王希泉 馬福春

摘 要：本文基于PSM-DID分析方法，采用2007—2019的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在“雙支柱”調(diào)控框架下貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，分析發(fā)現(xiàn)：一是在“雙支柱”調(diào)控背景下，定向降準(zhǔn)對(duì)投資水平的影響效應(yīng)較“雙支柱”調(diào)控前有很大提升，投資拉動(dòng)效應(yīng)提升了96%，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響提升了1.24倍;二是在“雙支柱”調(diào)控背景下，分析了定向降準(zhǔn)政策的異質(zhì)性。

關(guān)鍵詞：定向降準(zhǔn);小微企業(yè);經(jīng)營(yíng)水平;宏觀審慎政策;“雙支柱”

本文索引：王希泉，馬福春.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2021（23）：-140

中圖分類(lèi)號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）12（a）--03

1 引言

黨的十九大報(bào)告正式將完善貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”監(jiān)管框架納入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，近期央行貨幣政策實(shí)施報(bào)告也指出，貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”監(jiān)管框架已“初見(jiàn)成效”。那么在“雙支柱”調(diào)控框架下，貨幣政策的效應(yīng)將會(huì)發(fā)生什么變化？是促進(jìn)貨幣政策效應(yīng)還是抑制？針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，本文運(yùn)用準(zhǔn)備金政策，驗(yàn)證了“雙支柱”調(diào)控框架下貨幣政策的效應(yīng)[1]。

定向降準(zhǔn)政策是近年來(lái)央行為了轉(zhuǎn)變調(diào)控方式而推行的貨幣政策，2014年4月中國(guó)人民銀行首次運(yùn)用定向降準(zhǔn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整，從2014年4月開(kāi)始到2019年10月為止，其間先后總共進(jìn)行了16次定向降準(zhǔn)的操作。定向降準(zhǔn)將降低符合法定要求且涉農(nóng)小微貸款比的商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，其直接目的在于針對(duì)性加強(qiáng)對(duì)農(nóng)業(yè)、農(nóng)村和小微企業(yè)的支持。

在“雙支柱”調(diào)控框架實(shí)施后，“定向降準(zhǔn)”貨幣政策能否進(jìn)一步起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用？在“雙支柱”調(diào)控框架下，定向降準(zhǔn)作用機(jī)制的效果到底如何？

這些政策效應(yīng)的相關(guān)問(wèn)題仍需深入研究，這些構(gòu)成了本文研究的核心問(wèn)題。本文以定向降準(zhǔn)這種具有代表性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策為例，通過(guò)構(gòu)建理論和實(shí)證模型來(lái)揭示“雙支柱”調(diào)控框架下貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果[2～4]。

2 文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)典主流經(jīng)濟(jì)理論中，貨幣政策通常被視為總需求管理工具。然而，2008年金融危機(jī)以來(lái)，傳統(tǒng)的貨幣政策無(wú)法向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)有效傳導(dǎo)政策效應(yīng)。所以，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成為央行宏觀調(diào)控重要的政策要素（Blanchard 等，2010，2013;李波等，2015;馮明等，2018）。而作為傳統(tǒng)三大貨幣政策工具之一的法定存款準(zhǔn)備金，在2014年中國(guó)人民銀行推出定向降準(zhǔn)后，成為一種新型貨幣政策工具。

定向降準(zhǔn)的政策實(shí)施時(shí)間比較短暫，學(xué)術(shù)界和政策界對(duì)其機(jī)制和效果認(rèn)識(shí)還很有限，還沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)知（馮明等，2018）。

已有研究認(rèn)為，在“新常態(tài)”下，我國(guó)貨幣政策仍以定向降準(zhǔn)政策為主。然而，另一些學(xué)者卻持否定態(tài)度，認(rèn)為定向降準(zhǔn)政策效果未能顯示應(yīng)有的作用（劉偉等，2014;楚爾鳴等，2016）[5]。

