曹玉珊 邱春花 王智諶

【摘 要】 文章選取2011—2020年滬深A股上市公司為樣本，運用多期PSM-DID方法實證探究員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應。研究發(fā)現(xiàn)：實施員工持股計劃對企業(yè)雙元創(chuàng)新有顯著促進作用，且員工持股計劃通過創(chuàng)新型人力資本—政府補助的雙路徑影響企業(yè)雙元創(chuàng)新?；谄髽I(yè)生命周期理論進一步研究了員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應在不同生命周期的階段性表現(xiàn)，檢驗結果顯示，當企業(yè)處于初創(chuàng)期和成長期時員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應更強且更顯著，當企業(yè)步入成熟期后員工持股計劃對企業(yè)雙元創(chuàng)新的激勵效應呈疲軟趨勢，處于衰退期的企業(yè)實施員工持股計劃則抑制企業(yè)創(chuàng)新。研究結論對處于不同發(fā)展階段的企業(yè)有的放矢地選擇員工持股計劃激勵模式及證監(jiān)會完善相關指導文件有一定的參考價值。

【關鍵詞】 員工持股計劃； 企業(yè)生命周期； 創(chuàng)新型人力資本； 政府補助； 雙元創(chuàng)新

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）11-0066-11

一、引言

為深入貫徹黨中央、國務院關于企業(yè)創(chuàng)新的重大決策，科技部、財政部于2022年8月聯(lián)合制定了《企業(yè)技術創(chuàng)新能力提升行動方案（2022—2023年）》（以下簡稱《行動方案》），預期至2023年底一批惠企創(chuàng)新政策落地見效，創(chuàng)新要素加速向企業(yè)集聚，各類企業(yè)依靠科技創(chuàng)新引領高質量發(fā)展取得積極成效，一批骨干企業(yè)成為國家戰(zhàn)略科技力量，一大批中小企業(yè)成為創(chuàng)新重要發(fā)源地，形成更加公平公正的創(chuàng)新環(huán)境。創(chuàng)新具備人本特性，即員工是企業(yè)創(chuàng)新的核心和主體。證監(jiān)會于2014年發(fā)布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。員工持股計劃旨在將員工的個人利益與企業(yè)利益綁定，以提升創(chuàng)新活動中員工的工作積極性并激發(fā)其創(chuàng)新潛能，進而推動企業(yè)創(chuàng)新。在復雜易變的市場環(huán)境下，雙元創(chuàng)新是企業(yè)在動態(tài)和不穩(wěn)定環(huán)境中發(fā)展及生存的根本保證。根據(jù)雙元創(chuàng)新理論，企業(yè)創(chuàng)新可分為突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新①。在企業(yè)創(chuàng)新過程中，突破式創(chuàng)新因其能夠顛覆市場競爭格局而成為行業(yè)“領頭”企業(yè)擴大競爭優(yōu)勢和后進入企業(yè)實現(xiàn)逆襲的博弈籌碼。然而這類創(chuàng)新成果往往是不確定的、緩慢的，并且很大概率是消極的，過分強調此類創(chuàng)新會耗盡企業(yè)的資源，一旦失敗將可能使企業(yè)遭受資金鏈斷裂的威脅，進而面臨融資約束的財務困境。相對于突破式創(chuàng)新，低風險、可預測的漸進式創(chuàng)新成為企業(yè)獲取“高新技術企業(yè)資質認定”、樹立“創(chuàng)新企業(yè)”形象的捷徑，進而能享有政府補助、稅收優(yōu)惠等補貼政策及外部融資資金。然而漸進式創(chuàng)新傾向易發(fā)生路徑依賴，使企業(yè)陷入短期成功“陷阱”而忽略長期價值的創(chuàng)造。鑒于兩類創(chuàng)新活動之間的互補關系，偏廢任意一種創(chuàng)新均是不妥當?shù)摹?/p>

創(chuàng)新作為企業(yè)持續(xù)發(fā)展中的常態(tài)化驅動戰(zhàn)略，因企業(yè)所處不同生命周期在戰(zhàn)略選擇、融資約束、組織慣性等內部特征方面的差異而表現(xiàn)出異質性。處于初創(chuàng)期的企業(yè)在資源配置、市場話語權、融資渠道等方面相對劣勢，依靠漸進式創(chuàng)新成果短效變現(xiàn)能力能夠極大緩解開展突破式創(chuàng)新所需資金帶來的外部融資壓力。有了前期的資金鋪墊，使成長期的企業(yè)有資本開展突破式創(chuàng)新研究活動，能進一步提升企業(yè)的核心競爭力以謀逆襲。但陳國權和向姝婷[ 1 ]指出組織慣性會隨著生命周期的遞進越來越強，這將導致組織的學習模式難以發(fā)生轉變，從而使企業(yè)選擇延續(xù)現(xiàn)狀，進而后期滋生“創(chuàng)新惰性”，極大威脅企業(yè)的持續(xù)生存。為此，探究員工持股計劃在企業(yè)各生命周期階段下對雙元創(chuàng)新激勵效應差異對指導企業(yè)發(fā)揮員工持股計劃的創(chuàng)新效應有重要意義。

縱觀現(xiàn)有文獻，大部分學者在探究員工持股計劃的創(chuàng)新效應時未對突破式創(chuàng)新與漸進式創(chuàng)新做出明確區(qū)分，或是側重突破式創(chuàng)新效應，少有研究關注員工持股計劃的漸進式創(chuàng)新效應或同時關注員工持股計劃在創(chuàng)新突破性和漸進性層面的表現(xiàn)，而結合企業(yè)生命周期階段性特征考察員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新差異化效果的文獻更是有限。鑒于此，本文擬在前人一元創(chuàng)新研究的基礎上探討員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應，并進一步考察雙元創(chuàng)新效應在企業(yè)各生命周期階段的異質性。

