何晨

摘 要：私募股權(quán)投資（Private Equity）在中國(guó)經(jīng)過(guò)了數(shù)十年的成長(zhǎng)，當(dāng)前正步入嶄新的發(fā)展時(shí)期。截止2020年末，中國(guó)股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)已突破一萬(wàn)個(gè)，托管資產(chǎn)規(guī)模突破七萬(wàn)億元，機(jī)構(gòu)數(shù)量位居世界第二。雖然該產(chǎn)業(yè)步入快速成長(zhǎng)的快車道，但因?yàn)樵缙诘囊靶U成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)在成長(zhǎng)過(guò)程中暴露出許多困難，影響著整體產(chǎn)業(yè)的有序健康成長(zhǎng)。本文將從私募股權(quán)投資基金投后管理工作的這一視角入手，深入研究當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資基金的投后管理工作的發(fā)展現(xiàn)狀以及所面臨的困難，并提供了有效的建議意見(jiàn)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；投后管理；問(wèn)題現(xiàn)狀；策略對(duì)策

一、私募股權(quán)投資基金投后管理概述

從私募股權(quán)基金運(yùn)營(yíng)的整個(gè)過(guò)程分析，私募股權(quán)基金運(yùn)營(yíng)包括：“募捐、投資項(xiàng)目、投后監(jiān)管、項(xiàng)目退回”四大階段，又稱“募、投、管、退”。

募集項(xiàng)目通常是投資私募基金的一個(gè)人和一定的投資群體，或者通過(guò)不公布的形式通過(guò)路演獲取共同意愿，而私募基金的來(lái)源可以分為很多種類型，最重要的投資者群體可以分為高凈值群體、金融機(jī)構(gòu)出資人、政府引導(dǎo)機(jī)關(guān)、上市公司、家族企業(yè)等。

投資項(xiàng)目指PE/VC機(jī)構(gòu)利用行業(yè)調(diào)研梳理的融資邏輯，從中介機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人、企業(yè)所儲(chǔ)備的資料等途徑收集潛在項(xiàng)目信息，發(fā)現(xiàn)具備發(fā)展空間的投資標(biāo)的，再通過(guò)調(diào)研數(shù)據(jù)分析，采取多輪次的談判和細(xì)致系統(tǒng)的盡職調(diào)研，選定投資標(biāo)的，并明確項(xiàng)目評(píng)估、融資比例、投資方案、對(duì)賭條件、保護(hù)性條款等，按照上述規(guī)定與公司達(dá)成融資合同后，以權(quán)益資本形態(tài)直接投資于目標(biāo)公司。

投后管理是資本部門(mén)在進(jìn)行對(duì)公司的投資時(shí)，為管理和減少投資風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到資產(chǎn)增值、保值所開(kāi)展的各種業(yè)務(wù)。投后監(jiān)管階段，一方面要持續(xù)地向被投資公司開(kāi)發(fā)各類增值業(yè)務(wù)，增加公司市值，一方面要根據(jù)公司情況進(jìn)行研究，從而判斷退出途徑和時(shí)間。在實(shí)施過(guò)程中，一個(gè)公司篩選繼續(xù)持股或者擇機(jī)退出，受多種因素制約，包括公司能否獲得預(yù)期收益率、股票受讓方意愿、基金存續(xù)期、IPO上市政策等。

退出投資協(xié)議是指當(dāng)公司投資情況相對(duì)成熟且收益最大時(shí)，前參與者通過(guò)首次公開(kāi)募股、合并、三股新股轉(zhuǎn)讓、管理層收購(gòu)等方式退出其股權(quán)。

鑒于股票投資天然的高風(fēng)險(xiǎn)性和外部?jī)r(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，必須采用有效的投后管理以減少潛在的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到長(zhǎng)期投資的效益最優(yōu)化。私募股權(quán)投資的投后管理工作，主要包括了日?？刂茦I(yè)務(wù)管理、例外事務(wù)處理和投資增值管理等工作。

二、私募股權(quán)投資基金投后管理的重要性

（一）保障投資安全

投資機(jī)構(gòu)通過(guò)參與企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)工作，同企業(yè)高層管理層保持緊密交流，以減少信息不對(duì)稱性，用更強(qiáng)大和更專業(yè)的實(shí)力監(jiān)管企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)。通過(guò)對(duì)被投資公司內(nèi)部的監(jiān)督，以確保公司正常經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行，不出現(xiàn)企業(yè)向體外輸送利潤(rùn)的情況，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)的監(jiān)測(cè)，確保企業(yè)財(cái)務(wù)健全，不產(chǎn)生由于內(nèi)部資金流不足而造成的夭折情況，以保證企業(yè)投資安全性，進(jìn)而確保私募股權(quán)基金的總體收益率保持在較為穩(wěn)健。

