許 寧

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200333）

1 公司債券持有人組織性保護(hù)制度的研究背景

公司債券持有人組織性保護(hù)制度是指為保障投資者持有的公司債券利益，設(shè)立統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)或平臺(tái)而形成的制度[1]。以美國為代表的英美法系基于完善的信托制度，產(chǎn)生債券受托管理人制度；大陸法系則承認(rèn)債權(quán)人組成的法定非常設(shè)的意思團(tuán)體，通過集體決策形成合議以實(shí)現(xiàn)自我管理，創(chuàng)設(shè)債券持有人會(huì)議制度。而我國兼采這兩種制度，本意是既發(fā)揮兩種制度的各自優(yōu)勢，又加強(qiáng)兩種制度間的相互配合與協(xié)作，對公司債券持有人權(quán)益以雙重保障。2020 年 《中華人民共和國證券法》 （以下簡稱 《證券法》）第九十二條將債權(quán)受托管理人和債券持有人會(huì)議規(guī)定為投資者的保護(hù)機(jī)制，凸顯二者對實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的重要地位。

但是反觀實(shí)踐，兩種制度的運(yùn)行凸顯出問題，未體現(xiàn)出應(yīng)有的配合與協(xié)作，因此有必要探究債券受托管理人與持有人會(huì)議產(chǎn)生的法理基礎(chǔ)與制度需求，在此基礎(chǔ)上分析法律規(guī)則與實(shí)踐中的問題，提出完善路徑。

2 公司債券持有人組織性保護(hù)的法理溯源

1）一般公司債權(quán)人保護(hù)理論與公司債券持有人組織性保護(hù)的特殊需求。公司債券持有人組織性保護(hù)包含兩層含義，一是債券持有人應(yīng)受到保護(hù)，二是保護(hù)的方式具有組織性特征。公司債券持有人同屬于公司債權(quán)人，基于股東有限責(zé)任負(fù)外部性理論，基于其有限的責(zé)任和無上限的收益機(jī)制設(shè)計(jì)，鼓勵(lì)股東做出高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，有限責(zé)任制度看似降低了股東的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上，基于外部人地位，公司債權(quán)人有可能成為公司風(fēng)險(xiǎn)外部化的受害者，債券權(quán)益無法受償。此外，公司債券持有人與股東一樣，都是公司的利益相關(guān)者，按照利益相關(guān)者共同治理理論，債券持有人為保證自身債權(quán)實(shí)現(xiàn)，有充分理由介入公司治理與管理和監(jiān)督發(fā)行人的財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況，由此為債券持有人通過介入公司治理的方式實(shí)現(xiàn)權(quán)益保護(hù)提供理論證成[2]。

公司債券持有人又具有區(qū)別于一般債權(quán)的特殊性，決定了對其保護(hù)應(yīng)該采用組織性的方式。由于債券持有人往往人數(shù)眾多且分散于全國各地，因此單一持有人力量單薄，造成維權(quán)難現(xiàn)象。并且各債券持有人的專業(yè)能力參差不齊，個(gè)別債券持有人維權(quán)時(shí)容易被其他持有人 “搭便車”，以致個(gè)體理性冷漠，而設(shè)置專門的機(jī)構(gòu)維護(hù)債券持有人利益，能夠緩解集體行動(dòng)難題[3]。同時(shí)，同一發(fā)行公司的同一批次債券持有人具有共同的利害關(guān)系，債券償還期限、償還方式和利率等也一樣，利益一致性為設(shè)立機(jī)構(gòu)統(tǒng)一組織性保護(hù)提供可行性[4]。