較之現(xiàn)有文獻，本文的邊際貢獻如下：第一，深化了員工持股計劃的創(chuàng)新效應研究，從雙元創(chuàng)新視角提供了進一步的證據(jù)。第二，進一步拓展了員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應研究，從企業(yè)生命周期的動態(tài)視角做縱向分析。第三，探究了員工持股計劃對雙元創(chuàng)新的影響，從員工的視角拓展了現(xiàn)有雙元創(chuàng)新影響因素的研究，并進一步研究其在企業(yè)各生命周期階段的差異化效應。第四，本文研究結論對推動實施《行動方案》具有參考價值，并為《指導意見》提供了理論與實證支持。

二、理論分析與研究假設

（一）員工持股計劃與雙元創(chuàng)新

1.員工持股計劃

員工持股計劃將參與該計劃的員工個人利益與企業(yè)利益相捆綁，實現(xiàn)了員工與企業(yè)利益的共享機制，現(xiàn)有關于員工持股計劃的研究主要集中在實施動機和經濟后果兩方面。

實施動機方面：Welbourne and Paterson（2017）認為員工自我身份的認知會影響其行為模式，因此持有公司股份使得員工能加強對企業(yè)所有者的身份認同，增強核心人才的心理所有權，從而表現(xiàn)為員工離職率的降低，即公司實施員工持股計劃是為了吸引并留住核心人才[ 2 ]；員工持股計劃作為留住核心人才的“金手銬”，能增強員工對公司的認同感和歸屬感，減少侵害公司利益的行為，主動降低代理成本，即公司實施員工持股計劃出于公司治理優(yōu)化動機[ 3 ]；Ruud（1993）和Ittner等（2003）分別基于計劃內可認購股票的主要來源和信號傳遞理論闡明員工持股計劃可作為大股東提升股價的市值管理工具，即大股東出于市值管理的動機實施員工持股計劃；鄭志剛等[ 4 ]基于防御外部收購的視角，研究發(fā)現(xiàn)大股東欲為員工持股計劃引入高杠桿，以“廉價”的認股金額吸引員工參與，變相增加自身表決權，以此防范外部“野蠻人”惡意收購。

經濟后果方面：員工持股計劃通過賦予員工所有者身份的方式強化了員工對經營管理者行為的監(jiān)督[ 5-6 ]，賦予員工對重大事務決策的參與權，縮小了管理層與下屬員工之間的信息不對稱程度，緩解了管理層的代理問題，從而改善了公司的內部治理水平[ 7 ]；隨著員工持股計劃經濟后果研究的深入，部分學者將研究方向轉向創(chuàng)新產出，研究表明實施員工持股計劃能夠促進企業(yè)創(chuàng)新[ 8-11 ]。然而現(xiàn)有文獻大部分對企業(yè)創(chuàng)新的衡量并未根據(jù)突破性和漸進性進行區(qū)分，或者只側重突破式創(chuàng)新。鑒于此，本文進一步圍繞員工持股計劃實施的雙元創(chuàng)新效應展開研究。

2.雙元創(chuàng)新

在不確定性（VUCA）日益加劇的外部環(huán)境下，企業(yè)如何適應瞬息萬變的商業(yè)環(huán)境，建立可持續(xù)競爭優(yōu)勢，成為管理者和研究者共同關注的焦點話題。Tom等[ 12 ]提出雙元創(chuàng)新可能是確保企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關鍵戰(zhàn)略行動。雙元創(chuàng)新是企業(yè)通過將創(chuàng)新資源在突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新活動之間進行合理配置，構建獨特的創(chuàng)新模式，提升企業(yè)對動態(tài)環(huán)境的適應能力，進而實現(xiàn)企業(yè)價值的持續(xù)提升。然而，相比單一的傳統(tǒng)突破式創(chuàng)新，雙元創(chuàng)新戰(zhàn)略實施過程更加復雜，受到很多因素的影響。

外部環(huán)境層面，產品市場競爭對企業(yè)雙元創(chuàng)新同時存在外部治理效應和融資約束效應。外部治理效應體現(xiàn)為在激烈的市場競爭環(huán)境下，市場淘汰效應使得管理者積極進行戰(zhàn)略投資，提高創(chuàng)新資源利用效率，實現(xiàn)突破式創(chuàng)新的最終創(chuàng)新目標，建立和維持企業(yè)核心競爭力。然而企業(yè)在面臨未來短期業(yè)績與外部投資者預期之間差異形成的資本市場業(yè)績預期壓力下，融資效率低，可能會使雙元創(chuàng)新戰(zhàn)略天平更傾向漸進式創(chuàng)新[ 13 ]。吳翌琳和黃實磊[ 14 ]進一步指出企業(yè)創(chuàng)新融資約束的根本原因在于突破式創(chuàng)新的機密屬性形成的投資者與企業(yè)戰(zhàn)略之間的信息不對稱，且基于注意力有限理論，投資者更關注新穎的突破式創(chuàng)新而忽視漸進式創(chuàng)新的價值[ 15 ]。

內部環(huán)境層面，員工作為創(chuàng)新活動的主體，其創(chuàng)新行為是影響企業(yè)創(chuàng)新績效的關鍵因素。從管理者的角度，認知靈活性能夠幫助企業(yè)同時開展突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新活動，并促進二者的協(xié)調發(fā)展[ 16 ]。李其容等[ 17 ]基于壓力的二元認知評估理論和創(chuàng)造力雙路徑模型研究表明團隊績效壓力基于挑戰(zhàn)與威脅的認知評估分別對企業(yè)突破式創(chuàng)新與漸進式創(chuàng)新產生正向影響?；诮M織架構層面，He和Wong（2004）通過對比不同形式的組織架構發(fā)現(xiàn)多部門結構有助于企業(yè)實現(xiàn)雙元創(chuàng)新。基于融資約束視角，吳翌琳和黃實磊[ 14 ]提出融資效率的提高能夠促進雙元創(chuàng)新，且資金約束的改善促使企業(yè)更加傾向采取激進的創(chuàng)新策略，以獲取突破式進步。