（二）實(shí)現(xiàn)投資效益最大化

就私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，項(xiàng)目合同的簽署、項(xiàng)目的順利完成只是整個(gè)項(xiàng)目流程的第一步，后期如何達(dá)到投資的收益，關(guān)鍵的是怎樣實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的價(jià)值最大化。傳統(tǒng)意義上，金融資本與產(chǎn)品之間是一個(gè)資金的供給者與需求方之間的相互關(guān)系，但PE機(jī)構(gòu)的存在卻顛覆了這種的情況，因?yàn)橥顿Y管理機(jī)構(gòu)能夠利用控制和改造之間的互動(dòng)形式，達(dá)到對(duì)投資成本的最大增值，而"控制"與"改造"的內(nèi)容又基于PE公司可以進(jìn)行的投資后控制服務(wù)。

（三）檢驗(yàn)投資邏輯

初選和投票之間沒(méi)有完全的差距，兩者之間有許多相互關(guān)系。目前，正在努力以投資條款的形式解決大部分風(fēng)險(xiǎn)和協(xié)議，以幫助投標(biāo)人明確其權(quán)利和義務(wù)，并促進(jìn)投票后交易。同時(shí)，經(jīng)過(guò)選民的長(zhǎng)期跟蹤和回溯，我們可以通過(guò)與前投資人員的適當(dāng)溝通，繼續(xù)從未來(lái)的投資中吸取教訓(xùn)，以確認(rèn)最初的投資邏輯，避免雷區(qū)，提高未來(lái)類似項(xiàng)目的投資決策效率。

（四）提升投資機(jī)構(gòu)品牌價(jià)值

投資后提供高質(zhì)量綜合管理的能力意味著PEC組織可以為目標(biāo)企業(yè)提供更多額外的資源和服務(wù)。它不僅是PEC組織能力的重要參考指標(biāo)，也是公司在選擇投資伙伴時(shí)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一。

三、私募股權(quán)投資基金投后管理存在的問(wèn)題及問(wèn)題成因

（一）私募股權(quán)投資基金投后管理存在的問(wèn)題

一是投后管理配套制度不完善;二是未實(shí)行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理;三是項(xiàng)目退出方式存在問(wèn)題;四是投后管理隊(duì)伍建設(shè)水平有待提高;五是投后賦能增值服務(wù)欠缺;六是投前投后管理聯(lián)動(dòng)不暢通。

（二）私募股權(quán)投資基金投后管理存在問(wèn)題的成因

一是態(tài)度輕視。投后管理在基金管理內(nèi)屬后臺(tái)服務(wù)，因?yàn)槲覀冎饾u發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致投資失敗的大部分原因是在投資后形成的。又因?yàn)橥逗蠊芾泶嬖谥掷m(xù)性，而且其投資并不像投前管理能夠形成即時(shí)價(jià)值、有時(shí)甚至還不能產(chǎn)生直接收益，尤其是對(duì)Pre-IPO等部分主流投資項(xiàng)目也通常不要求更深層次介入，因此基金管理人內(nèi)部普遍存在著重投輕管的現(xiàn)象，對(duì)投后管理工作并不關(guān)注，僅停留于口頭的重視，或發(fā)現(xiàn)重大問(wèn)題時(shí)才重視。

二是投入不足。因?yàn)橥逗蠊芾淼拇_具有投資價(jià)值與創(chuàng)新的隱含性或滯后性，但由于大部分投資者普遍偏愛(ài)于追逐短期回報(bào)的"短平快"投資理念，除大規(guī)模的機(jī)構(gòu)，大部分資金管理人員不愿對(duì)投后管理工作投入過(guò)多人力物力或建立專門(mén)機(jī)構(gòu)，也不愿花費(fèi)更高成本委托專門(mén)部門(mén)，導(dǎo)致很多的投后管理仍是由一線資金管理人員獨(dú)立兼任，而沒(méi)有專業(yè)引導(dǎo)、評(píng)價(jià)與監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，不但不專業(yè)還會(huì)造成投前投后管理互相掩護(hù)差錯(cuò)，從而降低投資收益效果。