2）公司債券持有人組織性保護(hù)機(jī)制——債券受托管理人與債券持有人會(huì)議。因?yàn)楣緜哂休^長的存續(xù)期限，這意味著投資者認(rèn)購公司債券后直至債券到期，公司外部的社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況、公司內(nèi)部的資信狀況、償債能力等均有可能發(fā)生變化而危及債券持有人的利益，因此持續(xù)關(guān)注發(fā)行人的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況，對公司債券進(jìn)行管理和監(jiān)督是十分必要的。由此引入第三方機(jī)構(gòu)管理和監(jiān)督發(fā)行公司債券，強(qiáng)化債券受托管理人的義務(wù)和責(zé)任，保證其履職，維護(hù)持有人的權(quán)益。債券受托管理人通常由金融機(jī)構(gòu)常設(shè)的業(yè)務(wù)部門擔(dān)任，能夠滿足債券持有人長期和持續(xù)對公司債券日常管理和監(jiān)督的需求，此外，受托管理公司的專業(yè)能力契合于科學(xué)有效地管理和監(jiān)督公司債的制度需求，受托管理人代表全部或部分持有人的意志統(tǒng)一處理擔(dān)保權(quán)行使、訴訟等相關(guān)事項(xiàng)，也會(huì)大幅度地降低持有人的管理和監(jiān)督成本。

債券持有人會(huì)議則通過多數(shù)決機(jī)制整合眾多且分散的持有人的意志，實(shí)行自我管理，形成決議并由選任的代表人或受托管理人執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)參與發(fā)行公司內(nèi)部治理的目的，會(huì)議具有民主性，能夠最大程度實(shí)現(xiàn)債券持有人的真實(shí)意愿。同時(shí)，持有人會(huì)議也能為發(fā)行人帶來便利，這是因?yàn)榘l(fā)行公司不再需要與各債券持有人一一協(xié)商對相關(guān)事項(xiàng)的變更，避免耗費(fèi)大量時(shí)間精力成本而影響正常經(jīng)營[5]。

債券受托管理人與持有人會(huì)議制度同為保障債券持有人權(quán)益，二者功能互補(bǔ)。受托管理人制度的良好運(yùn)作要求健全且成熟的信托法治環(huán)境，否則將出現(xiàn)受托管理人信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不明確、受托管理人無法忠實(shí)持有人意志履職的問題，而債權(quán)持有人會(huì)議的集體決策能最大程度保證持有人意志的忠實(shí)表達(dá)。債券持有人會(huì)議的局限性在于其非常設(shè)性，無法保障持有人實(shí)時(shí)了解發(fā)行人償債能力變化信息，無法及時(shí)采取行動(dòng)，并且會(huì)議召開至形成決議需經(jīng)歷召集、表決等一系列程序，成本高且效率低，而債券受托管理人的統(tǒng)一性及高效率、專業(yè)性及信息優(yōu)勢能夠克服這一弊端。

3 組織性保護(hù)機(jī)制的理論與實(shí)踐困境

公司債券持有人組織性保護(hù)制度運(yùn)行良好，既需要受托管理人制度和持有人會(huì)議制度克服各自的局限性，在此基礎(chǔ)上又需要制度之間的融合與協(xié)作，相輔相成。反觀實(shí)踐中的公司債券糾紛案例，出現(xiàn)的各種問題值得反思與分析并找到癥結(jié)所在。

1）角色定位與權(quán)限分工之爭。不同的兩種制度的功能目的相同，可能會(huì)出現(xiàn)制度間的沖突、重復(fù)與漏洞問題，應(yīng)明確各自定位與分工權(quán)限。學(xué)界目前關(guān)于兩種制度的主次之分存在爭議，一種觀點(diǎn)是主張建立以受托管理人為中心的債券治理模式，賦予受托管理人更多管理事務(wù)的權(quán)限；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為我國的債券受托管理人與英美法系的受托管理人制度不同，應(yīng)以債券持有人的自我管理為主，注重意思自治[6]。實(shí)踐中，因角色定位不清，造成受托管理人職能消極和角色被動(dòng)，處理債券管理事項(xiàng)缺乏應(yīng)有的自主權(quán)，債券持有人會(huì)議形同虛設(shè)，出現(xiàn)會(huì)議無法召開和決議難以形成等困境。

同一功能的兩種制度之間的權(quán)限合理分工也是制度有效實(shí)施的關(guān)鍵。債券受托管理人的權(quán)限過大，雖然能夠滿足商業(yè)效率的要求，但權(quán)限大就意味著責(zé)任大，可能會(huì)導(dǎo)致市場主體 “用腳投票”，進(jìn)而導(dǎo)致制度目的落空。同樣，如持有人會(huì)議的權(quán)限過大，會(huì)議的高成本與低效率的弊病也會(huì)凸顯；如其權(quán)限過小，又會(huì)造成意志形成機(jī)制的缺失。