3.員工持股計劃與雙元創(chuàng)新之間的相關性

自員工持股計劃試點工作開展以來，學者開始注重員工持股計劃的創(chuàng)新效應。如上述員工持股計劃的本質是一種長期性的員工激勵模式，通過建立契約收入與資本收益相結合的薪酬體系機制，達到“留才”“引才”的目的，通過吸納新進人才附帶的新知識、新創(chuàng)意等智力資本，突破組織原有的知識慣性，新舊交融，從而提高企業(yè)突破式創(chuàng)新活動的成功率，最終表現(xiàn)為突破式創(chuàng)新專利授權量的增加。鑒于證監(jiān)會2014年頒布正式文件激勵企業(yè)實施員工持股計劃，積極響應政策的企業(yè)在一定程度上能夠提升好感度，從而使企業(yè)更易于獲得政府補助，緩解企業(yè)創(chuàng)新的融資約束，進而促進企業(yè)開展創(chuàng)新活動。胡善成和靳來群[ 18 ]通過分析政府補貼行為與企業(yè)創(chuàng)新選擇行為之間的博弈過程，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在創(chuàng)新初期的短視行為將導致政府補助的發(fā)放促進企業(yè)的漸進式創(chuàng)新。

由此可見，企業(yè)實施員工持股計劃對企業(yè)雙元創(chuàng)新呈正向促進作用。因此，本文提出以下假設：

H1：實施員工持股計劃對企業(yè)漸進式創(chuàng)新和突破式創(chuàng)新均呈現(xiàn)促進作用。

（二）創(chuàng)新型人力資本—政府補助雙路徑的中介機制

1.創(chuàng)新型人力資本的中介效應

習近平在中央財經領導小組第七次會議上提出人才是創(chuàng)新的根基，是創(chuàng)新的核心要素，創(chuàng)新驅動實質上是人才驅動。為此，基于員工知識結構視角，裴政和羅守貴[ 19 ]實證檢驗發(fā)現(xiàn)邏輯性強、知識模塊依賴性低以及知識結構惰性弱的創(chuàng)新型人力資本對企業(yè)的突破式創(chuàng)新有顯著的積極影響。員工持股計劃作為一種長期激勵機制，以企業(yè)剩余價值分配權為籌碼吸引并留住通用型人才，從而為企業(yè)積累創(chuàng)新型人力資本。吳淑娥等（2013）基于個人的價值函數(shù)進一步分析發(fā)現(xiàn)，相對于高薪高管，獎勵機制對職位及薪資較低的研發(fā)人員更具實質性的激勵效應。

由此可見，企業(yè)通過實施員工持股計劃以留存并吸引創(chuàng)新型人才，能為企業(yè)積累創(chuàng)新性人力資本，從而促進企業(yè)突破式創(chuàng)新，即創(chuàng)新型人力資本在員工持股計劃與企業(yè)突破式創(chuàng)新的關系中發(fā)揮中介作用。

2.政府補助的中介效應

如前述分析，創(chuàng)新是第一動力，人才是第一資源。為激發(fā)企業(yè)引才留才用才的積極性，持續(xù)提升企業(yè)核心創(chuàng)新能力，助推企業(yè)高質量發(fā)展，湖南省政府印發(fā)了《湖南省財政支持企業(yè)科技創(chuàng)新若干政策措施》，其中提到對新引進國家級科技創(chuàng)新人才的企業(yè)予以人才引進補貼。不僅湖南省，其他省市政府也紛紛出臺相關政策，以財政獎勵的方式鼓勵企業(yè)引進科技創(chuàng)新人才。企業(yè)通過實施員工持股計劃將員工自身利益與企業(yè)綁定，分別從工作成就感和薪酬兩方面滿足員工激勵因素與保健因素層面的需求，進而達到留才引才的戰(zhàn)略目標，且這些行為也能有效維持社會安定及助推人才強國戰(zhàn)略的實施，塑造一個與政府公共目標相契合的良好企業(yè)形象。這類企業(yè)不僅能夠獲得人才引進政策補貼，而且能夠獲得稅收優(yōu)惠、融資權益等其他形式的政府補助。另外，員工持有公司股份從側面反映出企業(yè)當下良好的經營狀況及未來巨大的成長潛能，為政府篩選資助對象提供了更為真實可靠的參考信息，緩解了企業(yè)與政府之間的信息不對稱，進而使得實施了員工持股計劃的企業(yè)可以獲得更多的政府關注和財政支持[ 20 ]。政府資金支持作為企業(yè)實施員工持股計劃的“副產品”將在一定程度上緩解企業(yè)創(chuàng)新融資壓力，加快企業(yè)漸進式創(chuàng)新的研發(fā)進程，助力創(chuàng)新成果的快速應用[ 21 ]。

由此可見，企業(yè)實施員工持股計劃在一定程度上提升了獲得政府補助的可能性，從而促進企業(yè)創(chuàng)新，即實施員工持股計劃有利于企業(yè)獲得政府補助以促進企業(yè)漸進式創(chuàng)新。

綜合上述分析，本文提出以下假設：

H2：創(chuàng)新型人力資本—政府補助的雙路徑機制在員工持股計劃與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間發(fā)揮中介作用。