一是定向降準(zhǔn)具有積極作用，定向調(diào)控貨幣政策能夠根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和需要，適時(shí)適度進(jìn)行定向微調(diào)，可以不以犧牲經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)效率為代價(jià)，給欠發(fā)達(dá)地區(qū)政策支持和賦能，以有效解決區(qū)域發(fā)展失衡的問(wèn)題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)與可持續(xù)發(fā)展，定向調(diào)控貨幣政策通過(guò)降低定向貸款利率，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資成本下降，同時(shí)依靠定向貸款額度的增加，對(duì)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化起到了促進(jìn)作用（汪仁潔，2014;谷建偉，2016）。有學(xué)者采用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸、倍差法檢驗(yàn)、PSM-DID等方法分析了定向降準(zhǔn)對(duì)企業(yè)、銀行、產(chǎn)業(yè)的影響。分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于定向降準(zhǔn)部門(mén)而言，定向降準(zhǔn)通過(guò)信號(hào)傳導(dǎo)渠道改變了金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)等定向部門(mén)的預(yù)期和價(jià)值判斷，增加了金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力和意愿，促進(jìn)信貸資源向農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)等定向部門(mén)傾斜，同時(shí)隨著時(shí)間的推移，定向降準(zhǔn)政策對(duì)定向部門(mén)企業(yè)信貸的引導(dǎo)作用越來(lái)越大且越來(lái)越顯著，因此定向降準(zhǔn)一定程度上提高了定向部門(mén)的產(chǎn)出、價(jià)格和固定資產(chǎn)投資水平，并且能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)（馬理等，2015;彭俞超等，2016;林朝穎等，2016;王曦等，2017;徐菲，2017）;就定向降準(zhǔn)的定向調(diào)控效應(yīng)而言，有研究表明，定向降準(zhǔn)政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能受到商業(yè)銀行貸款利率上限的限制和金融機(jī)構(gòu)政策效果傳導(dǎo)影響，未完全將其釋放的流動(dòng)性精確引導(dǎo)至小微、三農(nóng)等弱勢(shì)部門(mén)，效果與政策預(yù)期存在較大偏差，沒(méi)有對(duì)小微企業(yè)貸款增速起到促進(jìn)作用，反而使小微企業(yè)、“三農(nóng)”與其他企業(yè)、行業(yè)貸款增速的差距加大，需要其他政策的配合（馬理等，2015;黎齊，2017;石華軍，2018）。

關(guān)于定向降準(zhǔn)最終政策效應(yīng)的規(guī)范性研究尚不多見(jiàn)，大多以銀行或農(nóng)業(yè)層面為研究對(duì)象，研究結(jié)論也不盡相同。

3 “雙支柱”調(diào)控背景下定向降準(zhǔn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文為了探索“雙支柱”調(diào)控背景下定向降準(zhǔn)政策對(duì)小微企業(yè)的投資和消費(fèi)的影響效果，也就是宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建以下計(jì)量回歸模型：

（1）

其中，D_MPA*T為宏觀審慎政策時(shí)間虛擬變量和小微企業(yè)虛擬變量、定向降準(zhǔn)政策時(shí)間虛擬變量的交叉項(xiàng)，表明在宏觀審慎背景下定向降準(zhǔn)對(duì)小微企業(yè)的影響效果，X為可能影響企業(yè)收入或投資的控制變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率、托賓Q 、企業(yè)盈利能力、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等（Campello，2006;張俊喜等，2004;連玉君等，2007;Asker等，2011;Chen等，2011;靳慶魯?shù)龋?012）。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR（國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)），選取2007年第1季度至2019年第1季度的A股上市企業(yè)為研究樣本。

首先，本文根據(jù)模型（1）分析宏觀審慎背景下定向降準(zhǔn)對(duì)于小微企業(yè)的投資拉動(dòng)效應(yīng)。分析結(jié)果為表1。從總模型中看，雙重差分變量系數(shù)的估計(jì)值顯著為正，且對(duì)投資水平的影響效應(yīng)較未實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)有很大提升，投資拉動(dòng)效應(yīng)提升了96%（計(jì)算：[（0.0049-0.0025）/0.0025]*100%=96%，以下同理）?；诤暧^審慎政策的實(shí)施對(duì)定向降準(zhǔn)政策拉動(dòng)小微企業(yè)的投資水平效應(yīng)有促進(jìn)作用，宏觀審慎政策越完善，定向降準(zhǔn)政策發(fā)揮的投資拉動(dòng)效應(yīng)就越強(qiáng)[6～10]。

根據(jù)不同的子樣本，在宏觀審慎的背景下，有針對(duì)性地降低存款準(zhǔn)備金率對(duì)不同地區(qū)小微企業(yè)以及中西部地區(qū)小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平具有顯著的積極作用，且投資拉動(dòng)效應(yīng)分別提升了21.25%、47.37%。西部地區(qū)小微企業(yè)樣本的系數(shù)是東部地區(qū)小微企業(yè)的近4.4倍，比在未實(shí)施宏觀審慎政策下的倍數(shù)提高了1.1倍。從企業(yè)微觀層面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的控制變量而言，控制變量的作用方向力度和顯著性基本穩(wěn)健。結(jié)果表明，宏觀審慎背景下定向降準(zhǔn)對(duì)不同投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)而言，無(wú)論是低投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)，還是高投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)，定向降準(zhǔn)對(duì)其投資水平存在顯著正影響，投資拉動(dòng)效應(yīng)分別提升了38.18%和1.03倍。且縮短了不同投資機(jī)會(huì)小微企業(yè)的投資拉動(dòng)作用，控制變量的作用方向力度和顯著性基本穩(wěn)健。上述分析表明，在宏觀審慎背景下，定向降準(zhǔn)政策能進(jìn)一步提升小微企業(yè)的投資水平，能顯著拉動(dòng)西部和高投資機(jī)會(huì)小微企業(yè)的投資效應(yīng)。