三是管理能力缺失。投后管理的專業(yè)化程度很強(qiáng)，團(tuán)隊(duì)的專業(yè)水準(zhǔn)和投后管理工作效率成正比。由于缺乏關(guān)注和重視，不少基金管理人的投后管理工作專業(yè)人才并不多，內(nèi)部職能部門(mén)也普遍將此視作額外負(fù)擔(dān)，也不能形成專業(yè)的支撐合力。而被投資公司實(shí)際上有著盡量不向投資者公開(kāi)過(guò)多負(fù)面消息的情況，因此往往會(huì)遮蓋或過(guò)濾對(duì)外消息、建立信息壁壘，對(duì)投后管理工作力量提出更高要求，從而激化了內(nèi)部能力不相匹配的問(wèn)題。

四是時(shí)效性有待提高。投后管理的實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管理，其有效性很大程度來(lái)自識(shí)別和應(yīng)對(duì)危機(jī)的時(shí)效性。大部分的股權(quán)投資公司均采取財(cái)務(wù)投資、不介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)的管理方法，這也使得投后管理人在一開(kāi)始便處于被動(dòng)地位，因?yàn)闊o(wú)論是在數(shù)據(jù)采集或是危機(jī)處理上均需要良好的管理控制。另外，投資管理人對(duì)投后管理的關(guān)注與反應(yīng)態(tài)度、規(guī)范操作的形成、對(duì)管理松散與懈怠方式的限制等，都將決定投后管理的有效性。

五是接受障礙。投后監(jiān)管包括被投資公司運(yùn)作活動(dòng)的各個(gè)領(lǐng)域，不少是核心的商業(yè)秘密，并非靠投資管理人單方就可以提供，被投資公司的接受程度也非常重要。大多公司管理層都對(duì)創(chuàng)立的新公司有獨(dú)特的信念和很強(qiáng)的掌控欲，但外部人員在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)容易產(chǎn)生抗拒，也有些投后管理人員重監(jiān)控而輕賦能、重指導(dǎo)而輕溝通、重自我而輕換位，因此不易獲得所投資公司的信賴。

六是環(huán)保限制。投后管理效果還和被投資公司所處的環(huán)境相關(guān)。一般而言，如果投向偏技術(shù)性或較熟悉領(lǐng)域的，更有利于企業(yè)資源整合優(yōu)勢(shì)，更利于企業(yè)投后管理;對(duì)被投資公司由于占股大，能夠在企業(yè)管理結(jié)構(gòu)獲得更多的派出職位，企業(yè)掌握真實(shí)情況的機(jī)會(huì)增加，對(duì)企業(yè)重大投資決策影響力也有所提升，更利于企業(yè)投后管理;被投資公司由于所處發(fā)展階段不同，對(duì)待企業(yè)投后管理的心態(tài)、內(nèi)容、形式等都不同，因此需要對(duì)癥下藥。

四、私募股權(quán)投資基金投后管理策略

（一）完善投后管理配套制度

一是政府部門(mén)應(yīng)按照國(guó)家相關(guān)規(guī)章制度細(xì)化行業(yè)施行方法，從而保障私募基金能夠健康平穩(wěn)地向前發(fā)展。比如，完善《保險(xiǎn)法》、《商業(yè)銀行法》、《社會(huì)保障基金法》等法律，放寬監(jiān)督管理客體選擇投資對(duì)象條件，盡快頒布統(tǒng)一運(yùn)作的行業(yè)明細(xì)規(guī)則，配套相關(guān)制度政策，詳細(xì)規(guī)定私募股權(quán)基金投后管理責(zé)任。

二是各個(gè)私募股權(quán)投資基金公司也要形成符合自身?xiàng)l件企業(yè)準(zhǔn)則，增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，建立系統(tǒng)化投后管理服務(wù)制度，這些制度應(yīng)涵蓋人員招聘、PR品牌、資本對(duì)接、財(cái)務(wù)法務(wù)顧問(wèn)、資源開(kāi)拓和公關(guān)活動(dòng)的具體細(xì)則。此外，投后管理部門(mén)還要在協(xié)助被投資企業(yè)戰(zhàn)略布局和經(jīng)營(yíng)規(guī)劃中，明確產(chǎn)業(yè)鏈、并購(gòu)、組織構(gòu)架搭建的具體流程，以保證被投資企業(yè)能夠有效地了解基金公司的具體工作內(nèi)容和活動(dòng)范疇，從而降低私募股權(quán)投資基金方和被投資企業(yè)的交易成本。