三、實證研究設計

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文選取滬深兩市A股上市公司為觀測對象。鑒于中國證監(jiān)會于2014年發(fā)布《指導意見》，在此之前我國員工持股計劃處于摸索階段，相關監(jiān)管機關并未對上市公司實施員工持股計劃作嚴格的公開披露要求，因此在2014年之前公開披露實施員工持股計劃的上市公司樣本較少。為了測度員工持股計劃對企業(yè)雙元創(chuàng)新的政策效應，本文將時間跨度拉寬至2011年，即以2011—2020年作為樣本期對樣本觀測值進行篩選。各企業(yè)披露的關于員工持股計劃的信息來源于Wind金融終端，上市公司財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），企業(yè)的專利數(shù)據(jù)明細來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）。鑒于企業(yè)可能將部分創(chuàng)新項目轉交子公司或關聯(lián)公司研發(fā)，因此本文綜合考慮了上市公司所在集團②的專利授權。數(shù)據(jù)處理與實證檢驗均采用Stata15.0版本實現(xiàn)。為了得到無偏有效的實證結果，本文根據(jù)以下條件對樣本做進一步篩選和處理：（1）根據(jù)2012年證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)代碼，篩選出金融保險行業(yè)企業(yè)并剔除，即一級行業(yè)代碼為J的企業(yè)；（2）根據(jù)企業(yè)2020年的上市狀態(tài)剔除ST、*ST、PT③、退市以及數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）對連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理。經過上述處理，共獲取3 295家上市公司的24 112個觀測值。

（二）模型設計

1.基準回歸模型設計

作為定量估計項目實施效果的方法，雙重差分模型（Difference-in-difference，DID）在實證研究領域得到廣泛運用。DID通過設立控制組以消除其他不可觀測因素對實施效果的影響，同時設立項目實施前后的虛擬變量消除時間效應的影響，進而分離出項目實施的真實效應。由于不同觀測對象項目實施的時點可能不一致，由此衍生出多時點雙重差分模型（Time-varying DID，又稱漸進DID）對項目實施效應進行定量估計。

鑒于員工持股計劃的最終實施需要通過公司董事會、職工大會及股東大會審議通過，因此不同個體實施員工持股計劃的時點不盡相同，由此本文設計如下漸進雙重差分模型檢驗員工持股計劃的實施對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響。

其中Innova為企業(yè)雙元創(chuàng)新，本文基于雙元創(chuàng)新理論將企業(yè)創(chuàng)新分為突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新兩類，分別通過發(fā)明專利授權數(shù)量、實用新型專利和外觀設計專利授權數(shù)量之和進行衡量。DID等于Treat×Post。Treat為員工持股計劃的虛擬變量，如果在樣本期間上市公司實施了員工持股計劃，那么Treat取值為1，否則取值為0；Post為員工持股計劃實施的時間虛擬變量，上市公司實施員工持股計劃當年及之后年份Post取值為1，否則取值為0。因此，在上市公司實施員工持股計劃的當年及之后年份DID取值為1，其余情況為0。Control為一組公司層面的控制變量，∑Ind表示行業(yè)固定效應的虛擬變量。

多時點雙重差分模型中，員工持股計劃虛擬變量Treat和實施的時間虛擬變量分別被公司固定效應和年度虛擬變量吸收，因此模型（1）可等效轉化為模型（2）。

本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應對模型（2）進行估計，同時為了避免t值被高估，本文使用公司層面聚類調整的穩(wěn)健標準誤。

2.中介效應模型設計

為驗證“員工持股計劃—創(chuàng)新型人力資本—企業(yè)突破式創(chuàng)新”這一傳導路徑是否存在，本文借鑒Baron和Kenny（1986）逐步檢驗回歸系數(shù)法的中介效應模型，在基準回歸模型的基礎上構建模型（3）—（5）探究員工持股計劃是否通過累積創(chuàng)新型人力資本而表現(xiàn)出突破式創(chuàng)新效應。

為驗證“員工持股計劃—政府補助—企業(yè)漸進式創(chuàng)新”這一傳導路徑是否存在，本文再次通過逐步檢驗回歸系數(shù)法的中介效應模型，在基準回歸模型的基礎上構建模型（6）—（8）探究員工持股計劃是否通過收獲政府補助資源而表現(xiàn)出漸進式創(chuàng)新效應。

（三）變量選取及測定

1.企業(yè)雙元創(chuàng)新

本文借鑒郭曉川等[ 22 ]的測度方法，采用專利授權量反映企業(yè)創(chuàng)新策略。《中華人民共和國專利法》中將專利分為三種：發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利。發(fā)明專利是圍繞產品、方法創(chuàng)新的技術方案，實用新型專利是側重產品形狀、構造的實用型創(chuàng)新技術方案，外觀設計專利是注重工業(yè)品外觀式樣美感的創(chuàng)新設計方案。專利授予條件方面，發(fā)明專利需同時滿足新穎性、創(chuàng)造性及實用性，而實用新型專利和外觀設計專利對創(chuàng)新性要求較低。由此可知，發(fā)明專利的技術含金量較高且獲取難度較大?；诖?，本文使用已授權的發(fā)明專利數(shù)量加1的自然對數(shù)（Innova1）衡量企業(yè)突破式創(chuàng)新，以已授權的非發(fā)明專利數(shù)量加1的自然對數(shù)（Innova2）作為企業(yè)漸進式創(chuàng)新的衡量指標。具體計算公式如下：