日本公司債管理人制度的發(fā)展變革即為例證。日本前期為鼓勵(lì)債券市場自由發(fā)展和與國際接軌，強(qiáng)調(diào)公司債管理人的積極履職和主動(dòng)管理，但這也意味著對其義務(wù)和責(zé)任的不斷加強(qiáng)，管理人受托風(fēng)險(xiǎn)增加以及管理成本的增高導(dǎo)致實(shí)踐中僅有不到20%的發(fā)行人聘任管理人；后來，日本改革公司債管理制度并創(chuàng)設(shè)債券持有人支持代理 （supporting agent for bond administration）制度，代理人僅負(fù)責(zé)債券的事務(wù)性管理工作，義務(wù)和責(zé)任均比管理人輕，且目前該制度已準(zhǔn)備納入立法中。由此可見，如果不能合理平衡債券受托管理人的權(quán)限大小，將導(dǎo)致制度目的落空。

2）債券受托管理人之弊病——利益沖突與信息不對稱的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。我國債券受托管理人通常由承銷商擔(dān)任，既要為發(fā)行人利益推銷債券，又要為債券持有人利益管理債券，具有沖突身份的債券受托管理人勢必難以完全兼顧雙方利益。此外，同一發(fā)行公司不同批次的公司債券可能由同一機(jī)構(gòu)受托管理，而不同批次債券持有人的權(quán)益可能存在沖突[7]。在雛鷹農(nóng)牧債券違約案中，浙商銀行在此次債券發(fā)行中既是承銷商又是受托管理人，其希望債券發(fā)行順利，疏忽企業(yè)資質(zhì)的盡職調(diào)查，在債券存續(xù)期間未能及時(shí)對公司經(jīng)營狀況進(jìn)行公告，未監(jiān)督發(fā)行人披露相關(guān)信息，最終導(dǎo)致債券持有人對相關(guān)信息不了解而利益受損。

我國 《證券法》 《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》 （以下簡稱 《管理辦法》）及證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律準(zhǔn)則等均對受托管理人相關(guān)義務(wù)予以規(guī)定，然而債券受托管理人在公司債券存續(xù)期間及違約后的角色仍處于被動(dòng)和消極的狀態(tài)， “11 超日債”違約案、 “五洋債”違約案中，債券受托管理人都存在怠于信息披露的行為，甚至后者被債券持有人會(huì)議罷免。由此可見，義務(wù)的強(qiáng)制性規(guī)定促使債券受托管理人積極履職的作用有限，其根源在于受托管理人與債券持有人的代理成本問題引發(fā)的信息不對稱，一則投資者無法選擇債券受托管理人，二則投資者認(rèn)購債券后成為債券持有人，無法確保受托管理人是否真正做到公正和全面地履職，不能做到時(shí)刻監(jiān)督該 “代理人”。債券受托管理人對信息的占有就可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，包括隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)（債券受托管理人隱瞞發(fā)行人的償債能力變化、重大財(cái)產(chǎn)變動(dòng)等相關(guān)信息導(dǎo)致持有人不了解）和隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn) （債券受托管理人怠于召集持有人會(huì)議導(dǎo)致錯(cuò)過維權(quán)時(shí)機(jī)）。制度的設(shè)計(jì)除設(shè)定義務(wù)外，還應(yīng)考慮如何解決信息不對稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

