摘 要：我國傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是同股同權(quán)，但是隨著時代的發(fā)展，同股同權(quán)已經(jīng)不適合我國目前的股權(quán)市場，尤其是互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的企業(yè)，在創(chuàng)立之初和企業(yè)發(fā)展過程中，需要進行大量的股權(quán)融資，但是此種方法會導(dǎo)致公司創(chuàng)始人極易喪失公司控制權(quán)。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)開始在一些企業(yè)實行。本文以小米公司為例，通過分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對小米公司治理的影響，得出小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后面臨的公司治理風(fēng)險，并針對問題提出建議，以期為其他公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來啟示，推動我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的變革進程。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；控制權(quán)

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)。實行此種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會把公司的股票分為高投票權(quán)股和低投票權(quán)股兩類。低投票權(quán)股也就是市面上流通的股票，一股一票，流通沒有限制，可以公開發(fā)行和流通，任何投資人都可以持有。高投票權(quán)股是一股多票，這類股票只能由初創(chuàng)團隊或者家族企業(yè)的核心人物持有，并且?guī)缀鯖]有流動性。兩種股票之間也只能單向轉(zhuǎn)換，只能由高投票權(quán)股轉(zhuǎn)向低投票權(quán)股，低投票權(quán)股不能轉(zhuǎn)向高投票權(quán)股。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)首先在1898年于美國問世，經(jīng)過數(shù)百年的發(fā)展，在歐美國家已經(jīng)逐漸完善。但我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用發(fā)展較為緩慢，我國在2018年之前還是單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)，委托代理問題和中小股東之間的問題比較突出，代理成本日益增加，由此引發(fā)的企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)之爭也愈演愈烈，上市公司的發(fā)展受到阻礙，問題亟待解決。所以我國許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在國外上市來保住初創(chuàng)團隊的決策權(quán)，避免股權(quán)稀釋，這一情況造成大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失。

為改善這種局面，我國資本市場在2018年開始新的嘗試，港交所開始允許“同股不同權(quán)”的公司在香港上市，由此，我國正式開始股權(quán)變革之路。

二、案例概況

1.小米公司簡介

小米科技有限責(zé)任公司成立于2010年3月3日，是一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司?！盀榘l(fā)燒而生”是小米公司的產(chǎn)品概念，“讓每個人都能享受科技的樂趣”是小米公司的愿景，小米公司致力讓全球每個人都能享用來自中國的優(yōu)質(zhì)科技產(chǎn)品。

2.小米公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

（1） 小米公司上市前融資歷程

企業(yè)籌集外部資金的方式一般分為股權(quán)籌資和債權(quán)籌資兩種。債權(quán)籌資需要還本付息，企業(yè)的財務(wù)壓力較大；股權(quán)籌資相對來說財務(wù)壓力較小，沒有還本付息的壓力，但是企業(yè)增資會稀釋股權(quán)，初創(chuàng)團隊很可能喪失公司決策權(quán)。

小米公司在開曼群島注冊設(shè)立，公司設(shè)立時的授權(quán)股本為50000股，2010年8月17日，公司進行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，按1∶10000的比例進行拆股，拆股后，公司的授權(quán)股本為500000000股。

小米公司作為科技型企業(yè)，資金需求量較大，于是在2010年9月第一次發(fā)行A輪優(yōu)先股，募集到1000萬美元，第二年8月第二次發(fā)行A輪優(yōu)先股，募集到25萬美元，至此A輪籌集資金結(jié)束，共募集到1025萬美元。B輪融資開始于2010年12月，此后又在2011年4月進行了第二次B輪融資，2011年8月進行了第三次B輪融資，三次B輪融資共籌集到3085萬美元。C輪融資共三輪，分別在2011年9月、2011年11月、2012年3月，共籌集到9010萬美元。D輪融資分為兩輪，分別在2012年6月和2012年12月，共籌集到2.16億美元。E輪融資只在2013年8月進行了一輪，籌集到1億美元。F輪融資共進行四輪，分別在2014年12月、2015年3月、2015年7月、2017年8月，共籌集到11.34億美元。如表1所示，小米公司在上市前共經(jīng)歷了六輪融資，共籌集到15.8億美元，但是相應(yīng)的公司初創(chuàng)人雷軍和林斌的股權(quán)被稀釋，持股比例下降。