Innova1=ln（1+Grant_lnv）

Innova2=ln（1+Grant_Noninv）

其中Grant_lnv表示已授權的發(fā)明專利數(shù)量，Grant_Noninv表示已授權的實用新型和外觀設計專利數(shù)量之和。

2.員工持股計劃

Treat為員工持股計劃的虛擬變量，如果在樣本期間上市公司實施了員工持股計劃，那么該公司為處理組，虛擬變量Treat取值為1，否則為控制組，取值為0；Post為員工持股計劃實施的時間虛擬變量，上市公司實施員工持股計劃當年及之后年份Post取值為1，否則取值為0。因此，在上市公司實施員工持股計劃的當年及之后年份，ESOP取值為1，其余情況為0。

3.創(chuàng)新型人力資本

Tech表示企業(yè)的創(chuàng)新型人力資本，以“研發(fā)人員人數(shù)/公司總雇員數(shù)”表示。

4.政府補助

Subs表示政府補助，以“政府補助金額加1的自然對數(shù)”表示。

5.控制變量

本文選取如下變量作為控制變量：（1）公司特征變量，主要包括公司規(guī)模（Size）、公司資本結構（Lev）、公司盈利能力（ROA）、賬面市值比（Mr）、企業(yè)上市年齡（Age）、營業(yè)收入增長率（Growth）；（2）行業(yè)虛擬變量，以證監(jiān)會2012年行業(yè)分類為標準，用于控制不同行業(yè)之間的差異。具體變量定義及計算如表1所示。

（四）傾向得分匹配

鑒于上市公司實施員工持股計劃前處理組與控制組之間可能存在一定差異，且部分差異可能導致員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新之間存在樣本自選擇問題，同時由于員工持股計劃實施時點不一致，因此本文在應用多時點雙重差分模型之前采用逐年傾向得分匹配（PSM）方法在控制組中為每個處理組樣本匹配一個與之特征相近的對照樣本，以此來削弱樣本自選擇問題對雙重差分模型估計準確有效性的影響。最后在匹配后樣本基礎上使用模型（2）估計項目的實施效應。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。可以發(fā)現(xiàn)突破式創(chuàng)新的平均值低于漸進式創(chuàng)新Innova2的平均值，再一次從側面說明發(fā)明專利的申請難度較大。員工持股計劃（Treat）的均值為0.197，說明有19.7%的上市公司在樣本期間實施了員工持股計劃。各變量符合分組分析的標準，其他變量不再贅述。

（二）基準回歸結果

表3基準回歸結果反映實施員工持股計劃對企業(yè)突破式創(chuàng)新（Innova1）和漸進式創(chuàng)新（Innova2）的影響，以進一步反映企業(yè)在實施員工持股計劃內部環(huán)境下的創(chuàng)新策略選擇及執(zhí)行效果。其中列（1）從突破式創(chuàng)新視角反映在沒有控制其他變量的情況下員工持股計劃實行對企業(yè)創(chuàng)新策略的效果，結果表明企業(yè)實施員工持股計劃能夠促進企業(yè)突破式創(chuàng)新，且在5%的水平上顯著。為進一步探究兩者無偏有效關系，列（2）在前者的基礎上添加了相關控制變量，結果仍表明員工持股計劃與企業(yè)突破式創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著正相關關系，且仍在5%的水平上顯著。列（3）從漸進式創(chuàng)新視角探究員工持股計劃執(zhí)行對創(chuàng)新策略的效果，結果表明在5%的顯著性水平上員工持股計劃的實施能促進企業(yè)漸進式創(chuàng)新。在添加了控制變量后，列（4）結果仍一致。上述結果表明員工持股計劃對企業(yè)雙元創(chuàng)新具有顯著促進作用，H1得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平衡趨勢檢驗

雙重差分模型要求處理組與控制組在事件發(fā)生之前具有共同趨勢，基于此，本文構造了一系列時間虛擬變量，pre1—pre6為相對實施員工持股計劃之前的虛擬變量。其中pre1表示實施員工持股計劃前一年記為1，其余為0；pre2同理，實施員工持股計劃前兩年記為1，其余記為0，以此類推。p1—p6為相對實施員工持股計劃之后的虛擬變量，原理與pre1—pre6相同。p0表示企業(yè)實施員工持股計劃當期的虛擬變量。通過動態(tài)DID模型對研究內容進行平衡趨勢檢驗。圖1是以企業(yè)漸進式創(chuàng)新為被解釋變量時所作的平衡趨勢檢驗，結果表明項目實施效應提前兩期就已經出現(xiàn)了，原因在于上市公司員工持股計劃的宣告日與正式實施日通常存在跨年度現(xiàn)象，因此該圖實質上表明企業(yè)員工持股計劃的實施效應提前一年就已經出現(xiàn)了。圖2是以企業(yè)突破式創(chuàng)新為被解釋變量時所作的平衡趨勢檢驗，結果表明員工持股計劃對企業(yè)突破式創(chuàng)新的激勵效應較漸進式創(chuàng)新晚兩年出現(xiàn)，主要是由于發(fā)明專利申請后通常需要2—3年審核才可以被授權，而實用新型專利和外觀設計專利的申請通常12—18個月后就可以被授權。上述結果表明通過雙重差分模型對員工持股計劃實施效應的定量估計結果是穩(wěn)健的。

2.反向因果

為進一步檢驗基準回歸結果的穩(wěn)健性，本文采用滯后一年企業(yè)被授權的專利數(shù)衡量企業(yè)突破式及漸進式創(chuàng)新?；貧w結果表明企業(yè)實施員工持股計劃與企業(yè)雙元創(chuàng)新呈顯著正相關關系，證明基準回歸結果是穩(wěn)健的。

（四）進一步分析

1.中介效應檢驗

表4匯報了創(chuàng)新型人力資本中介效應的檢驗結果。列（3）結果表明實施員工持股計劃能夠有效積累創(chuàng)新型人力資本，且該結果在5%的水平上顯著。列（3）中系數(shù)在5%的水平上顯著為正，結合列（1）中？酌1系數(shù)、列（3）中？滋1系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著的結果，表明創(chuàng)新型人力資本在員工持股計劃與突破式創(chuàng)新間的中介效應顯著。而列（5）中？漬2系數(shù)并不顯著，表明創(chuàng)新型人力資本的累積并不能促進員工持股計劃與漸近式創(chuàng)新之間的相關性。