3）債券持有人會(huì)議規(guī)則完全契約化引發(fā)實(shí)質(zhì)不公平問題。 《證券法》規(guī)定債券持有人會(huì)議的召集程序、會(huì)議規(guī)則和其他重要事項(xiàng)由募集說明書說明，投資者認(rèn)購公司債券則視為同意，其本意是對契約自由的尊重，但實(shí)質(zhì)上是按照債法框架與借貸合同的民事思維強(qiáng)調(diào)契約自由，注重意思自治的傳統(tǒng)債券市場規(guī)范理念，形式之自由會(huì)導(dǎo)致實(shí)質(zhì)不對等[8]。因?yàn)楣緜钟腥舜嬖谛畔⒉粚ΨQ的天然弱勢，權(quán)利義務(wù)按照發(fā)行人指定的債券合同確定，而投資者的議價(jià)能力和議價(jià)權(quán)力都明顯弱于發(fā)行人。實(shí)踐中發(fā)行人制定過高標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)議召開條件、決議生效條件等，導(dǎo)致會(huì)議無法召開，或者即便能夠召開也可能無法形成有效決議，債券持有人會(huì)議制度形同虛設(shè)。

更重要的是公司債券發(fā)行不僅關(guān)乎持有人的權(quán)益保護(hù)，還關(guān)涉整個(gè)債券市場的發(fā)展、金融社會(huì)的穩(wěn)定與安全等公共利益，單純的契約自由無法保證公共利益實(shí)現(xiàn)，需法律規(guī)則介入保證契約正義。

4）制度間的配合與協(xié)作缺乏配套機(jī)制和程序性規(guī)范。依據(jù) 《管理辦法》的第五十條第一款至第四款對受托管理人關(guān)注與監(jiān)督發(fā)行人范圍擴(kuò)展之規(guī)定，受托管理人不僅要求關(guān)注發(fā)行人的資信狀況，還應(yīng)全面調(diào)查涉及債券利益相關(guān)的擔(dān)保物、發(fā)行人增信等實(shí)施情況，這意味著受托管理人理應(yīng)掌握發(fā)行人更多的信息。從制度應(yīng)然性角度出發(fā)，債券持有人會(huì)議的作用在于由債券持有人對重大事項(xiàng)進(jìn)行決議，形成整體意志，決議的科學(xué)性和合理性至關(guān)重要，但受制于持有人的外部性地位，信息獲取不充分。而受托管理人對發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況持續(xù)關(guān)注以及作為金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)性，能夠?qū)崿F(xiàn)對發(fā)行人的信息進(jìn)行整合并形成有效科學(xué)的意見。理應(yīng)最大程度發(fā)揮受托管理人的高效率與專業(yè)性，不僅應(yīng)及時(shí)告知持有人有關(guān)發(fā)行人償債能力方面變化的信息并召集會(huì)議，更應(yīng)發(fā)揮信息優(yōu)勢，出席持有人會(huì)議作信息報(bào)告，或?qū)?huì)議決議事項(xiàng)結(jié)合所掌握信息及專業(yè)知識(shí)提出有效意見供債券持有人參考，保證決議的科學(xué)與合理[9]。

然而制度的實(shí)際規(guī)定并非如此?；厮菀?guī)則演進(jìn)，2003 年 《證券公司債券管理暫行辦法》第四十七條和第四十九條規(guī)定，二者為授權(quán)與監(jiān)督關(guān)系；《管理辦法》第五十五條進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定，會(huì)議的直接召集人為受托管理人，一定比例的債券持有人在債券受托管理人應(yīng)召集而未召集會(huì)議時(shí)，有權(quán)自行召集債權(quán)持有人會(huì)議?？傮w上債券受托管理人與持有人會(huì)議之間的聯(lián)系僅限于會(huì)議的召集，受托管理人在會(huì)議召開過程中的角色和作用問題有待明確，受托管理人是否有出席會(huì)議并進(jìn)行信息報(bào)告或信息披露的職責(zé)及相關(guān)程序等問題存在立法空白。此外，實(shí)踐中受托管理人查詢發(fā)行人的債權(quán)持有人名單以及發(fā)行人的募集資金賬戶和使用情況，前提是證券登記結(jié)算公司等機(jī)構(gòu)應(yīng)予以配合，而有效的調(diào)查權(quán)和相關(guān)機(jī)構(gòu)的配合義務(wù)的相輔規(guī)定之缺失又使得債券受托管理人的監(jiān)督職能履行無所適從。