分樣本看，分析結(jié)果中宏觀審慎背景下定向降準(zhǔn)對(duì)不同地區(qū)的小微企業(yè)而言，對(duì)營(yíng)業(yè)收入均有顯著影響，對(duì)東部地區(qū)小微企業(yè)的影響更大，比沒(méi)有實(shí)施宏觀審慎政策下的影響高1.18倍。分析結(jié)果表明，宏觀審慎背景下定向降準(zhǔn)對(duì)不同投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)而言，無(wú)論是低投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)，還是高投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)，定向降準(zhǔn)對(duì)其營(yíng)業(yè)收入存在顯著正影響，但對(duì)高投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的提升效果不大，低于低投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)18.46個(gè)百分點(diǎn)，控制變量的作用方向力度和顯著性基本穩(wěn)健。上述分析表明，在宏觀審慎背景下，定向降準(zhǔn)政策能進(jìn)一步提高小微企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，能顯著刺激東部和低投資機(jī)會(huì)小微企業(yè)的消費(fèi)效應(yīng)。

4 結(jié)語(yǔ)

黨的十九大提出了完善貨幣政策和宏觀審慎政策的“兩支柱”監(jiān)管框架，這不僅是我們反思2008年全球金融危機(jī)之后的新成就，同時(shí)也是我們學(xué)習(xí)國(guó)際新方法，結(jié)合我國(guó)國(guó)情的一次新嘗試。本文基于PSM-DID分析方法，采用2007—2019年的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在“雙支柱”調(diào)控框架下貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，分析發(fā)現(xiàn)，一是在“雙支柱”調(diào)控背景下，定向降準(zhǔn)對(duì)投資水平的影響效應(yīng)較“雙支柱”調(diào)控前有很大提升，投資拉動(dòng)效應(yīng)提升了96%，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響提升了1.24倍;二是在“雙支柱”調(diào)控背景下，分析了定向降準(zhǔn)政策的異質(zhì)性。分地區(qū)而言，對(duì)西部和中部地區(qū)小微企業(yè)的投資拉動(dòng)效應(yīng)分別提升了21.25%、47.37%，對(duì)不同地區(qū)小微企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入有顯著影響，且對(duì)東部地區(qū)小微企業(yè)的影響更大;分企業(yè)投資水平而言，對(duì)投資水平存在顯著正影響，投資拉動(dòng)效應(yīng)分別提升了38.18%和1.03倍。對(duì)高投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的提升效果不大，低于低投資機(jī)會(huì)的小微企業(yè)18.46個(gè)百分點(diǎn)[11，12]?；谏鲜鼋Y(jié)論，得出如下啟示：

第一，針對(duì)定向降準(zhǔn)政策的“包容性效應(yīng)”，可以適度加大定向降準(zhǔn)政策的運(yùn)用力度，加強(qiáng)特定領(lǐng)域的信貸支持，促進(jìn)農(nóng)業(yè)企業(yè)、中小微企業(yè)等行業(yè)獲得銀行信貸資源，改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡狀況，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革深化，同時(shí)促進(jìn)普惠金融在我國(guó)的發(fā)展，確保宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行并持續(xù)開(kāi)展。第二，在雙支柱調(diào)控框架下會(huì)改變商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為和信貸決策，從而影響定向降準(zhǔn)政策的普惠效應(yīng)，因此在實(shí)施定向降準(zhǔn)政策的同時(shí)，需要進(jìn)一步完善宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)性，強(qiáng)化定向降準(zhǔn)政策普惠的效應(yīng)。第三，從傳導(dǎo)機(jī)理而言，定向降準(zhǔn)政策需通過(guò)銀行間接傳導(dǎo)至企業(yè)，面對(duì)不確定性且風(fēng)險(xiǎn)并行的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，我們可以在實(shí)施定向貨幣政策的同時(shí)，充分發(fā)揮定向財(cái)政政策直接傳導(dǎo)的好處，對(duì)符合條件的涉農(nóng)和小微企業(yè)實(shí)施定向減少稅收，有效挖掘各種宏觀政策合力，以保障結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的完成。

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How Monetary Policy Promotes the Improvement of the Operational Level of

Small and Micro Enterprises

—— Directional Regulation Effect Based on Double-pillar Framework

School of Economics and Management， Nanjing University of Chinese Medicine

WANG Xiquan

Yuxi Central Subbranch of the People’s Bank of China

MA Fuchun

Abstract： Based on the PSM-DID analysis method， this paper uses the micro-enterprise data from 2007 to 2019 to test the effect of monetary policy on the real economy under the double-pillar regulatory framework. It is found that first， under the background of double-pillar regulation， the effect of targeted cuts to required reserve ratios on investment level has been greatly improved compared with that before the double-pillar regulation. The investment-driven effect has increased by 96%， and the business revenue has increased by 1.24 times. Second， the heterogeneity of targeted cuts to required reserve ratios is analyzed under the background of double-pillar regulation.

Keywords： targeted cuts to required reserve ratios; small and micro enterprises; operating level; macro prudential policy; double pillar