（二）實(shí)行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

私募股權(quán)投資基金投資的唯一目的與終極目標(biāo)，是為了避免在投入后發(fā)生的所有投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)比投資前更高價(jià)值退出，因此做好風(fēng)險(xiǎn)處理也是投后管理工作的主要責(zé)任與歸宿任務(wù)。一是投后管理工作必須要在客觀真實(shí)的動(dòng)態(tài)中了解被投入公司運(yùn)營(yíng)管理狀況的基礎(chǔ)上，以內(nèi)部管理和合規(guī)管理工作為核心內(nèi)容做好投入風(fēng)險(xiǎn)分析監(jiān)管，尤其要著重注意影響投入退出運(yùn)行的各類變動(dòng)，如果引發(fā)資金對(duì)賭或退市條件時(shí)，應(yīng)立即匯報(bào)并啟動(dòng)處理預(yù)案、及時(shí)調(diào)整投入退出運(yùn)行規(guī)劃等。二是形成了分級(jí)分類處理、提醒與應(yīng)對(duì)并重的投后風(fēng)險(xiǎn)警示制度，當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)外部條件發(fā)生變化時(shí)，就可以盡早確定投入風(fēng)險(xiǎn)情況的種類、成因、嚴(yán)重程度和變化趨勢(shì)，并按照預(yù)定程序和處置權(quán)限管理，從而能夠從容緩釋或降低投入風(fēng)險(xiǎn)的情況。三是積極構(gòu)建重大投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目復(fù)盤(pán)管理機(jī)制，通過(guò)定期不定期地對(duì)投入經(jīng)營(yíng)變動(dòng)較大的投資項(xiàng)目，進(jìn)行全過(guò)程、多維度地回顧與總結(jié)，以不斷改進(jìn)投入運(yùn)營(yíng)管理模式、有效地控制投資經(jīng)營(yíng)，推進(jìn)投資公司的發(fā)展。四是加強(qiáng)對(duì)投后經(jīng)營(yíng)處理的快速反應(yīng)能力，在健全企業(yè)投資危險(xiǎn)性管理架構(gòu)和投后經(jīng)營(yíng)管理預(yù)警制度的基礎(chǔ)上，建立跨層次、盡量扁平型的投后經(jīng)營(yíng)反應(yīng)與處理系統(tǒng)，以最大速度、最大限度地保護(hù)資金。

（三）完善項(xiàng)目退出方式

第一，建立多元化的資本市場(chǎng)。由于中國(guó)大宗商品市場(chǎng)的高門(mén)檻，上市公司受到一系列限制。主要任務(wù)是改善中國(guó)大宗商品市場(chǎng)，提高市場(chǎng)容量，并相應(yīng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。第二，發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，促進(jìn)具有潛在投資價(jià)值的新興企業(yè)獲得投資；讓高增長(zhǎng)率的小型企業(yè)可以上市。第三，要充分發(fā)揮中小企業(yè)的作用，提供資金支持，促進(jìn)生產(chǎn)力高的中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。最后，我們必須研究新的方法。私募股權(quán)投資公司在與企業(yè)簽訂合同時(shí)，應(yīng)根據(jù)投資對(duì)象的特點(diǎn)和市場(chǎng)變化，明確選擇合適的退出合同模式。

（四）加強(qiáng)投后管理隊(duì)伍建設(shè)

建立具有專業(yè)知識(shí)和理性思維的投后管理團(tuán)隊(duì)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，以往企業(yè)靠爭(zhēng)搶PRE-IPO實(shí)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)高額投資回報(bào)率，但市場(chǎng)退出機(jī)制多樣性，使得企業(yè)更重視自身硬實(shí)力，需要私募股權(quán)投資基金投后管理團(tuán)隊(duì)具備專業(yè)知識(shí)和理性的思維，能夠切實(shí)發(fā)揮作用，幫助企業(yè)提高價(jià)值。在投后管理內(nèi)容上，投后管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)配備具有相關(guān)行業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的投后管理人員、業(yè)內(nèi)專家學(xué)者或具有投資經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)背景的復(fù)合型人才，細(xì)化分工投后管理人員職責(zé)。比如，基礎(chǔ)性的增值服務(wù)應(yīng)配備能力適中的人員，針對(duì)重大決策應(yīng)聘請(qǐng)高成本業(yè)內(nèi)人士輔導(dǎo)。當(dāng)被投資企業(yè)產(chǎn)生一些投資團(tuán)隊(duì)無(wú)法進(jìn)行的項(xiàng)目方案時(shí)，基金公司應(yīng)通過(guò)自身行業(yè)資源優(yōu)勢(shì)向同行業(yè)專家進(jìn)行求助，以提供高效的投后管理方案。因此，在實(shí)際投后管理過(guò)程中，應(yīng)重視以下幾個(gè)方面：