總之，細(xì)化和具備可操作性的程序性規(guī)范是防止 《管理辦法》中受托管理人職責(zé)的規(guī)定流于形式的關(guān)鍵，否則將導(dǎo)致受托管理人僅召集會(huì)議即算是職責(zé)履行完畢，將債券管理事項(xiàng)推向持有人會(huì)議后續(xù)解決，信息溝通機(jī)制的缺失又造成持有人決議時(shí)的信息匱乏問題，最終兩種制度起不到應(yīng)有的保護(hù)效應(yīng)。

4 公司債券持有人組織性保護(hù)的完善路徑

4.1 明確組織保護(hù)體系

明確以債券持有人會(huì)議制度為主，受托管理人制度為輔的組織保護(hù)體系。區(qū)別于英美法系的債券受托管理人模式，我國不宜賦予受托管理人法定全權(quán)代表和完全履行職能的地位和手段，職能劃分應(yīng)結(jié)合持有人會(huì)議并行考慮。英美法系的受托管理人模式是引入第三方機(jī)構(gòu)履職，并以強(qiáng)化義務(wù)和責(zé)任的方式實(shí)現(xiàn)對受托管理人的監(jiān)督，保證受托管理人為持有人權(quán)益行事。我國與此不同，同時(shí)引入持有人會(huì)議制度的目的在于保障持有人通過會(huì)議機(jī)制實(shí)現(xiàn)直接介入發(fā)行公司治理和自我管理，最大程度體現(xiàn)多數(shù)持有人在重大事項(xiàng)上的整體意志[10]。公司債券持有人會(huì)議制度在大陸法系國家廣泛運(yùn)用，與我國的法律體系融合度高，具有健全且完善的制度可供借鑒，以雙重所有制為理論根基的債券受托管理制度在我國仍受制于無法完全給予合理法理解釋的困境。

此外，賦予受托管理人完全職能會(huì)過于加大其履職壓力，而將部分管理和監(jiān)督職能分散于債券持有人的意義在于，當(dāng)出現(xiàn)不適宜由受托管理人處理的事項(xiàng)或執(zhí)行的特殊情況時(shí)，可由持有人會(huì)議選任其他代表人執(zhí)行或自行執(zhí)行，以保障集體決議獲得最優(yōu)執(zhí)行效果。

2020 年7 月15 日最高人民法院發(fā)布 《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》 （法〔2020〕185 號(hào)，以下簡稱 《紀(jì)要》）從司法救濟(jì)角度統(tǒng)一債券糾紛問題的裁判思路，第16 條在持有人權(quán)利保護(hù)的特別規(guī)定中強(qiáng)調(diào)保留持有人會(huì)議的特別事項(xiàng)授權(quán)的權(quán)利。對可能減損、讓渡債券持有人利益的，如達(dá)成調(diào)解協(xié)議、重整計(jì)劃草案、和解協(xié)議等涉及債券持有人重大利益的事項(xiàng)，債券受托管理人只有在事先得到授權(quán)的情況下才能進(jìn)行表決，否則這些重大事項(xiàng)由債券持有人自行決策[11]。目的是保證債券持有人享有重大事項(xiàng)的最終決定權(quán)，由此遵循 《紀(jì)要》的理念，形成以債券持有人會(huì)議為意思形成主平臺(tái)，享有重大事項(xiàng)決議權(quán)，受托管理人為輔，接受持有人會(huì)議授權(quán)并接受監(jiān)督，負(fù)責(zé)日常監(jiān)管發(fā)行人和處理財(cái)產(chǎn)管理等一般事項(xiàng)的債券投資者保護(hù)安排。