表5匯報了政府補助中介效應的檢驗結果。列（3）結果表明實施員工持股計劃能夠獲得更多的政府補助資源，且該結果在1%的水平上顯著。列（4）、列（5）中？酌1系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，結合列（1）、列（2）中？滋1系數(shù)和列（3）中系數(shù)分別在1%的水平上顯著的結果，表明政府補助在員工持股計劃與漸進式創(chuàng)新之間以及員工持股計劃與突破式創(chuàng)新之間的中介效應顯著。綜合以上兩部分回歸結果，H2得到驗證。

2.異質性分析

本文基于產權性質將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并進行分組回歸，表6報告了實施員工持股計劃對國有企業(yè)和非國有企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響。列（1）和列（2）分別反映了國有企業(yè)實施員工持股計劃對突破式創(chuàng)新與漸進式創(chuàng)新的影響，可見，國有企業(yè)實施員工持股計劃與雙元創(chuàng)新無顯著關系。列（3）和列（4）分別反映了非國有企業(yè)所實施的員工持股計劃在創(chuàng)新突破性和漸進性層面的表現(xiàn)，結果表明非國有企業(yè)實施員工持股計劃能夠顯著促進企業(yè)雙元創(chuàng)新，且分別在5%和10%的水平上促進突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新。

五、員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應生命周期差異

一般而言，各個生命周期的企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、經營業(yè)績、盈利狀況、融資約束、創(chuàng)新環(huán)境等方面存在顯著差異[ 23 ]，因此在各個階段員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響效果也有所差異。根據(jù)生命周期理論，可將企業(yè)所處階段劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、淘汰期、衰退期五個階段。

處于初創(chuàng)期階段的企業(yè)在資源配置、市場話語權、融資渠道等方面相對劣勢，因此企業(yè)創(chuàng)新風險的承受能力較弱，為此企業(yè)主要依賴員工持股計劃的正向宣告效應緩解資金鏈緊張的困境，以此彌補創(chuàng)新資源不足，也可激勵員工的漸進式創(chuàng)新行為，促使企業(yè)漸進式創(chuàng)新成果快速變現(xiàn)，從而提高員工對企業(yè)創(chuàng)新活動實現(xiàn)的信心，進而提高員工創(chuàng)新風險的承受能力。與此同時，員工通過對現(xiàn)有知識的利用和學習，不斷增加企業(yè)創(chuàng)新經驗，為企業(yè)未來進行突破式創(chuàng)新建設人才隊伍[ 24 ]。

處于成長期的企業(yè)為提高自身核心競爭力，會更加廣泛地吸收異質性知識與資源，開展突破式創(chuàng)新活動[ 25 ]，為此企業(yè)通過員工持股授予員工對企業(yè)剩余收益的索取權，以吸引多維創(chuàng)新人才，開辟新領域。但隨著技術水平的整體提升，技術創(chuàng)新的難度隨之增加[ 26 ]。

已有的突破式創(chuàng)新成功后，企業(yè)步入成熟期，然而企業(yè)家出于慣性思維，為了保持現(xiàn)有市場地位，會滋生企業(yè)創(chuàng)新活動中的“積極惰性”，即利用已有技術應對未來長時間環(huán)境變化。在企業(yè)“創(chuàng)新惰性”的內部環(huán)境下，員工因獲取“超額”的投資收益而感到滿足，導致安逸的工作態(tài)度，進而消磨員工的創(chuàng)新意志。同時，大股東為了防止被外界收購風險、鞏固自身控制地位，會通過員工持股計劃以激勵員工的名義實現(xiàn)維護控股地位的“私人目的”。因此當企業(yè)邁入成熟期，員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新活動的邊際效應隨之遞減。

處于淘汰期、衰退期的企業(yè)，其財務狀況不佳，持續(xù)造血能力差，創(chuàng)新意愿更為薄弱，企業(yè)將不再通過長線激勵來激勵企業(yè)創(chuàng)新。

根據(jù)上述理論基礎，筆者推測員工持股計劃并不是在所有情況下都能發(fā)揮雙元創(chuàng)新效應，為此參照Dickinson（2011）現(xiàn)金流法根據(jù)企業(yè)某一時段經營活動現(xiàn)金流凈額、投資活動現(xiàn)金流凈額和籌資活動現(xiàn)金流凈額的特征將企業(yè)所處生命周期分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、淘汰期和衰退期五種，具體如表7所示。

clcy1—clcy5為一系列企業(yè)生命周期虛擬變量，其中clcy1表示當企業(yè)處于初創(chuàng)期時取值為1，否則為0；clcy2表示當企業(yè)處于成長期時取值為1，否則為0；clcy3表示當企業(yè)處于成熟期時取值為1，否則為0；clcy4表示當企業(yè)處于淘汰期時取值為1，否則為0；clcy5表示當企業(yè)處于衰退期時取值為1，否則為0。與此同時，本文將員工持股計劃與企業(yè)所處生命周期階段虛擬變量的交乘項與員工持股實施效應（ESOP）和企業(yè)所處生命周期虛擬變量放入回歸模型中，探討處于不同生命周期的企業(yè)實施員工持股計劃對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響。同時，為了提高結果的穩(wěn)健性，該部分采用滯后一年企業(yè)被授權的專利數(shù)衡量企業(yè)突破式及漸進式創(chuàng)新。不同階段員工持股計劃與企業(yè)雙元創(chuàng)新的相關系數(shù)為交乘項與ESOP相關系數(shù)相加值。