（2） 小米公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計

根據(jù)小米公司招股說明書可知，小米公司在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，發(fā)行A類和B類兩類股權(quán)。A類股權(quán)是高投票權(quán)股，一股有十票的投票權(quán)，只由雷軍和林斌持有；B類股權(quán)是低投票權(quán)股，一股一票，由投資人和股東持有。同時A類股權(quán)可以按1∶1轉(zhuǎn)換為B類股權(quán)，但是B類股權(quán)不可以轉(zhuǎn)為A類股權(quán)。小米公司一旦上市，市面上流通的以前輪次發(fā)行的優(yōu)先股股權(quán)將按1∶1的比例轉(zhuǎn)化成B類普通股。

（3） 小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后股權(quán)變化

小米公司在上市之前經(jīng)過六輪融資后，雖然籌集了大量的資金，滿足了公司運作的資金需求，但也造成了公司股權(quán)的稀釋。雷軍的持股比例在經(jīng)過六輪融資后，降到了31.41%，林斌的持股比例在經(jīng)過六輪融資后，降到了13.33%，他們兩人的持股比例加起來也只能對公司形成重大影響，達不到控制。

因此，小米公司選擇采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來解決這個問題。從小米公司招股說明書可以得知，小米公司在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，雷軍的股權(quán)仍為31.41%，但是他持有的公司A類普通股股票以及B類普通股股票享有的投票權(quán)占公司全體股東享有投票權(quán)的55.7%，此外，雷軍作為受托人可實際控制另外2.2%的投票權(quán)，共計57.9%的投票權(quán)。與此同時，林斌實際的持股比例仍為13.33%，但是經(jīng)過A類股票的投票權(quán)加持，他的投票權(quán)達到了30%。至此，雷軍和林斌的決策權(quán)達到了85.7%，可以對公司實行控制。由此，小米公司的決策權(quán)牢牢掌握在了創(chuàng)始人手里，在增發(fā)股權(quán)獲得融資的同時，保障了公司創(chuàng)始人的權(quán)益。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對小米公司治理產(chǎn)生的影響

1.保障了初創(chuàng)團隊對公司的控制權(quán)，降低控制成本

小米公司在經(jīng)過六輪股權(quán)融資后，雷軍和林斌的持股權(quán)分別降到了31.41%和13.33%，兩人總和都達不到對公司的控制。小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，發(fā)行AB兩類股票，收益權(quán)和決策權(quán)分離，使雷軍和林斌能獲得57.9%和30%的決策權(quán)，將公司的決策權(quán)控制在初始投資人手里。同時，由于A類股權(quán)只能由創(chuàng)始人持有，市面上流通的只有一股一票的B類股票，即使小米公司外部存在惡意收購的意圖，也會受到轉(zhuǎn)讓的限制，無法完成惡意收購。

同時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在小米公司的應(yīng)用也可以降低小米公司的控制成本。在單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東異質(zhì)化和一股一制理論出現(xiàn)錯位。一般而言，股東對于控制權(quán)利和經(jīng)濟權(quán)利的偏好不盡相同，公司創(chuàng)始人和大股東比較偏向于控制權(quán)利，而中小股東則偏好經(jīng)濟權(quán)利。由此，公司創(chuàng)始人和大股東為了獲取公司的控制權(quán)就必須持有大量股票，而中小股東則是為了獲取經(jīng)濟權(quán)利而獲得不必要的控制權(quán)，控制權(quán)與經(jīng)濟利益的捆綁，使股東不得不為了獲取自己想要的權(quán)利而承擔(dān)另一種權(quán)利的成本。而在雙重股權(quán)下，這個矛盾得到了解決。雷軍和林斌在奪回公司的控制權(quán)時，不必支付大量控制成本就可以對公司達到控制，在一定程度上減少了兩人的控制成本。

2.提升公司治理效率

在股東異質(zhì)化偏好下，很少有股東對股權(quán)的控制權(quán)利和經(jīng)濟權(quán)利表現(xiàn)出相同偏好，股東對實現(xiàn)利益最大化的途徑所持的看法也不盡相同，所有股東都持同一看法的理想狀態(tài)也不會出現(xiàn)，因此在公司決策時很可能會出現(xiàn)“搭便車”行為，同時有一些中小股東會認為自己的意見對決策結(jié)果不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響，可能會發(fā)生大量股東缺席的場景。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用將收益權(quán)和決策權(quán)相分離，在一定程度上提高了決策效率，進而提升公司治理效率。