4.2 完善信義義務(wù)約束機(jī)制與激勵(lì)約束機(jī)制

4.2.1 引入與強(qiáng)化信義義務(wù)約束機(jī)制

《管理辦法》第四十九條要求發(fā)行人在信息披露文件中說明利益沖突及防范機(jī)制，暗含允許利益沖突情形存在之意，一定程度上是合理的，這是因?yàn)楫?dāng)發(fā)行人公司財(cái)務(wù)狀況良好，具有償債能力時(shí)，債券持有人能夠正常得到受償，其權(quán)益不會(huì)因?yàn)閭芡泄芾砣死鏇_突關(guān)系的存在受到影響。美國、日本等多數(shù)國家也允許利益沖突情形的存在，但都同時(shí)附加義務(wù)約束受托管理人，其中，美國《1939 年信托契約法》強(qiáng)調(diào)債券違約后，債券受托管理人應(yīng)秉承謹(jǐn)慎人之注意義務(wù)；日本 《公司法》第704 條則嚴(yán)格規(guī)定公司債管理人的公平忠實(shí)和注意義務(wù)。與之對應(yīng)，我國則規(guī)定了債券受托管理人的勤勉盡責(zé)義務(wù)，探究立法考量，乃基于債券受托管理人與持有人之間的委托代理關(guān)系抑或信托關(guān)系之爭，因此予以抽象規(guī)定，規(guī)避爭議。但是勤勉盡責(zé)義務(wù)的內(nèi)涵及外延不甚明晰，又缺少受托管理人履職的范圍、方式及程度的相關(guān)具體規(guī)則。

首先，問題之關(guān)鍵在于創(chuàng)設(shè)保障受托管理人為持有人最大權(quán)益行事的機(jī)制，因此可辨析兩種法律關(guān)系的最本質(zhì)相同之處并作出規(guī)范，信托與委托代理關(guān)系的產(chǎn)生基于法律關(guān)系雙方均存在信賴因素，債券持有人對受托管理人享有信賴?yán)娌⒊惺苁芡泄芾砣藳Q策行為的后果，受托管理人需為受托管理人最佳利益行事，因此基于信義關(guān)系產(chǎn)生的信義義務(wù)能夠?qū)⒋?、信托等范疇均納入其中。信義義務(wù)作為法定義務(wù)，核心是忠實(shí)義務(wù) （duty of loyalty）和善良管理人注意義務(wù) （duty of care，以下簡稱“善管注意義務(wù)”）。忠實(shí)義務(wù)要求受托管理人不得為第三方利益損害債券持有人利益，與持有人利益存在沖突時(shí)不得將自身利益優(yōu)先于持有人利益，同時(shí)平等對待持有不同債權(quán)大小的債券持有人。善管注意義務(wù)要求受托管理人履職應(yīng)善良謹(jǐn)慎地處理債券事務(wù)并為債券持有人最大利益行事。通過義務(wù)的設(shè)定起到事先阻嚇受托管理人不法行為，防范受托管理人因身份沖突做出利益投機(jī)行為。

其次，可進(jìn)一步參照域外國家的成熟做法，增設(shè)債券持有人對受托管理人的監(jiān)督途徑。日本 《公司法》第707 條創(chuàng)建特別代理人制度，替代原利益沖突代理人履職；美國 《1939 年信托契約法》第310 條則規(guī)定受托管理人自行辭任、發(fā)行人另行指定及持有人向法院申請變更受托管理人，應(yīng)對利益沖突問題。對此，我國可在現(xiàn)有持有人會(huì)議有權(quán)更換管理人規(guī)定的基礎(chǔ)上，增加對受托管理人在限定時(shí)期內(nèi)未消除利益沖突關(guān)系的，受托管理人應(yīng)及時(shí)通知債券持有人，債券持有人有權(quán)申請法院變更、指定或選任新的受托管理人的規(guī)定。

4.2.2 構(gòu)建合理的激勵(lì)約束機(jī)制

債券受托管理人與債券持有人之間的信息不對稱問題決定了要對債券受托管理人設(shè)定相應(yīng)的義務(wù)和職責(zé)，但僅設(shè)定義務(wù)不足以完全解決問題，還必須采取合理的激勵(lì)和約束機(jī)制[12]。目前我國債券市場上，發(fā)行人發(fā)放給受托管理人的報(bào)酬一般都是固定的，甚至還存在不支付受托管理報(bào)酬的情況，而對債券受托管理人履職成本如何獲得補(bǔ)償亦未作規(guī)定，這顯然無法起到激勵(lì)作用。對債券受托管理人違反義務(wù)的， 《管理辦法》第五十八條規(guī)定損害債券持有人權(quán)益的受托管理人應(yīng)承擔(dān)責(zé)令改正、監(jiān)管談話等行政責(zé)任，行政責(zé)任懲罰力較弱且無法實(shí)現(xiàn)對持有人損失的賠償。

