郭弘宇 李燁

摘 要：近期，人民銀行利用降準(zhǔn)、專項(xiàng)再貸款再貼現(xiàn)與公開市場(chǎng)操作助力經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。新型貨幣政策工具中，SLO、PSL逐步退出;SLF、MLF成為市場(chǎng)基準(zhǔn);TLF與CRA是臨時(shí)性大額資金投放工具;TMLF為結(jié)構(gòu)性政策工具，貸款延期支持工具及信用貸款支持計(jì)劃為直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具。政策利率期限簡明化，價(jià)格型貨幣政策體系基本建立，貨幣政策目標(biāo)指向更加精準(zhǔn)支持小微企業(yè)。建議完善直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具，優(yōu)化商業(yè)銀行考核制度，構(gòu)建基準(zhǔn)曲線，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;價(jià)格型體系;小微企業(yè)

黨的十九屆五中全會(huì)會(huì)議審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》（以下簡稱《建議》），明確了“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展指導(dǎo)方針和主要目標(biāo)，要求“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，2021年要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)效。本文旨在通過分析近年來我國創(chuàng)新型貨幣政策工具的發(fā)展過程，進(jìn)一步梳理國內(nèi)貨幣政策趨勢(shì)，為觀察政策導(dǎo)向提出一些思路。

一、我國貨幣政策調(diào)控框架綜述與傳統(tǒng)貨幣政策工具回顧

國內(nèi)學(xué)者、官員對(duì)我國當(dāng)前貨幣政策調(diào)控框架的歷史演變已形成基本共識(shí)。伍戈、李斌（2012）研究認(rèn)為，隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的多元化，貨幣創(chuàng)造渠道也不斷擴(kuò)展，貨幣政策操作應(yīng)更加注重?cái)?shù)量型調(diào)控、價(jià)格型調(diào)控和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。孫國峰（2017）指出2008年國際金融危機(jī)過后，全球新的貨幣政策框架正在形成，包括使用更加廣泛的貨幣政策工具特別是調(diào)控長期利率，以克服金融市場(chǎng)摩擦。何德旭、馮明（2019）認(rèn)為當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制正在發(fā)生變化，中介目標(biāo)由數(shù)量型向價(jià)格型過渡，數(shù)量型工具與價(jià)格型工具并存。孫少巖、劉芮嘉（2019）利用VAR模型研究表明，利率導(dǎo)向型政策作用力度總體大于數(shù)量型貨幣政策，我國貨幣政策調(diào)控方向也正向預(yù)調(diào)微調(diào)、定量定向上轉(zhuǎn)變。

1.存款準(zhǔn)備金率

中央銀行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，直接控制基礎(chǔ)貨幣的吞吐，調(diào)控貨幣供應(yīng)量。2015年至2020年末，人民銀行普惠降準(zhǔn)12次，合計(jì)7.5個(gè)百分點(diǎn)。新冠疫情期間，為支持小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，針對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。2019年，人民銀行提出“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金制度框架形成。對(duì)大型銀行、中型銀行及服務(wù)縣域的銀行分別設(shè)定基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率，此為“三檔”;“兩優(yōu)”是指在三個(gè)基準(zhǔn)檔次的基礎(chǔ)上還有兩項(xiàng)優(yōu)惠，達(dá)到相關(guān)要求后，可享受0.5個(gè)或1.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。2021年初，人民銀行貨幣政策司孫國峰司長表示，目前我國金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率為9.4%，無論是與其他國家相比，還是與我國歷史上相比，存準(zhǔn)率都不高。

2.再貸款再貼現(xiàn)

人民銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)及再貸款的操作量和操作利率，進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的投放與回收，從而達(dá)到宏觀調(diào)控的目的，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向。2013年-2015年陸續(xù)創(chuàng)設(shè)支農(nóng)再貸款、扶貧再貸款，主要用于支持“三農(nóng)”等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)。近幾年來，宏觀調(diào)控特別是貨幣政策調(diào)控逐步由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，通過再貸款再貼現(xiàn)投放基礎(chǔ)貨幣的操作比重大幅下降。2020年7月下調(diào)再貼現(xiàn)利率25BP至2%，這是自2010年后首次調(diào)整再貼現(xiàn)利率。新冠疫情暴發(fā)以來，人民銀行安排1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)，其中3000億元抗疫專項(xiàng)再貸款，1.5萬億元復(fù)工復(fù)產(chǎn)專項(xiàng)再貸款再貼現(xiàn)。

