每一年為處理組尋找一組在公司特征方面最為接近的對(duì)照組，并生成每個(gè)樣本匹配后的權(quán)重。對(duì)上述PSM后的樣本分別進(jìn)行回歸分析（此處限于篇幅不再展示具體回歸結(jié)果），變量Treat_Short的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明PSM后的樣本中，企業(yè)在正式成為賣空標(biāo)的后，環(huán)境信息披露水平較成為賣空標(biāo)的前明顯提高，結(jié)論與全樣本回歸結(jié)果一致。

4.補(bǔ)充控制變量

考慮到環(huán)境污染監(jiān)管、與管理層相關(guān)的公司治理情況，以及上市公司所在省份情況對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露可能存在的影響，本文在主回歸模型中補(bǔ)充了當(dāng)?shù)匚廴颈O(jiān)管程度（Pitiscore）、企業(yè)經(jīng)營年限（Age）、董事長與總經(jīng)理兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Supervisor）、前三名高管薪酬（Salary）等控制變量和上市公司所在省份效應(yīng)（Province）、公司個(gè)體固定效應(yīng)（此處限于篇幅不再展示具體回歸結(jié)果），回歸結(jié)果中變量Treat_Short的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明補(bǔ)充控制變量后結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、影響路徑與機(jī)制檢驗(yàn)

如果理論假設(shè)成立，管理層在賣空情境中會(huì)傾向于提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平以應(yīng)對(duì)外界利益相關(guān)者的監(jiān)督壓力，那么在供應(yīng)鏈上客戶和供應(yīng)商較為集中、資本市場(chǎng)信息中介挖掘能力較強(qiáng)的情況下，賣空威脅提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平的作用理應(yīng)越明顯。為此，本文引入交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，采用第一大客戶銷售額（Top1sale）、前五大客戶銷售額（Top5sale）、第一大供應(yīng)商采購額（Top1purchase）、前五大供應(yīng)商采購額（Top5purchase）等變量度量供應(yīng)鏈上利益相關(guān)者的壓力?？蛻翡N售額和供應(yīng)商采購額越大，表明來自供應(yīng)鏈上利益相關(guān)者的壓力越大。采用機(jī)構(gòu)投資者持股（Bii）、分析師跟蹤（Analysts）、研報(bào)關(guān)注度（Researchreport）等度量資本市場(chǎng)信息中介的壓力。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，分析師跟蹤團(tuán)隊(duì)數(shù)量和研報(bào)關(guān)注數(shù)量越多時(shí)，表明來自資本市場(chǎng)信息中介的壓力越大。

（一）供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的影響

表5展示了供應(yīng)鏈上客戶和供應(yīng)商在賣空威脅影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平過程中的調(diào)節(jié)作用。變量Treat_Short_Top1sale系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明第一大客戶銷售額越大，賣空威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響越明顯。變量Treat_Short_Top5sale系數(shù)在1%水平上顯著為正，變量Treat_Short_Top1purchase系數(shù)在1%水平上顯著為正，變量Treat_Short_Top5purchase系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明前五大客戶銷售額、第一大供應(yīng)商采購額、前五大供應(yīng)商采購額越大，賣空威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響越明顯，即H2成立。

（二）資本市場(chǎng)信息中介的影響

表6展示了資本市場(chǎng)信息中介在賣空威脅影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平過程中的調(diào)節(jié)作用。變量Treat_ Short_Bii系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，賣空威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響越明顯。變量Treat_Short_Analysts系數(shù)在1%水平上顯著為正，變量Treat_Short_Researchreport系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明分析師跟蹤和研報(bào)關(guān)注度越高，賣空威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響越明顯，即H3成立。

六、進(jìn)一步研究

本文進(jìn)一步探討賣空威脅對(duì)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即賣空威脅提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平后，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否提高。將托賓Q值（Tobin's Q）作為度量企業(yè)價(jià)值的代理變量，并進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)（此處限于篇幅不再展示具體回歸結(jié)果），回歸結(jié)果表明在賣空威脅提高企業(yè)價(jià)值的過程中，環(huán)境信息披露水平起到了部分中介作用，即賣空威脅提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平后，會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

七、研究結(jié)論

本文以2008—2023年滬深上市公司為樣本，以資本市場(chǎng)分批開放賣空管制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建多期雙重差分模型，研究了賣空威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的影響。結(jié)果表明，賣空威脅能夠提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，該影響在主要客戶銷售額和供應(yīng)商采購額較大、機(jī)構(gòu)投資者持股較高及分析師跟蹤較多的企業(yè)中更為明顯，即賣空機(jī)制可以通過供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者和資本市場(chǎng)信息中介等發(fā)揮改善企業(yè)信息披露的作用。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，賣空威脅在提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平后，會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。本文針對(duì)主要發(fā)現(xiàn)采用了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，結(jié)論依然穩(wěn)健?？傮w而言，本文從利益相關(guān)者視角考察了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面信息披露的影響，結(jié)論支持賣空的“約束假說”，即管理層會(huì)通過改善信息披露來緩解利益相關(guān)者及資本市場(chǎng)信息中介等主體的多重監(jiān)督壓力。

環(huán)境信息作為財(cái)務(wù)信息的重要補(bǔ)充，對(duì)投資者的投資決策至關(guān)重要。目前，我國上市公司的環(huán)境信息披露仍需政府的命令型監(jiān)管機(jī)制約束，本文研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以作為一項(xiàng)有效的市場(chǎng)型約束機(jī)制彌補(bǔ)命令型監(jiān)管機(jī)制的不足，同時(shí)發(fā)現(xiàn)大股東以外的利益相關(guān)者群體，諸如供應(yīng)鏈上的客戶和供應(yīng)商、資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者及分析師等均可通過賣空機(jī)制約束和改善公司的信息披露行為。本研究為我國資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的設(shè)立和完善提供了政策啟示。

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