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        鹽湖股份的重整博弈

        2021-08-27 10:41:49陳欣
        證券市場(chǎng)周刊 2021年32期

        陳欣

        2019年9月底,青海鹽湖工業(yè)股份有限公司(下稱“鹽湖股份”)正式開始破產(chǎn)重整流程,并于2020年4月完成重整計(jì)劃的執(zhí)行。重整過程中,鹽湖股份不僅剝離了巨額虧損的鎂業(yè)與化工業(yè)務(wù),還通過債轉(zhuǎn)股大幅補(bǔ)充了股東權(quán)益,降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)成本。重整完成后,2020年公司實(shí)現(xiàn)營收140.2億元,歸母凈利潤(rùn)20.4億元。2021年7月6日,公司預(yù)告上半年將實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超過20億元。

        隨后的8月10日,鹽湖股份(000792.SZ)恢復(fù)上市后股價(jià)暴漲。2020年4月底公司暫停上市停牌前的收盤價(jià)才8.84元,截至2021年8月20日收盤,公司股價(jià)為41.5元,對(duì)應(yīng)市值超過2250億元。

        一家瀕臨破產(chǎn)的傳統(tǒng)資源性企業(yè),原本虧損嚴(yán)重、價(jià)值低迷,為何公司經(jīng)破產(chǎn)重整僅兩年不到就獲得了如此價(jià)值提升?目前來看,債權(quán)人、大小股東、地方政府等各方利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)了共贏,這樣的價(jià)值創(chuàng)造背后體現(xiàn)著怎樣的博弈?

        多元化投資拖累虧損

        鹽湖股份由青海省國資委控股,坐擁5856平方公里察爾汗鹽湖的采礦權(quán),其鉀、鎂、鋰、鈉等鹽礦的儲(chǔ)量均居全國首位。

        早在1997年9月,公司的前身鹽湖鉀肥就已上市,公司憑借其自然優(yōu)勢(shì)逐步發(fā)展成為中國的“鉀肥之王”。鉀肥生產(chǎn)過程中的鹵水仍含有大量鋰、鎂等具有較高開發(fā)價(jià)值的元素。2011年鹽湖股份實(shí)現(xiàn)整體上市,并陸續(xù)投入數(shù)百億元資金建設(shè)資源綜合利用一、二期工程、金屬鎂一體化項(xiàng)目。

        盡管公司多元化投資的用意是“變廢為寶”,但項(xiàng)目建設(shè)拖沓,投入資金嚴(yán)重超出預(yù)算。以金屬鎂一體化項(xiàng)目為例,2012年公司公布的計(jì)劃建設(shè)期限為6年,總投資預(yù)算為245億元;但截至2019年,為了建設(shè)這個(gè)世界最大的金屬鎂生產(chǎn)裝置公司已投入超過400億元資金。

        此外,鹽湖股份多元化帶來了能源保障風(fēng)險(xiǎn)和生產(chǎn)鏈條延長(zhǎng)后的安全風(fēng)險(xiǎn)等一系列不可控的風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致新項(xiàng)目的產(chǎn)能利用嚴(yán)重不足、生產(chǎn)成本倒掛。公司金屬鎂業(yè)務(wù)及化工板塊投產(chǎn)后產(chǎn)生了持續(xù)的嚴(yán)重虧損,子公司鹽湖鎂業(yè)2017年和2018年虧損分別高達(dá)32億元和47.2億元,而海納化工的同期虧損也為15.6億元和12.2億元。

        受此拖累,鹽湖股份2017年和2018年的歸母凈利潤(rùn)分別為-41.6億元和-34.5億元。

        地方化債壓力大

        2018年,國家實(shí)施金融市場(chǎng)去杠桿的政策,青海省投資集團(tuán)(下稱“青海省投”)年末的有息債務(wù)為459億元,出現(xiàn)了共計(jì)28.1億元逾期本息債務(wù)的違約事件。

        為保住其優(yōu)質(zhì)鋁業(yè)資產(chǎn),青海省投先是引入中國鋁業(yè)托管了旗下的西部水電和橋頭鋁電,又于2019年初與國家電投達(dá)成協(xié)議,托管了百河鋁業(yè)。