在單一股權(quán)制下，雷軍和林斌的持股比例隨著融資次數(shù)的增加而逐漸下降，并且有越來越少的趨勢。此時公司的股權(quán)相對分散，當(dāng)小米公司召開決策會議時，可能各個持股股東會各持己見，決策結(jié)果遲遲不能敲定，費時費力，浪費資源，降低公司的決策效率。實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，小米公司的決策權(quán)掌握在雷軍和林斌的手里，當(dāng)公司有重大事項需要決策時，公司創(chuàng)始人可以很快地做出決定，提高公司治理效率，節(jié)約時間成本。

3.減少短期行為

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)始人自身具有過硬的專業(yè)素質(zhì)和前瞻能力，往往在創(chuàng)業(yè)之初就明確了企業(yè)的發(fā)展方向，清楚企業(yè)的定位，能夠洞悉市場的變化和政策的影響，抓住稍縱即逝的機遇，做出最有利于公司的決策。因此需要保證公司創(chuàng)始人的話語權(quán)和決策權(quán)，保證管理層的獨立性，減少外部投資者的短期行為，避免其影響公司長遠發(fā)展。小米公司在實行單一股權(quán)結(jié)構(gòu)時，決策權(quán)有一部分掌握在外部投資者手里，外部投資者可能會為了自身利益，出現(xiàn)一些短視行為，損害公司的治理。小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以后，將決策權(quán)最大限度地集中到了公司創(chuàng)始人手里，雷軍和林斌作為公司的創(chuàng)始人會為了公司長遠發(fā)展考慮，做出最符合公司戰(zhàn)略的決策。

四、小米公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理存在的風(fēng)險

1.中小股東利益受損

從小米集團股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施中可以看出，盡管小米公司設(shè)置了保護中小股東的一系列機制，但是中小股東的權(quán)益仍有可能受到損害。公司的決策權(quán)高度集中在公司創(chuàng)始人手里，公司創(chuàng)始人從公司發(fā)展角度出發(fā)，很可能會做出一些投資收益回收期長但有利于公司長遠戰(zhàn)略發(fā)展的決策，在一定程度上會和中小股東追求短期利益的目標(biāo)相悖。更有甚者，公司創(chuàng)始人出于自身的局限性，做出一些錯誤決策，這些錯誤決策造成的后果會由公司中小股東共同承擔(dān)，使中小股東權(quán)益受損，加重大股東與中小股東之間的代理問題。

2.管理層濫用權(quán)力

小米公司在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，企業(yè)創(chuàng)始人可以在股權(quán)占比不高的情形下，仍對公司的經(jīng)營決策具有控制權(quán)。雖然這一設(shè)置可以保證創(chuàng)始人對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)，避免外部投資者進行外部收購，參與企業(yè)管理后，做出短視性的決策，但是，物極必反，小米公司的創(chuàng)始人在擁有絕對控制權(quán)后，遭到外部收購的壓力也會逐漸下降，很有可能因為監(jiān)管不足而產(chǎn)生濫用權(quán)力的問題。

3.內(nèi)部監(jiān)督受限

公司健康發(fā)展不僅需要外部監(jiān)督，還需要良好的內(nèi)部監(jiān)督。根據(jù)《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，獨立董事應(yīng)該是獨立于公司其他機構(gòu)，不受任何一方干擾，對公司進行監(jiān)督的成員。小米公司在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，小米公司的董事會成員，包括獨立董事，均由創(chuàng)始人任免。此時，獨立董事為了自身的利益可能會選擇隱瞞創(chuàng)始人團隊決策失誤的事項，此時，小米公司的獨立董事形同虛設(shè)，不能很好地起到監(jiān)督的作用。小米公司內(nèi)部決策權(quán)高度集中，再加上又無有效的內(nèi)部監(jiān)督制約，增加了公司監(jiān)督治理的難度，在一定程度上不利于公司的發(fā)展。