3.公開市場(chǎng)操作

公開市場(chǎng)操作主要有正回購和逆回購，通過抵質(zhì)押債券的方式進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的投放，期限包含7天、14天、28天及63天。2012年至2014年期間，根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，正逆回購均有操作，靈活進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的回收與投放。2014年11月25日最后一次開展正回購操作，此后至今公開市場(chǎng)操作均為逆回購。自2016年起，公開市場(chǎng)操作根據(jù)市場(chǎng)需求隨時(shí)操作，而不再是固定日期操作。隨著MLF在長端逐步樹立基準(zhǔn)地位，2019年7月以后，逆回購操作期限僅限于7天和14天，注重對(duì)貨幣市場(chǎng)短端的指導(dǎo)作用。

二、創(chuàng)新型貨幣政策工具梳理

隨著外匯占款增長乏力并開始下降，央行自2013年起逐步創(chuàng)設(shè)SLO、SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新工具來投放基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)逐步由外占型轉(zhuǎn)向逆回購及創(chuàng)新工具。

1.短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）

2013年1月18日，中國人民銀行宣布啟用公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作為公開市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。歷史上累計(jì)開展30次SLO操作，合計(jì)金額28480億元;其中有3次回籠貨幣的操作，涉及金額3500億元。在2016年公開市場(chǎng)逆回購操作常態(tài)化之后，暫停使用SLO。

2.常備借貸便利（SLF）

為滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動(dòng)性需求，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）。SLF設(shè)立初衷是為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行提供較長期限資金需求。然而，在實(shí)際操作過程中主要操作對(duì)象是小型銀行，隔夜及7天等短期限也成為主力品種。潘敏、劉姍（2018）運(yùn)用EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)表明，SLF較好地發(fā)揮了引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)、平抑市場(chǎng)利率波動(dòng)和利率走廊的功能，中央銀行應(yīng)充分發(fā)揮常備借貸便利作為市場(chǎng)利率走廊上限的作用，加快構(gòu)建利率走廊機(jī)制。2020年4月10日SLF利率下調(diào)30BP，隔夜、7天、1月利率分別為3.05%、3.20%、3.55%，2月末余額清零。

3.抵押補(bǔ)充貸款（PSL）

為支持“棚戶區(qū)改造”等重點(diǎn)項(xiàng)目順利實(shí)施，2014年4月人民銀行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL），主要為三家政策性銀行提供長期穩(wěn)定、成本較低的資金。PSL余額于2019年11月達(dá)到峰值35979億元。隨著全國范圍內(nèi)的棚戶區(qū)改造基本完成，2019年開始三家政策性銀行逐步退出PSL，2月末余額32104億元。

4.中期借貸便利（MLF）

為應(yīng)對(duì)外匯占款大幅下降帶來的基礎(chǔ)貨幣收縮，保持銀行體系流動(dòng)性整體平穩(wěn)適度，支持貨幣信貸合理增長，2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，采取質(zhì)押方式發(fā)放。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低貸款利率和社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。MLF最初操作期限集中在3M及6M，隨后逐步放棄短期限的操作，僅進(jìn)行1Y操作。當(dāng)前1Y期MLF操作利率2.95%，余額53500億元。郭碧云（2020）通過固定效應(yīng)模型研究認(rèn)為MLF可以顯著降低企業(yè)融資成本，特別是在金融發(fā)展水平越高的地區(qū)MLF更加有利于降低企業(yè)融資成本。

5.臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）

MLF、SLF以及公開市場(chǎng)逆回購等投放貨幣的工具均采用債券抵質(zhì)押的方式開展;PSL雖然不限于債券資產(chǎn)，但期限較長且應(yīng)用受限，不能夠用于臨時(shí)流動(dòng)性調(diào)節(jié)。由于合格抵押品有限，通過抵質(zhì)押等方式投放基礎(chǔ)貨幣的工具應(yīng)用受限，無法滿足臨時(shí)性大規(guī)模貨幣投放需求，難以為繼。2017年1月，為保障春節(jié)前由現(xiàn)金投放形成的集中性需求，人民銀行創(chuàng)設(shè)臨時(shí)流動(dòng)性便利（Temporary Liquidity Facilities，TLF），為現(xiàn)金投放量較大的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時(shí)流動(dòng)性支持。TLF操作期限28天，成本與同期限公開市場(chǎng)操作利率大致相同。當(dāng)年TLF操作規(guī)模達(dá)1.6萬億元，基本可對(duì)沖春節(jié)取現(xiàn)之影響。