        然而,2019年初青海省投有息債務(wù)逾期的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,公司面臨眾多訴訟和資產(chǎn)被司法凍結(jié)。2月下旬還發(fā)生了美元債利息遲付事件,公司信用評(píng)級(jí)被標(biāo)準(zhǔn)普爾從B+下調(diào)至CCC+。

        青海省的地方財(cái)力并不充裕,青海省投的違約導(dǎo)致區(qū)域融資環(huán)境持續(xù)惡化,省內(nèi)其他企業(yè)的再融資受到較大負(fù)面影響。

        除鹽湖股份虧損嚴(yán)重、負(fù)債累累外,同為青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司(下稱“青海國投”)旗下的西寧特鋼(600117.SH)在2018年巨虧超過20億元,負(fù)債總額為218.6億元,資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)92.9%,也急需化債。截至2019年6月末,青海國投的有息債務(wù)總額為821.9億元,同樣負(fù)債高啟,經(jīng)營艱難。

        2019年8月22日,青海省投又一次未能按時(shí)支付美元債利息;9月18日,青海國投質(zhì)押了鹽湖股份2.68億股最后可質(zhì)押的股票。

        可見,在2019年的三季度,青海省國資系統(tǒng)面臨極大的化債壓力,為救助主要省屬企業(yè)已耗盡所有可調(diào)配的資金。鹽湖股份難以維系剛兌,破產(chǎn)重整是其最后一條出路。

        司法體系高效配合

        與一般城投類國企違約不同,鹽湖股份具有豐富的鹽湖資源,其核心鉀肥資產(chǎn)盈利穩(wěn)定,能創(chuàng)造大量經(jīng)營性現(xiàn)金流,具有較好的破產(chǎn)重整基礎(chǔ)。

        根據(jù)法律規(guī)定,上市公司或其債權(quán)人均可直接向法院提出重整申請(qǐng)。在實(shí)踐中,為避免通過股東大會(huì)決議,大多數(shù)上市公司均由債權(quán)人直接向法院提出重整申請(qǐng)。

        2019年8月15日,泰山實(shí)業(yè)向法院提出對(duì)鹽湖股份進(jìn)行重整的申請(qǐng),為此公司于8月1日提供了表示無力支付439萬元到期債務(wù)的復(fù)函。

        中國上市公司重整案件一般由其所在地中級(jí)人民法院審理,要求上市公司所在地省級(jí)人民政府出具同意重整的函件,并取得中國證監(jiān)會(huì)的無異議復(fù)函和最高人民法院的批準(zhǔn)。

        2019年9月30日,西寧中院裁定受理鹽湖股份的破產(chǎn)重整案,并于同日指定由副省長(zhǎng)王黎明為組長(zhǎng)的鹽湖股份清算組擔(dān)任管理人。

        可見,在中國上市公司的破產(chǎn)重整案中地方政府的主導(dǎo)性較強(qiáng),追求的并非債權(quán)人保護(hù)為主的效果,而是包括政治效果、法律效果和社會(huì)效果在內(nèi)的多元目標(biāo)。

        2021年1月20日,西寧中院就裁準(zhǔn)了重整計(jì)劃,三個(gè)月后又裁定重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。如此規(guī)模巨大、過程復(fù)雜的重整案件只花了半年左右的時(shí)間就完成了審結(jié),過程相當(dāng)高效。

        此外,在集團(tuán)公司的破產(chǎn)重整中,母公司、子公司乃至于孫公司都是獨(dú)立法人,需要各自單獨(dú)進(jìn)入重整程序。2020年10月16日,西寧中院裁定受理鹽湖股份子公司鹽湖鎂業(yè)和海納化工的重整申請(qǐng)。法院裁定重整后,虧損巨大的子公司就此實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)層面的出表,有利于母公司的重整和恢復(fù)上市。

        剝離虧損資產(chǎn)甩包袱

        鹽湖股份陷入困境的主要原因在于,具有較好盈利前景的鉀肥、鋰業(yè)受巨虧中的鎂業(yè)和化工等項(xiàng)目拖累。

        2019年6月末,鹽湖鎂業(yè)賬面資產(chǎn)總額為398億元,負(fù)債總額為407億元,凈資產(chǎn)為-9億元;海納化工賬面資產(chǎn)總額為89.1億元,負(fù)債總額為103.1億元,凈資產(chǎn)為-14億元。

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