表8匯報了員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應在企業(yè)生命周期中的表現(xiàn)。列（1）結果表明處于初創(chuàng)期、成長期和成熟期的企業(yè)實施員工持股計劃對突破式創(chuàng)新能夠發(fā)揮正向激勵效應，回歸結果分別在1%、1%及10%的水平上顯著，而處于衰退期的企業(yè)員工持股計劃對突破式創(chuàng)新的實施效應呈現(xiàn)顯著抑制作用。列（2）回歸結果表明處于初創(chuàng)期、成長期和成熟期的企業(yè)實施員工持股計劃對漸進式創(chuàng)新能夠發(fā)揮正向激勵效應，回歸結果分別在1%、1%及5%的水平上顯著?；诟麟A段員工持股計劃對雙元性創(chuàng)新激勵效應的顯著程度可以發(fā)現(xiàn)：當企業(yè)處于成長期時能夠最大限度發(fā)揮員工持股計劃的雙元創(chuàng)新激勵效應，隨后是初創(chuàng)期，最后是成熟期。從縱向動態(tài)視角分析，隨著時間推移，企業(yè)從初創(chuàng)期進入成長期，員工持股計劃對企業(yè)突破式創(chuàng)新的影響程度更強，而對企業(yè)漸進式創(chuàng)新的影響程度有所削弱，表明基于員工持股計劃的人才駐留及吸收效應，企業(yè)創(chuàng)新資源在雙元創(chuàng)新之間的配置正如預期的向突破式創(chuàng)新傾斜，進而證實企業(yè)前期進行漸進式創(chuàng)新是為了實現(xiàn)突破式創(chuàng)新的最終戰(zhàn)略目標積累創(chuàng)新經驗、緩解創(chuàng)新融資壓力。相對于成長期，處于成熟期的企業(yè)實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用大幅下降，從側面反映了企業(yè)實施員工持股計劃對企業(yè)逃離周期性“創(chuàng)新惰性”困境沒有實質性幫助。當企業(yè)進入衰退期時，企業(yè)雙元創(chuàng)新活動因財務狀況惡化導致創(chuàng)新融資約束而不得不叫停，員工持股計劃的激勵目的隨之消失，員工持股的激勵對象也隨之變化，進而抑制企業(yè)的雙元創(chuàng)新。

六、結論和建議

（一）研究結論

本文以2011—2020年我國滬深A股上市公司為樣本，基于逐年PSM—多時點DID模型研究員工持股計劃對雙元創(chuàng)新的激勵效應。研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃主要通過創(chuàng)新型人力資本—政府補助的雙路徑促進企業(yè)雙元創(chuàng)新。同時基于實施主體在產權性質上的異質性，實證表明相比于國有企業(yè)，員工持股計劃對雙元創(chuàng)新的驅動作用在非國有企業(yè)中更為顯著。基于企業(yè)生命周期的動態(tài)特征對員工持股計劃的雙元創(chuàng)新激勵效應進一步研究發(fā)現(xiàn)：（1）員工持股計劃對漸進式創(chuàng)新的促進效應在初創(chuàng)期企業(yè)更強且顯著；（2）員工持股計劃對突破式創(chuàng)新的促進效應在成長期企業(yè)更強且顯著；（3）當企業(yè)步入成熟期后，員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應疲軟；（4）處于衰退期的企業(yè)，員工持股計劃對創(chuàng)新則呈現(xiàn)抑制效應。該結論反映出員工持股計劃契合初創(chuàng)期、成長期和成熟期企業(yè)雙元創(chuàng)新戰(zhàn)略，卻無法幫助衰退期企業(yè)脫離周期性的“創(chuàng)新惰性”循環(huán)。

（二）政策建議

當前，我國正處于中華民族偉大復興的關鍵時期，經濟發(fā)展由高速發(fā)展向高質量發(fā)展轉變，全球科技創(chuàng)新也進入空前密集活躍期。在新一輪科技革命和產業(yè)變革重構全球創(chuàng)新版圖和經濟結構的大背景下，關鍵核心技術的攻關、攻堅“卡脖子”難題，突破與創(chuàng)新比以往任何時候都更為重要。為促進企業(yè)創(chuàng)新，實現(xiàn)核心技術的突破，豐富創(chuàng)新活動的實踐方略，本文基于員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應及在企業(yè)各生命周期階段中的表現(xiàn)研究成果，從企業(yè)、政府兩個層面提出相關政策建議。

一是鑒于員工持股計劃創(chuàng)新效應的雙元性，企業(yè)可以通過員工持股的方式提高企業(yè)突破式創(chuàng)新與漸進式創(chuàng)新的活力。但企業(yè)在決議實施員工持股計劃之前，應關注自身所處生命周期階段。當處于初創(chuàng)期、成長期或成熟期時，企業(yè)可以積極實施員工持股計劃，充分發(fā)揮員工持股計劃的雙元創(chuàng)新效應；當處于衰退期時，企業(yè)對員工持股計劃的實施應持謹慎態(tài)度，避免盲目實施員工持股計劃而導致治理成本增加。

二是在創(chuàng)新驅動發(fā)展的時代背景下，企業(yè)可以通過實施員工持股計劃將企業(yè)利益與員工個人利益捆綁，在提高整體員工創(chuàng)新積極性的同時，吸引更多相關業(yè)務領域的創(chuàng)新型人才加入研發(fā)團隊，提高企業(yè)的創(chuàng)新實力。

三是為促進產業(yè)升級，政府可以通過制定稅收優(yōu)惠、資金補助、人才招收補貼等政策提高企業(yè)實施員工持股計劃的積極性，加快企業(yè)創(chuàng)新驅動的轉型升級，實現(xiàn)企業(yè)高質量發(fā)展。

四是應繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，提高國有企業(yè)的創(chuàng)新意愿。目前，國有企業(yè)創(chuàng)新改革尚處于探索階段，創(chuàng)新潛能還未被激發(fā)出來，因此應繼續(xù)堅持鼓勵國有資本與民營資本交叉持股，發(fā)展混合所有制經濟，積極探索制定適宜的員工持股計劃，激發(fā)國有企業(yè)潛在的創(chuàng)新能力，提高國企的創(chuàng)新水平。

【主要參考文獻】

［1］ 陳國權，向姝婷.面向時間發(fā)展的組織學習模型［J］.技術經濟，2018，37（2）：10-20.