4.信息披露不完善

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，雷軍擁有小米公司多半的控制權(quán)，并不斷投資其他公司，致使小米公司股權(quán)結(jié)構(gòu)交錯復(fù)雜。因為小米公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著天然的信息不對稱，因此在信息披露方面更應(yīng)該積極主動，提高信息披露質(zhì)量，由此也有助于吸引外部投資者，使企業(yè)得到良好發(fā)展。但是，從小米對外公布的信息來看，企業(yè)并沒有對此進行充分的披露，這很可能產(chǎn)生嚴重的信息不對稱，削弱外部投資者的利益，為企業(yè)信息披露治理埋下隱患。

五、建議

1.健全中小股東利益保護機制

企業(yè)要想平穩(wěn)運行并發(fā)展壯大，需要協(xié)調(diào)好大股東和中小股東之間的代理問題。首先，針對小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后的相關(guān)文件，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該嚴格審查，避免出現(xiàn)不當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)方交易。其次，企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，在保證了創(chuàng)始人對公司控制權(quán)的同時，也損害了中小股東的利益。雖然我國現(xiàn)行法律規(guī)定，當(dāng)中小股東的權(quán)益受損時，中小股東有權(quán)提起訴訟，但是往往由于單個中小股東的訴訟費用較高，一般會直接放棄訴訟。因此，我國可以考慮實行集體訴訟制度，中小股東可以聯(lián)合上訴，將訴訟費用平分，這樣既可以減少中小股東的財務(wù)壓力，又可以保護中小股東的權(quán)益。

2.擴大重大事件不得設(shè)置多倍表決權(quán)的范圍

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最典型的特征就是同股不同權(quán)，小米公司發(fā)行的A類股票有10倍的投票權(quán)，并且A類股票牢牢掌握在雷軍和林斌的手里，雷軍和林斌對公司有絕對的控制權(quán)，中小股東無法與之抗衡，所以為了防止公司創(chuàng)始人權(quán)利濫用，避免內(nèi)部專政，應(yīng)該規(guī)定重大事項不得設(shè)置多倍表決權(quán)。雖然目前小米公司規(guī)定了四項重大事項不具有超級投票權(quán)，但是數(shù)量太少，應(yīng)該擴大重大事項的范圍，盡可能防止發(fā)生內(nèi)部專政的情況。

3.增強獨立董事的獨立性，完善董事會治理

小米公司的內(nèi)部監(jiān)督受限，核心的任務(wù)就是提高獨立董事的獨立性。小米公司的獨立董事都是由創(chuàng)始人團隊進行任免，在一定程度上缺乏獨立性，因此，在獨立董事的任免聘用方面，可以考慮中小股東的意愿和建議，使中小股東也能參與決定獨立董事的任免，增強獨立董事的獨立性，客觀公正地評價公司的決策，進一步保障小米公司的內(nèi)部監(jiān)督，提升董事會的治理水平。

4.加強信息披露

目前，我國對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)信息披露制度并不完善，最明顯的特征是違規(guī)信息披露受到的處罰，多數(shù)都浮于表面，違法成本低廉。而我國的資本市場并不完全成熟，外部投資者不具備分析數(shù)據(jù)、辨別風(fēng)險的能力，且信息不對稱性較高，無法切實保證自身利益。因此，需要加強企業(yè)的信息披露，提高信息披露的質(zhì)量。政府可以不斷完善和細化信息披露的準則要求，加大懲處力度，并要求企業(yè)不僅要在上市后披露，上市前也應(yīng)該披露相關(guān)信息，要經(jīng)過證監(jiān)會的考評，并且關(guān)注外部投資者對信息披露的反饋情況，及時提高信息披露質(zhì)量。同時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的披露中應(yīng)明確告知外部投資者可能存在的問題以及企業(yè)的救濟和補償措施。

六、結(jié)語

企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，雖然會面臨損害中小股東的權(quán)益、管理層濫用權(quán)力、內(nèi)部監(jiān)督受限、信息披露不完善等風(fēng)險，但瑕不掩瑜，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，可以保障創(chuàng)始人團隊的控制權(quán)，提升公司治理效率，減少短期行為，并且可以通過健全中小股東的保護機制、擴大重大事件不得設(shè)置多倍表決權(quán)的范圍、增強獨立董事的獨立性、加強信息披露等措施來降低風(fēng)險。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上來說有利于我國企業(yè)發(fā)展，有意運用該股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其優(yōu)勢，從而讓雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更好地為資本市場服務(wù)。

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