構(gòu)建“投資團(tuán)隊(duì)+投后團(tuán)隊(duì)”模式。實(shí)行專業(yè)化投后團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)制，這種模式能有效保障被投企業(yè)運(yùn)行，提升被投資企業(yè)增值服務(wù)水平。通過(guò)建立獨(dú)立的、專業(yè)化的投后管理團(tuán)隊(duì)，專門(mén)為被投資企業(yè)提供特定服務(wù)。

打造投后管理團(tuán)隊(duì)一體化、共享化平臺(tái)。私募股權(quán)投資基金投后管理團(tuán)隊(duì)旨在面向被投資企業(yè)提供改善公司治理結(jié)構(gòu)與協(xié)助公司制定發(fā)展戰(zhàn)略、規(guī)范財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)及引進(jìn)投資人和專業(yè)人才、上市指導(dǎo)、并購(gòu)整合及拓展海內(nèi)外市場(chǎng)服務(wù)。同時(shí)，為被投資企業(yè)提供決策性建議和意見(jiàn)，對(duì)法律制度等問(wèn)題提出專業(yè)改進(jìn)措施意見(jiàn)，幫助被投資企業(yè)成功的登陸資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)掛牌上市的目標(biāo)。

（五）加強(qiáng)投前投后管理聯(lián)動(dòng)

投中控制與投后控制都是基金管理的關(guān)鍵步驟，具有天然的密切關(guān)聯(lián)，通過(guò)相互影響、共同推進(jìn)，建立完善的投資控制閉環(huán)。一是投前管理時(shí)期就要進(jìn)一步研究投后管理策略，投資的具體內(nèi)容一定要涵蓋企業(yè)管理隊(duì)伍素質(zhì)水平和價(jià)值認(rèn)同等，同時(shí)在投資合同中也要確定對(duì)與投資項(xiàng)目相適應(yīng)的大股東、董事、高管人和主要財(cái)務(wù)責(zé)任人的企業(yè)管理要求，同時(shí)還要規(guī)定對(duì)投資的法律例外權(quán)利、企業(yè)信息公開(kāi)權(quán)利、投后管理方面的檢查監(jiān)督權(quán)利、違約責(zé)任等，這就成為投資項(xiàng)目進(jìn)行的基本條件。二是投后監(jiān)管機(jī)構(gòu)要首先監(jiān)管融資合同內(nèi)容和投資結(jié)構(gòu)的正常執(zhí)行，并監(jiān)督各項(xiàng)貸款、質(zhì)押、投資保證政策的及時(shí)貫徹，對(duì)融資合同實(shí)施過(guò)程中存在的偏差以及投前未考慮的問(wèn)題，及時(shí)反饋并制定糾偏的補(bǔ)充政策。三是通過(guò)投后管理人員對(duì)投前業(yè)務(wù)進(jìn)行的實(shí)證調(diào)研檢查，可以總結(jié)投資來(lái)源、投資邏輯、投資過(guò)程、風(fēng)險(xiǎn)分析等的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而有效支持后續(xù)投資計(jì)劃的投前管理工作，并進(jìn)一步增強(qiáng)投資基金的運(yùn)作實(shí)力。四是項(xiàng)目投資既要求投前管理工作投得好投得準(zhǔn)時(shí)，又要求投后管理工作養(yǎng)得好退得及時(shí)，因此必須從體系和制度上加強(qiáng)投前管理工作與投后管理工作之間的協(xié)調(diào)銜接，以形成互相配合、相互控制、互為彌補(bǔ)、彼此保障的治理合力，以減少項(xiàng)目投資控制缺陷。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，能夠從多方面來(lái)進(jìn)行投后的管理，要對(duì)被投資公司實(shí)施較為全面的投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、健全公司內(nèi)部的管控體系和治理架構(gòu)等，同時(shí)也要根據(jù)當(dāng)前時(shí)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，為被投資公司提供更多合理的投資增值業(yè)務(wù)，以確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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