趙偉

地方債務監(jiān)管、地產(chǎn)調(diào)控等影響的加速顯性化，及實體需求走弱帶來的融資收縮，或進一步強化信用收縮。

2020年11月以來，信用環(huán)境持續(xù)收縮，7月社融存量增速降至10.7%、為歷史次低水平，距離歷史最低僅0.4個百分點。伴隨信用“收縮”對經(jīng)濟的影響逐步顯現(xiàn)，市場對政策托底的期待較高;近期地方債發(fā)行的加快，進一步推升了寬信用的預期。

本輪信用收縮，與企業(yè)和居民貸款回落、非標收縮、地方債發(fā)行偏慢等直接相關(guān);背后的核心驅(qū)動主要包括：政府杠桿行為對信用環(huán)境的拉動趨于減弱;隨著“防風險”加強、資管新規(guī)過渡期到期，通道產(chǎn)品等的壓縮或加速非標收縮;地產(chǎn)調(diào)控等政策影響的逐步顯現(xiàn)。

伴隨經(jīng)濟逐步修復，政策重心回歸“防風險”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”，對地產(chǎn)調(diào)控和地方債務監(jiān)管明顯加強，前期修復加快的基建、地產(chǎn)投資等先后回落。而疫情反復對線下活動的干擾，及出口支撐的逐步減弱等，導致實體需求進一步走弱。票據(jù)融資已連續(xù)兩個月大幅沖量、票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率大幅回落，指向?qū)嶓w融資需求走弱的跡象越來越顯著。

回溯歷史，信用環(huán)境從收縮到擴張階段，呈現(xiàn)收縮持續(xù)時間長、擴張時間相對短的特征。2010年以來，信用環(huán)境經(jīng)歷了三輪完整的從收縮到擴張階段，分別始于2010年年初、2013年年中和2017年年中，均經(jīng)歷長達兩年以上的收縮過程中，第一輪主因貸款回落，第二輪和第三輪緣于非標融資大幅收縮;信用擴張時長多較短，尤其是前兩輪、僅10個月左右，第三輪受益于疫后政策托底，持續(xù)時間相對較長。

2010年以來的三輪信用收縮，均直接緣于政策收緊，例如，經(jīng)濟過熱下，2010年信貸政策全面收緊導致貸款大幅下降;2014年至2015年銀行與非銀同業(yè)業(yè)務監(jiān)管加強，及2018年“資管新規(guī)”后統(tǒng)一監(jiān)管，均導致信托貸款等非標融資大幅收縮。地產(chǎn)調(diào)控收緊下，地產(chǎn)相關(guān)融資的收縮，及實體融資需求走弱等，進一步強化了信用收縮。

信用環(huán)境從持續(xù)收縮到重回擴張，多伴隨穩(wěn)增長加碼、地產(chǎn)政策放松等。隨著信用“收縮”影響顯現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力加大，推升政策維穩(wěn)的緊迫性;傳統(tǒng)逆周期調(diào)控下，財政刺激加碼、地產(chǎn)從調(diào)控轉(zhuǎn)向放松，帶動基建和地產(chǎn)相關(guān)融資明顯增多，進而終結(jié)信用收縮，前兩輪均是如此。第三輪信用環(huán)境從收縮到擴張，直接受益于財政加碼下的地方債明顯放量，及棚改貨幣化和寬松外溢下地產(chǎn)溫和擴張。

不同于以往，當前對隱性債務的強監(jiān)管，約束了政府廣義杠桿行為;而跨周期調(diào)節(jié)下，財政結(jié)構(gòu)性發(fā)力為主、總量刺激有限。疫后政策托底下，地方政府和城投平臺等杠桿的大幅抬升，加快了債務壓力的顯性化，信用風險頻現(xiàn)，使得當局對地方債務的重視度明顯上升。2021年以來，關(guān)于地方債務的監(jiān)管進一步加強，堵住城投債、信貸等新增隱性債務的渠道，進而約束了地方政府廣義杠桿行為?？缰芷谡{(diào)節(jié)下，財政政策注重提升效能、結(jié)構(gòu)性發(fā)力為主，而項目質(zhì)量、債務壓制下，財政資金撬動的杠桿也有限。

相較于以往，本輪地產(chǎn)調(diào)控手段更加側(cè)重房企融資監(jiān)管，從非標、銀行開發(fā)貸款、按揭貸等多方面，加強房企債務風險的控制，導致相關(guān)融資明顯收縮。地產(chǎn)調(diào)控政策的定力，也明顯強于傳統(tǒng)周期;三條紅線、貸款集中度等指標考核，對房企融資的影響尚在持續(xù)顯性中。

地方債務監(jiān)管、地產(chǎn)調(diào)控等影響的加速顯性化，及實體需求走弱帶來的融資收縮，或進一步強化信用收縮，維持全年社融增速10%左右的判斷。地方債供給放量、基數(shù)因素等，可能導致社融增速年底有所回升，但非標收縮、需求走弱等拖累下，代表企業(yè)中長期資金來源的有效增速或持續(xù)回落。