構(gòu)建合理的激勵(lì)約束機(jī)制要旨有二：一方面應(yīng)區(qū)分不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)實(shí)行靈活化和市場化的報(bào)酬機(jī)制，違約前，由發(fā)行人按年度發(fā)放報(bào)酬給受托管理人；違約后的發(fā)行人則可能會(huì)無力支付報(bào)酬，對此可以參考美國債券違約處置中的做法，鼓勵(lì)按照實(shí)質(zhì)違約后受托管理人所維護(hù)的持有人權(quán)益的比例和程度計(jì)算報(bào)酬，并規(guī)定受托管理人因履職支付的費(fèi)用優(yōu)先從所維護(hù)的持有人的利益中獲得補(bǔ)償，消除債券受托管理人成本與費(fèi)用承擔(dān)之憂，激勵(lì)其積極履職[13]。另一方面增加受托管理人承擔(dān)民事責(zé)任的規(guī)定，受托管理人違反信義義務(wù)，做出違反公司法或公司債券持有人會(huì)議決議的行為造成持有人損失的，債券持有人有權(quán)請求受托管理人承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

4.3 法定化債券持有人會(huì)議運(yùn)行機(jī)制相關(guān)要素

如前所述，法律介入會(huì)議規(guī)則制定有充分的理論依據(jù)，但法律介入又應(yīng)有一定的限度，防止矯枉過正。如何確定法定的范圍與限度，需結(jié)合目前會(huì)議實(shí)踐之困境——會(huì)議無法召開、決議難以形成、決議效力弱、不易執(zhí)行等問題進(jìn)行分析。

首先，會(huì)議的召集主體通常包括發(fā)行人、受托管理人及一定比例的債券持有人。我國僅規(guī)定受托管理人有會(huì)議召集權(quán)，而日本 《商法典》第302 條和法國 《商事公司法》第305 條還規(guī)定發(fā)行人也擁有會(huì)議召集權(quán)。發(fā)行人召集會(huì)議的意義在于，發(fā)行人對自身的償債能力和經(jīng)營狀況更為了解，賦予其直接召集會(huì)議的權(quán)利有助于為發(fā)行人及時(shí)高效地挽救不利局面，避免受托管理人怠于召集會(huì)議導(dǎo)致債券持有人錯(cuò)過維權(quán)時(shí)機(jī)，因此賦予發(fā)行人會(huì)議召集權(quán)具有一定的價(jià)值。而不宜賦予債券持有人直接的會(huì)議召集權(quán)，原因在于持有人濫用會(huì)議召集權(quán)將導(dǎo)致會(huì)議的頻繁召開，進(jìn)而影響發(fā)行人的正常經(jīng)營，并且 《管理辦法》第五十五條也為債券持有人召集會(huì)議提供了救濟(jì)措施——在受托管理人應(yīng)當(dāng)召集而不召集的情況下有權(quán)自行召集。

其次，針對債券持有人會(huì)議規(guī)則制定完全契約化導(dǎo)致的會(huì)議召開難和決議形成難問題，域外多數(shù)國家規(guī)定法律未明確會(huì)議規(guī)則的準(zhǔn)用股東大會(huì)的規(guī)定，如日本 《商法典》第339 條規(guī)定，會(huì)議議事規(guī)則包括會(huì)議決議事項(xiàng)范圍、表決和決議規(guī)則等事項(xiàng)準(zhǔn)用股東大會(huì)的規(guī)定。我國銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的 《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》第31 條也區(qū)分議案的一般性與特殊性，分別規(guī)定不同的同意比例，規(guī)定 “除法律法規(guī)另有規(guī)定或發(fā)行文件另有約定外，持有人會(huì)議決議應(yīng)當(dāng)由持有本期債務(wù)融資工具表決權(quán)超過總表決權(quán)數(shù)額50%的持有人同意后方可生效；針對特別議案的決議，應(yīng)當(dāng)由持有本期債務(wù)融資工具表決權(quán)超過總表決權(quán)數(shù)額90%的持有人同意后方可生效。”由此綜合考量持有人會(huì)議規(guī)則的公平與效率，應(yīng)依據(jù)法定會(huì)議議事標(biāo)準(zhǔn)，并區(qū)分決議事項(xiàng)的重要程度，建立分層表決機(jī)制。