6.臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）

繼2017年春節(jié)期間人民銀行創(chuàng)設(shè)TLF之后，2017年12月29日，人民銀行推出“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”（CRA），仍然是基于抵押品不足的困境，以應(yīng)對(duì)春節(jié)期間將出現(xiàn)的大額流動(dòng)性缺口的問題。CRA主要針對(duì)春節(jié)期間有較大現(xiàn)金投放需求的全國性商業(yè)銀行，期限30天，額度不超過一般存款規(guī)模的2%。春節(jié)期間商業(yè)銀行可動(dòng)用的流動(dòng)性規(guī)模大約為1.6萬億元左右，可有效保證春節(jié)期間的臨時(shí)流動(dòng)性需求。CRA是對(duì)TLF的創(chuàng)新與完善，實(shí)際操作中與存款掛鉤，類似臨時(shí)降準(zhǔn)，但屬于典型的結(jié)構(gòu)性工具和邊際性調(diào)整，并未改變貨幣政策穩(wěn)健中性的政策基調(diào)。

7.定向中期借貸便利（TMLF）

為加大對(duì)小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，央行于 2018年12月19日決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利TMLF。其利率低于MLF15BP為3.15%，到期可滾動(dòng)使用3年，主要由大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行提出申請(qǐng)。創(chuàng)設(shè)目的在于更為定向，本質(zhì)仍然是投放流動(dòng)性。TMLF是為了引導(dǎo)資金流向民營企業(yè)與小微企業(yè)，其目的與定向降準(zhǔn)類似，屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，當(dāng)前余額561億元，于4月24日到期?？椎P、陳志成（2021）以TMLF操作為例，研究證明結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以通過“定向降息”降低企業(yè)融資成本，引導(dǎo)信貸資金流向下游民營、小微企業(yè)，發(fā)揮“降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)”的功能。

8.貸款延期支持工具及信用貸款支持計(jì)劃

為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署，人民銀行于2020年6月1日創(chuàng)設(shè)“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具?！百J款延期支持工具”主要為緩解中小微企業(yè)貸款的還本付息壓力，以通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協(xié)議的方式，向地方法人銀行提供激勵(lì)，激勵(lì)資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%，計(jì)劃提供400億元資金。截至2020年9月末，該工具對(duì)4.7萬億元到期貸款本息進(jìn)行了延期。“信用貸款支持計(jì)劃”主要為緩解小微企業(yè)缺乏抵質(zhì)押擔(dān)保的難點(diǎn)痛點(diǎn)，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂信用貸款支持計(jì)劃合同，按地方法人銀行實(shí)際發(fā)放信用貸款本金的40%提供優(yōu)惠資金，期限1年，計(jì)劃提供4000億元資金。截至2020年9月末，通過該工具累計(jì)提供優(yōu)惠資金932億元，支持發(fā)放小微企業(yè)信用貸款共計(jì)2646億元，惠及233萬家小微企業(yè)（中國人民銀行貨幣政策分析小組，2020）。

三、創(chuàng)新型貨幣政策特征

1.政策利率期限簡明化，加大對(duì)市場(chǎng)的引領(lǐng)作用

從常規(guī)的公開市場(chǎng)操作來看，28天及63天期品種已退出操作，14天期僅在月末或年末等特殊時(shí)點(diǎn)才進(jìn)行操作，7天成為主力品種。從創(chuàng)新型貨幣政策工具來看，短期限的SLO暫停操作，MLF則放棄3M及6M期限品種，僅開展1年期限的操作。逐步形成以7D期逆回購利率以及1Y期MLF操作利率為基準(zhǔn)的政策利率曲線，可以看出，一方面隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣政策傳導(dǎo)效率提高，市場(chǎng)可以自發(fā)調(diào)節(jié)7天至1年間的利率;另一方面，減少政策利率期限品種，將降低對(duì)利率信號(hào)的干擾，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)的主導(dǎo)作用。