［2］ 曹玉珊，陳力維.員工持股計劃、人才專業(yè)性與企業(yè)有效創(chuàng)新［J］.當代財經，2019（5）：84-95.

［3］ 周冬華，黃佳，趙玉潔.員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新［J］.會計研究，2019（3）：63-70.

［4］ 鄭志剛，雍紅艷，黃繼承.員工持股計劃的實施動機：激勵還是防御［J］.中國工業(yè)經濟，2021（3）：118-136.

［5］ 陳大鵬，施新政，陸瑤，等.員工持股計劃與財務信息質量［J］.南開管理評論，2019，22（1）：166-180.

［6］ 王燁，盛明泉，孫慧倩.大股東監(jiān)督與員工持股計劃的替代效應研究：基于2014年員工持股制度改革的經驗數(shù)據(jù)［J］.財貿研究，2019，30（11）：94-110.

［7］ 黃萍萍，焦躍華.員工持股、信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新：基于員工持股計劃的準自然實驗［J］.科技進步與對策，2019，36（22）：102-111.

［8］ 孟慶斌，李昕宇，張鵬.員工持股計劃能夠促進企業(yè)創(chuàng)新嗎：基于企業(yè)員工視角的經驗證據(jù)［J］.管理世界，2019，35（11）：209-228.

［9］ 李韻，丁林峰.員工持股計劃、集體激勵與企業(yè)創(chuàng)新［J］.財經研究，2020，46（7）：35-48.

［10］ 劉麗輝，孫丹，劉睿.員工持股計劃、代理成本與企業(yè)創(chuàng)新績效研究［J］.宏觀經濟研究，2021（6）：161-175.

［11］ 鐘鳳英，冷冰潔.員工持股計劃、內部控制與創(chuàng)新績效［J］.經濟問題，2022（8）：120-128.

［12］ TOM J，MOM M，et al.A multilevel integrated framework of firm HR practices，individual ambidexterity，and organizational ambidexterity［J］.Journal of Management，2019，45（7）：3009-3034.

［13］ 邵劍兵，李娜.異質性機構投資者差異化作用于雙元創(chuàng)新投資嗎：基于注意力基礎觀與市場迎合理論雙重視角［J］.科技進步與對策，2022，39（5）：105-116.

［14］ 吳翌琳，黃實磊.融資效率對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響研究：兼論產品市場競爭的作用［J］.會計研究，2021（12）：121-135.

［15］ 肖翔，喻子秦，李曉月.實質性導向下利用性創(chuàng)新策略、價值低估與融資約束：基于科技型中小企業(yè)的實證研究［J］.財經論叢，2022（2）：57-68.

［16］ ANDREEA N，KISS，et al.Ceo cognitive flexibility，information search，and organizational ambidexterity［J］.Strategic Management Journal，2020，41（12）：2200-2233.

［17］ 李其容，李春萱，楊艷宇，等.基于被調節(jié)中介模型的團隊績效壓力與雙元創(chuàng)新的影響研究［J］.管理學報，2022，19（12）：1811-1818.

［18］ 胡善成，靳來群.政府研發(fā)補貼促進了策略創(chuàng)新還是實質創(chuàng)新：理論模型與實證檢驗［J］.研究與發(fā)展管理，2021，33（3）：109-120.

［19］ 裴政，羅守貴.人力資本要素與企業(yè)創(chuàng)新績效：基于上?？萍计髽I(yè)的實證研究［J］.研究與發(fā)展管理，2020，32（4）：136-148.

［20］ 鄭景麗，王喜虹，李憶.企業(yè)社會責任、政府補助與創(chuàng)新意愿［J］.重慶大學學報（社會科學版），2021，27（6）：85-96.

［21］ 吳建祖，華欣意.企業(yè)雙元創(chuàng)新驅動機制：基于高新技術企業(yè)的定性比較分析［J］.科技管理研究，2021，41（8）：1-10.

［22］ 郭曉川，劉虹，張曉英.雙元創(chuàng)新選擇、市場競爭強度與商業(yè)模式迭代：基于高新技術制造企業(yè)的實證研究［J］.軟科學，2021，35（10）：9-14.

［23］ 王小燕，張俊英，王醒男.金融科技、企業(yè)生命周期與技術創(chuàng)新：異質性特征、機制檢驗與政府監(jiān)管績效評估［J］.金融經濟學研究，2019，34（5）：93-108.

［24］ 李俊華，張春彩.雙元領導、員工雙元行為與企業(yè)創(chuàng)新績效：員工主動性人格的調節(jié)作用［J］.河南師范大學學報（哲學社會科學版），2021，48（4）：80-87.

［25］ 陳慶江，萬茂豐，王彥萌.數(shù)字技術應用對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響：基于組織生命周期的實證檢驗［J］.軟科學，2021，35（11）：92-98.

［26］ 喬翠霞，楊晨曦.制造業(yè)技術創(chuàng)新策略：技術水平與技術來源選擇［J］.科技進步與對策，2022，39（6）：72-81.