最后，決議體現(xiàn)的是多數(shù)債券持有人的整體意志，對少數(shù)債券持有人主張權(quán)益受損的，應(yīng)為其提供救濟(jì)途徑。日本 《商法典》第326 條規(guī)定決議的生效應(yīng)經(jīng)法院認(rèn)可，這一做法存在的問題是法院采用形式或?qū)嵸|(zhì)審查標(biāo)準(zhǔn)帶來的影響不同，前者雖然效率高但可能會(huì)疏忽一些隱蔽性強(qiáng)的瑕疵決議，起不到審查應(yīng)有的作用，后者則對法院的專業(yè)能力要求高且效率低。鑒于我國目前的實(shí)際做法與效率考量，原則上應(yīng)規(guī)定決議作出后生效，但賦予異議持有人訴權(quán)尋求救濟(jì)，由于目前持有人會(huì)議決議的瑕疵救濟(jì)規(guī)則空白，因此可參照我國 《公司法》第二十二條的規(guī)定，賦予異議債券持有人提起決議無效或可撤銷的訴權(quán)。

4.4 補(bǔ)充細(xì)化受托人與持有人會(huì)議溝通配合機(jī)制

持有人會(huì)議作出科學(xué)的集體行動(dòng)決策，需要強(qiáng)化受托管理人發(fā)揮優(yōu)勢履行信息披露義務(wù)的能動(dòng)性，主要體現(xiàn)在受托管理人應(yīng)擁有搜集信息并準(zhǔn)確判斷發(fā)行人償債狀況變化、及時(shí)將信息通知給債券持有人的能力。針對債券受托管理人信息監(jiān)督職能缺乏配套規(guī)則問題，可參照域外多數(shù)國家的做法，特殊情況下賦予受托管理人查詢及復(fù)制發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營信息的權(quán)利，并規(guī)定證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)及發(fā)行人協(xié)助或配合的義務(wù)。對該查詢權(quán)增加程序性限制，以日本 《商法典》第309條的規(guī)定為借鑒，公司債管理公司在調(diào)查發(fā)行債公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況前，應(yīng)得到法院許可。另外，規(guī)定受托管理人有權(quán)派代表出席持有人會(huì)議，允許其對決議事項(xiàng)作出充分信息說明或發(fā)表意見。由此建立受托管理人與持有人會(huì)議的信息溝通與聯(lián)系，充分發(fā)揮受托管理人信息優(yōu)勢與持有人會(huì)議集體決策的長處。

5 結(jié)束語

債券市場剛性兌付的打破，意味著公司債券市場法治化與市場化之趨勢，債券市場的投資者無法再希冀政府的隱性擔(dān)保。作為公司債券投資者保護(hù)機(jī)制，公司債券受托管理人制度與債券持有人會(huì)議制度基于成熟資本市場而產(chǎn)生，承擔(dān)為債券持有人保駕護(hù)航的重要任務(wù)。而債券受托管理人之利益沖突與激勵(lì)約束機(jī)制的缺失，造成受托管理人尚未發(fā)揮應(yīng)有的職能能動(dòng)性，持有人會(huì)議相關(guān)要素的法定化缺失也使得其無法正常召開和形成決議，形同虛設(shè)。因此在 “加快債券市場的制度建設(shè)與完善”的改革背景下，溯源制度產(chǎn)生之法理基礎(chǔ)與價(jià)值功能，引入信義義務(wù)強(qiáng)化受托管理人職責(zé)履行并予以激勵(lì)和約束，法定持有人會(huì)議機(jī)制相關(guān)要素保證制度功能有效發(fā)揮，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建制度間的配合與協(xié)作，是為債券持有人提供雙重保障和實(shí)現(xiàn)公司債券市場良性發(fā)展的核心要旨。