吳凱進(jìn) 杜雨欣

摘要：文章以2016～2018年上證A股上市制造業(yè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本量，對(duì)投資者情緒、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證。研究結(jié)果表明，投資者情緒能顯著影響投資效率，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也顯著影響投資效率;投資者情緒對(duì)投資效率存在直接和間接兩種影響，且財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在投資者情緒和投資效率之間發(fā)揮顯著中介作用。

關(guān)鍵詞：投資者情緒;投資效率;財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量;中介效應(yīng)

一、引言

對(duì)于投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率的研究，國(guó)內(nèi)外已有豐碩的學(xué)術(shù)成果?，F(xiàn)在從“迎合渠道”角度拓展研究思路，會(huì)不會(huì)發(fā)生管理者出于迎合投資者情緒的原因去修飾財(cái)務(wù)報(bào)告從而推動(dòng)投資者的投資熱情進(jìn)一步高漲這種情況？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制分析

高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外披露的公司內(nèi)部信息越真實(shí)可靠，一方面可以讓投資者盡可能準(zhǔn)確了解公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和盈利情況，減少事前機(jī)會(huì)主義，即逆向選擇，從而有助于企業(yè)減少融資成本，緩解融資約束。另一方面，公司所有者借助高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)督管理者的投資行為，有效避免管理者事后機(jī)會(huì)主義?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，企業(yè)投資效率越高。

（二）投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率的影響路徑分析

通過(guò)分析“股權(quán)融資渠道”、“迎合渠道”、“管理者樂(lè)觀主義渠道”和“債權(quán)融資渠道”可以得到，投資者情緒會(huì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生正向影響，對(duì)投資不足造成負(fù)影響。而無(wú)論是過(guò)度投資還是投資不足都是非效率投資?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，投資者情緒會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。

基于“理性迎合渠道”，投資者情緒會(huì)使得管理者迎合高漲的市場(chǎng)投資熱情，可能會(huì)促使管理者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行重述或者進(jìn)一步進(jìn)行盈余操縱，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量下降造成企業(yè)的非效率投資。因此，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在投資者情緒和投資效率之間至少發(fā)揮部分中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014～2018年我國(guó)上證A股上市制造業(yè)公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)做以下處理：1.剔除ST、*ST類(lèi)公司;2.剔除數(shù)據(jù)不完整的公司;3.對(duì)于存在異常值的公司，本文直接采用剔除的方式。最終取得915個(gè)樣本公司，使用軟件SPSS19.0和stata進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）主要變量定義

1. 投資者情緒

為了能更準(zhǔn)確真實(shí)地反映投資者情緒，本文將采用主成分分析法，通過(guò)降維來(lái)構(gòu)造綜合指標(biāo)。本文在目前研究中常用的三個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，即新增開(kāi)戶(hù)數(shù)（NEW）、市場(chǎng)市盈率（PE）和消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI），再加入國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)手率（TR）、滬深交易量（VOT）、基金折價(jià)率（FSD）這三個(gè)指標(biāo)，共同構(gòu)成投資者情緒的因子。

2. 投資效率

在度量企業(yè)投資效率指標(biāo)上，學(xué)者們常采用Richardson（2006）殘差模型，用模型的殘差項(xiàng)反映為投資效率的替代變量，若殘差項(xiàng)大于0，即表示投資過(guò)度;若殘差項(xiàng)小于0，即表示投資不足。其模型構(gòu)建如下：

3. 財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量

本文使用應(yīng)計(jì)質(zhì)量的方法加以衡量，借鑒Dechow和Dichev（2002）構(gòu)建的模型計(jì)算應(yīng)計(jì)質(zhì)量。先通過(guò)多元線性回歸的方法預(yù)測(cè)出未來(lái)現(xiàn)金流量，再用公司實(shí)際未來(lái)現(xiàn)金流量減去估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量，其差值即線性回歸殘差項(xiàng)。若殘差項(xiàng)的絕對(duì)值越小，則表明以公司財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外披露的財(cái)務(wù)信息為依據(jù)計(jì)算出的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越準(zhǔn)確可靠。構(gòu)建的模型如下所示：

4. 控制變量

本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者在控制其他因素對(duì)投資效率產(chǎn)生影響時(shí)選取的變量：大股東占款（ORA）、獨(dú)董比例（Dudong）、管理費(fèi)用率（ADM）、高管持股比例（Gaoguan）。本文的變量的名稱(chēng)及說(shuō)明如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量描述性結(jié)果。樣本公司中出現(xiàn)過(guò)度投資情況的有397個(gè)樣本公司，出現(xiàn)投資不足情況的有518個(gè)，說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)中投資不足引發(fā)的非效率投資現(xiàn)象更加普遍。但過(guò)度投資的均值明顯大于投資不足的均值，這說(shuō)明市場(chǎng)上過(guò)度投資的經(jīng)濟(jì)后果比投資不足更加嚴(yán)重。

（二）相關(guān)性分析

從表3可以看出，兩兩變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，反映變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，避免了對(duì)中介效應(yīng)的結(jié)果產(chǎn)生影響。

（三）實(shí)證分析

表4為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。投資者情緒對(duì)投資效率的影響作用顯著（t=-5.7118，P<0.01）。在加入財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中介變量后，投資者情緒對(duì)投資效率的直接影響仍然顯著（t=-5.2344，P<0.01），從而進(jìn)一步證實(shí)H2以外，投資者情緒對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的負(fù)向影響效果顯著（t=-9.134，P<0.01），財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量負(fù)投資效率的正向預(yù)測(cè)效果也顯著（t=5.8132，P<0.01），從而進(jìn)一步證實(shí)H1。

表5是總效應(yīng)、直接效應(yīng)及中介效應(yīng)分解表。投資者情緒不僅可以直接影響投資效率，而且可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量這個(gè)變量預(yù)測(cè)投資效率。投資者情緒對(duì)投資效率的總效應(yīng)為0.264，投資者情緒對(duì)投資效率的直接效應(yīng)為0.181。且投資者情緒通過(guò)中介變量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的間接效應(yīng)為0.083，對(duì)總效應(yīng)的貢獻(xiàn)率為31.44%，其Bootstrap 95%CI為（0.056，0.143），該區(qū)間內(nèi)不包含0，認(rèn)為此中介效應(yīng)的影響具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。H3得到證明。

五、研究結(jié)論

本文選取2014～2018年上證A股上市制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本量，最終得到915家上市制造業(yè)公司作為樣本公司，研究投資者情緒、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量以及投資效率三者之間的關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建中介模型來(lái)探討影響企業(yè)投資效率的新路徑。研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系;投資者情緒與投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;投資者情緒在影響投資效率的過(guò)程中，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量會(huì)發(fā)揮部分中介作用。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）

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