2.價(jià)格型貨幣政策體系基本建立，宏觀調(diào)控更加精確

易綱（2021）指出建立現(xiàn)代中央銀行制度，要完善以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，健全利率走廊機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率為中樞波動(dòng)。近兩年來，普惠降準(zhǔn)的減少使用，以及在春節(jié)特殊時(shí)點(diǎn)創(chuàng)設(shè)TLF以及CRA，淡化數(shù)量型貨幣政策工具的使用，減少對(duì)銀行間資金面的長時(shí)間干擾。同時(shí)減少貨幣政策操作期限，提高政策利率曲線的準(zhǔn)確性，顯示出價(jià)格型貨幣政策體系逐步建立。另外，隨著貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的改革和完善，MLF操作利率將通過LPR傳導(dǎo)至商業(yè)銀行資產(chǎn)端，MLF操作利率將對(duì)信貸市場(chǎng)形成較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。貨幣政策操作利率已成為貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及信貸市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。

3.多目標(biāo)的貨幣政策悄然轉(zhuǎn)變，更加精準(zhǔn)支持小微企業(yè)

我國當(dāng)前的貨幣政策的根本目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，而在實(shí)踐中則堅(jiān)持多目標(biāo)制。從歷史進(jìn)程來看，可分為三個(gè)層次：第一，公開市場(chǎng)操作以及SLO、SLF、MLF等工具本質(zhì)上都是通過抵質(zhì)押的方式投放基礎(chǔ)貨幣，操作目標(biāo)均為銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，政策目標(biāo)則更側(cè)重維護(hù)銀行間資金面穩(wěn)定。第二，定向降準(zhǔn)、TMLF等政策則明確對(duì)小微企業(yè)的支持，但仍偏向總量政策，精準(zhǔn)性不足，在一定范圍內(nèi)仍呈現(xiàn)普惠性。第三，直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具在執(zhí)行過程中，先有項(xiàng)目才能獲得支持資金，同時(shí)各項(xiàng)資金也是分批次投放，精細(xì)化程度更高，針對(duì)性也更強(qiáng)，政策效果更好。

四、政策建議

1.完善直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具，持續(xù)支持中小微企業(yè)

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，然而小微企業(yè)融資難、融資貴的問題將長期存在，直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策可保持常態(tài)化操作，助力小微企業(yè)健康發(fā)展。與此同時(shí)，可進(jìn)一步提高直達(dá)實(shí)體貨幣政策的透明度，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，發(fā)揮貨幣政策的前瞻性優(yōu)勢(shì)。另外，可借鑒美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)，通過完善小微企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制、設(shè)立SPV直接在市場(chǎng)上購買小微企業(yè)的貸款及債券等渠道，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，徹底解決中小企業(yè)融資難的核心問題。

2.優(yōu)化考核制度，提高商業(yè)銀行支持小微企業(yè)能動(dòng)性

小微企業(yè)融資難、融資貴本質(zhì)上屬于社會(huì)問題，完全采用市場(chǎng)化方式解決，商業(yè)銀行動(dòng)力不足。對(duì)于支持小微企業(yè)的銀行，不僅要通過直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，還可以考慮適當(dāng)放寬MPA考核相關(guān)指標(biāo)，提高政策容忍度，最大限度發(fā)揮商業(yè)銀行的自主能動(dòng)性;同時(shí)支持中小銀行繼續(xù)通過發(fā)行二級(jí)資本債及永續(xù)債等方式，增強(qiáng)資本實(shí)力。

3.構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率

根據(jù)人民銀行《參與國際基準(zhǔn)利率改革和健全中國基準(zhǔn)利率體系》白皮書的要求，將逐步建立DR系列指標(biāo)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位。DR系列在隔夜及7D成交量巨大，基準(zhǔn)性非常強(qiáng);但是在3M以上等較為長期限，交易較為冷清，易受異常交易影響，同時(shí)存在數(shù)據(jù)不連續(xù)等技術(shù)問題?？稍谑袌?chǎng)活躍品種中，比如同業(yè)存單市場(chǎng)，培育具有較好市場(chǎng)基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率品種，最終構(gòu)建完整的基準(zhǔn)利率曲線，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

4.加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，提高政策有效性

近年來，財(cái)政政策積極有效，貨幣政策穩(wěn)健中性、精準(zhǔn)調(diào)控，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。然而，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性仍然較強(qiáng)，為保持我國宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，順利完成“六穩(wěn)”、“六?！比蝿?wù)，加快形成雙循環(huán)新發(fā)展格局，需要打好政策組合拳，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)防范以及高質(zhì)量發(fā)展等領(lǐng)域充分發(fā)揮政策協(xié)同效應(yīng)。

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