嚴(yán)雪妮

華康股份（605077.SH）主要從事木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等多種功能性糖醇、淀粉糖產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，所屬行業(yè)為農(nóng)副食品加工業(yè)，公司生產(chǎn)的木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、飲料、醫(yī)藥、日化等下游行業(yè)，產(chǎn)品銷往國內(nèi)市場及歐洲、美洲、亞洲等全球主要國家和地區(qū)。

從木糖醇起家，華康股份依靠技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能拓張逐步布局多類功能性糖醇。

華康股份于2021年2月上市，不過在3月分公告了一個(gè)微增長的年報(bào)后，一季報(bào)開始業(yè)績變臉，至半年報(bào)則業(yè)績大變臉。據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，公司營收為7.31億元、凈利潤為1.16億元，同比分別增長3.4%、下降37.63%。

根據(jù)招股書，2020年上半年，公司主營業(yè)務(wù)收入為7.03億元，其中木糖醇產(chǎn)品收入為4.56億元，占比為64.82%;果葡糖漿產(chǎn)品收入為9129萬元，占比為12.98%;山梨糖醇產(chǎn)品收入為8578萬元，占比為12.2%;麥芽糖醇產(chǎn)品收入為3966萬元，占比為5.64%;其他產(chǎn)品收入為3068萬元，占比為4.36%。木糖醇為公司第一大產(chǎn)品。

從毛利占比能更充分體現(xiàn)。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)毛利合計(jì)為2.43億元，其中木糖醇產(chǎn)品毛利為1.88億元，占比為77.25%;果葡糖漿產(chǎn)品毛利為105萬元，占比為0.43%;山梨糖醇產(chǎn)品毛利為2911萬元，占比為11.96%;麥芽糖醇產(chǎn)品毛利為1520萬元，占比為6.25%;其他產(chǎn)品毛利為1000萬元，占比為4.11%。

2017-2019年，公司的毛利率分別為24.51%、27.04%、33.85%、34.94%，凈利率分別為6.05%、14.24%、17.88%，展現(xiàn)出了非常強(qiáng)勁的盈利能力，而木糖醇產(chǎn)品是最大的貢獻(xiàn)者。

警惕木糖醇價(jià)格波動(dòng)

木糖醇作為市場上最主流的功能性糖醇產(chǎn)品之一，主要用于生產(chǎn)口香糖、冰淇淋等大眾食品以代替蔗糖或其他甜味劑。

盡管木糖醇的售價(jià)高于蔗糖，但因其具有低熱量、不致齲齒、低血糖反應(yīng)等多種特性，在全球市場廣受消費(fèi)者歡迎，市場需求量巨大。

根據(jù)國際市場調(diào)研公司Imarc發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017年全球木糖醇市場規(guī)模8億美元;2018-2023年，全球木糖醇市場規(guī)模預(yù)計(jì)年均復(fù)合增長率約5.60%，預(yù)計(jì)2023年全球木糖醇市場規(guī)模將達(dá)到11.10億美元。

從地區(qū)分布上看，全球木糖醇市場主要集中于亞太、歐洲和北美地區(qū)。根據(jù)Imarc數(shù)據(jù)，2017年亞太地區(qū)木糖醇市場規(guī)模達(dá)3.38億美元，占全球總市場規(guī)模的42.2%，位居第一;歐洲、北美緊隨其后，2017年木糖醇市場規(guī)模分別為1.84億美元、1.54億美元，全球占比分別為23.0%、19.2%。除此之外，拉美、中東及非洲地區(qū)的木糖醇市場規(guī)模分別為0.74億美元、0.51億美元，全球占比分別為9.2%、6.4%。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的中國木糖醇出口價(jià)格，2016年，木糖醇價(jià)格降至谷底，全年出口均價(jià)為2729美元/噸;2017年、2018年，受國際市場供給緊張等多種因素影響，木糖醇價(jià)格逐漸開始呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì);2019年，木糖醇價(jià)格有所下降，2019年12月木糖醇出口均價(jià)為3572美元/噸。

從下游應(yīng)用領(lǐng)域來看，口香糖應(yīng)用處于主導(dǎo)地位。

根據(jù)Imarc數(shù)據(jù)，2017年口香糖行業(yè)木糖醇的市場需求為5.30億美元，占木糖醇總市場規(guī)模的66.3%;其次是糖果、巧克力等甜食行業(yè)，市場需求為1.22億美元，占比為15.3%;再次是醫(yī)藥及個(gè)人護(hù)理行業(yè)，市場需求為0.90億美元，占比為11.2%。除此之外，其他領(lǐng)域的木糖醇市場需求為0.58億美元，占比為7.2%。

木糖醇所對(duì)應(yīng)的下游領(lǐng)域均為比較成熟的行業(yè)，增長極為有限。有報(bào)告預(yù)測，口香糖2017年的全球市場規(guī)模290億美元，2017-2025年的復(fù)合增速6.7%;糖果巧克力2017年的全球市場規(guī)模1709億美元，2017-2025年的復(fù)合增速4.1%;烘焙行業(yè)2017年中國市場規(guī)模7431億元，2012-2017年的復(fù)合增速7.3%;保健食品2017年中國市場規(guī)模5000億元，2012-2017年的復(fù)合增速12.3%。下游的增長總體來看相對(duì)緩慢，而且可預(yù)期性很強(qiáng)。

經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，全球功能性糖醇行業(yè)市場集中度不斷提高。全球木糖醇生產(chǎn)企業(yè)主要包括丹尼斯克、山東綠健、龍力生物、山東福田等。2020年，龍力生物退市，生產(chǎn)規(guī)模萎縮，在一定程度上減少了木糖醇的供應(yīng)，而中國產(chǎn)量最高的正是華康股份。

2018年，華康股份木糖醇產(chǎn)量為3.42噸，約占同期國內(nèi)木糖醇產(chǎn)量的48%，占同期全球木糖醇產(chǎn)量的18.9%，公司產(chǎn)量國內(nèi)排名第一，全球排名第二。2017-2019年及2020年1-6月，公司木糖醇產(chǎn)量分別為2.1萬噸、3.42萬噸、3.49萬噸及1.59萬噸，產(chǎn)量增長明顯。由于公司產(chǎn)量占中國和全球的比例較高，市場地位顯著，因此，公司產(chǎn)量和產(chǎn)能的變化對(duì)木糖醇價(jià)格影響非常敏感。

根據(jù)招股書中的募集資金用途，華康股份的募投項(xiàng)目擬投資總額為13.94億元，其中年產(chǎn)3萬噸木糖醇技改項(xiàng)目投資金額為2.71億元，達(dá)產(chǎn)后公司木糖醇產(chǎn)量將會(huì)進(jìn)一步提升。在下游需求緩慢增長的背景下，供應(yīng)的過快增長勢(shì)必會(huì)對(duì)價(jià)格形成負(fù)面影響。

依賴海外市場風(fēng)險(xiǎn)高

數(shù)據(jù)顯示，中國的木糖醇出口量從2012年的1.15萬噸增長到2019年的4.39萬噸，7年時(shí)間增長281.74%;進(jìn)口量從2012年的615噸減少到2019年的16噸，7年時(shí)間下降97.4%。從數(shù)據(jù)來看，中國木糖醇是凈出口狀態(tài)。

2020年上半年，公司主營業(yè)務(wù)收入為7.03億元，其中境內(nèi)業(yè)務(wù)收入為2.75億元，占比為39.11%;境外業(yè)務(wù)為4.28億元，占比為60.89%。