趙欣

摘 要：企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展過程中實現(xiàn)自身壯大的一種途徑，受到了各行業(yè)學(xué)者們的廣泛關(guān)注。本文基于企業(yè)實現(xiàn)并購實踐活動的關(guān)鍵因素，首先從并購的動因理論、支付方式類型到并購帶來的績效成果三個方面，概述了國內(nèi)外研究學(xué)者們的研究成果。其次，綜合比較了國內(nèi)和國外學(xué)者們的研究不同之處。最后，綜合評價了目前各國學(xué)者們關(guān)于企業(yè)并購的現(xiàn)有研究中存在的不足之處，為后續(xù)的研究提供借鑒。

關(guān)鍵詞：并購動因;支付方式;并購績效

一、引言

從1920年以來，西方國家前后有超過五次規(guī)模較大的并購熱浪。隨著我國資本市場的漸漸成熟和完善，國內(nèi)企業(yè)也越來越傾向于通過并購改善公司治理和績效。特別是2008年金融危機之后，我國越來越多的企業(yè)加入并購行列，并購數(shù)目出現(xiàn)明顯的上升增長趨勢。然而，也出現(xiàn)了一些盲目并購的行為，比如有些公司并購動機不明確，或者并購結(jié)果沒有達到初始預(yù)期，其中更不乏有企業(yè)因此而付出了數(shù)額很大的隱形成本。一方面，此類失策案例是因為在我國企業(yè)并購實踐的時間短和缺乏經(jīng)驗導(dǎo)致的。另一方面，適合我國國情的并購理論尚有不足，理論體系不太完整，無法為其提供堅實的理論支持。在此基礎(chǔ)上，本文從合并過程的角度回顧并總結(jié)了相關(guān)研究成果，以期為后續(xù)研究者提供參考。

二、并購動因的研究

1.并購動因理論

對于公司并購內(nèi)部和外部動機的傳統(tǒng)理論，主要包括有協(xié)同理論、交易成本理論和代理成本理論。首先，協(xié)同理論是指并購活動發(fā)生之后，自然而然產(chǎn)生的生產(chǎn)運作協(xié)同和經(jīng)營管理協(xié)同。1986年學(xué)者Jensen指出，若與被并購公司的經(jīng)理人相比，并購方的經(jīng)理人具有更高的計劃、組織水平和更高的領(lǐng)導(dǎo)執(zhí)行能力，那么就會產(chǎn)生“管理協(xié)同”效應(yīng)。其次，交易費用理論是科斯在交易成本理論的基礎(chǔ)上提出的。企業(yè)與企業(yè)之間的正常外部交易，通過并購活動從而轉(zhuǎn)化為一個整體內(nèi)部的行為，以達到減少交易成本的目的。實際上，企業(yè)縱向并購的形成原因可由交易成本理論更好地說明。而對于代理成本理論，企業(yè)所有權(quán)者與實際經(jīng)營者之間存在各種信息不對稱，并購可以有效降低二者之間的代理成本。

后來有學(xué)者在以上所列并購相關(guān)的理論基礎(chǔ)上，做了進一步更有創(chuàng)新意義的研究。提出了過度自信假說、市場勢力假說和自由現(xiàn)金流假說等。如Berkovitch和Narayana（1993）將企業(yè)并購的本來目的概括為三個方面：統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、代理問題和管理者的自負。美國學(xué)者Ulrike&Geoffrey（2008）指出，管理者的過度自信會對目標(biāo)進行高估，而這種高估會帶來利潤，因此這成為了企業(yè)并購的一個動機。劉萬里（2002）指出，企業(yè)并購活動的驅(qū)動源于管理者自身的心理因素和經(jīng)濟因素，他的研究也是國外其他學(xué)者研究的進一步驗證。

此外，根據(jù)公司成長理論，合并實現(xiàn)的增長是公司內(nèi)部增長需求的替代。企業(yè)實現(xiàn)內(nèi)部增長或進入新市場和新產(chǎn)業(yè)，一般需要大量的時間和資源來創(chuàng)造所需的資產(chǎn)。尤其是在市場需求不確定，在技術(shù)革新頻繁的情況下，并購是快速、價廉的外部增長方式。

2.并購浪潮動因

如果從企業(yè)自身管理運營的視角，對并購的原因進行剖析，則一般來講是并購主體為了得到優(yōu)勢、增強優(yōu)勢或培育核心競爭力。如技術(shù)優(yōu)勢、智力資本或人力資源比較優(yōu)勢。魏江（2002）指出企業(yè)合并的動機是為了提高企業(yè)的核心競爭力。它不僅可以通過并購活動輕而易舉獲得被并購主體的核心競爭力，而且可以通過并購?fù)诰蚝筒东@核心競爭力，除此之外，還要獲取外部資源和知識來強化本身本來就有的核心競爭力。蘇敬勤和劉靜（2013）在比較西方理論和中國企業(yè)并購熱潮的基礎(chǔ)上，研究了中國企業(yè)并購浪潮的原因。他們認為，中國企業(yè)并購浪潮的動因是有效地利用了企業(yè)剩余資本、獲取外部知識資源，強調(diào)實現(xiàn)戰(zhàn)略和技術(shù)兩方面互補的運營協(xié)調(diào)問題。

從宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化推動的并購視角出發(fā)，Andrade等人（2001）發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)的沖擊會導(dǎo)致并購浪潮的出現(xiàn)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)集聚。Jarrad（2005）認為，如果行業(yè)沖擊不復(fù)存在，那么這些宏觀經(jīng)濟因素也會推動并購的發(fā)生。劉竹光（2010）指出，外部的宏觀環(huán)境也會對合并產(chǎn)生影響，進而成為一個原因之一，特別是金融危機后。周紹妮、溫海濤（2013）認為，影響并購動機的最關(guān)鍵因素在于企業(yè)環(huán)境的提升，即產(chǎn)業(yè)演進階段。

三、并購支付方式的研究

1.支付方式的類型

Shleifer和Vishny在2003年的研究中指出了市場時機帶來的并購動機，除此之外還做出推斷，認為并購公司傾向于使用股票來支付。鄧璐、周寧（2015）研究了“山煤國際”的案例，發(fā)現(xiàn)當(dāng)其估值最高時，公司為了更好地取得空殼公司的主要經(jīng)營權(quán)，會優(yōu)先選擇以股票支付為對價形式，并且很容易達到上市的目的。此種做法減輕了現(xiàn)金流壓力，又節(jié)省了以現(xiàn)金支付的稅費，降低支付對價的成本。但同時也提到，基于市場擇時理論，由于超價值的誘惑，借殼方也會傾向于選擇資產(chǎn)作為對價支付的方式。據(jù)此，鄧璐、孫春興（2017）也從市場時機的角度，搭建了公司主觀選擇其上市地區(qū)和上市方式有關(guān)的理論分析框架，且表明了當(dāng)借殼的市場價值被高估時，他們更傾向于采用資產(chǎn)對價法。Theovermaelen和Moqixu（2014）對現(xiàn)金支付中的高稅費問題提出了不同的觀點。他們認為，并購公司為了彌補偏離模型的成本，通過支付估值過高的股票的方式很難得到解決，而現(xiàn)金支付可以避免這種不利情況，從而有更佳的長期市場預(yù)期。

2.不同支付方式對績效的影響比較

（1）現(xiàn)金支付比股票支付對績效更好

Wansley在1983年的文章中，采用事件研究法研究發(fā)現(xiàn)，與現(xiàn)金支付方式帶來的短期績效相比，股票支付方式的同期績效更低，甚至還可能降低并購方的績效。還有Travlos（1987）發(fā)現(xiàn)股票支付的超額收益率低于現(xiàn)金支付;Michael（2003）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付的短期和長期績效均優(yōu)于股票支付;對于在我國國情下發(fā)生的并購活動，學(xué)者們也同樣采用了事件研究法來對其進行研究，但是結(jié)論的確并很是不一致。首先，干春暉、姚瑜琳（2003）對并購企業(yè)在短時間內(nèi)績效的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)若采用股票支付方式，那么廣大投資者對股票的期待給予過高的期待，從而看空并購方股票，會因此造成短期內(nèi)股票價格下跌，短期績效由正轉(zhuǎn)負，但是現(xiàn)金結(jié)算方式則完全大相徑庭。陳宇、楊華、伍利娜（2008）考慮到關(guān)聯(lián)因素，選擇2006年到2007兩年間，我國上市公司的并購交易，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付的績效與股票支付的績效相比，前者更高。呂建江、王孟曄（2016）研究2012年到2014年我國發(fā)生的典型并購案例后，也同樣得出了現(xiàn)金支付方式能夠產(chǎn)生更高的績效的結(jié)論。

（2）股票支付比現(xiàn)金支付對績效更好

Sae Young Chang（1998）基于信息不對稱理論，選擇了1982年-1990年發(fā)生在美國市場的并購案例為研究的樣本，實證發(fā)現(xiàn)通過股票支付的那些樣本，在短期內(nèi)可以給并購方帶來超額收益，但是現(xiàn)金支付方式的那些樣本卻會對績效產(chǎn)生負面作用。Andrade（2001）采取風(fēng)險共擔(dān)理論為研究基礎(chǔ)，對于并購方的企業(yè)績效影響，與股票支付方式相比，現(xiàn)金支付方式帶來的績效更低，并且在某些情況現(xiàn)金支付還會降低預(yù)期績效。Bruslerie（2012）則是同時采用這兩種理論，研究的結(jié)果是在其獲取信息充分完備的時候，會主動選擇股票支付方式而不是現(xiàn)金方式，目的是減少并購方的風(fēng)險，與此同時還可以為交易完畢后的整合與風(fēng)險共擔(dān)保駕護航。

中國也有很多學(xué)者證明股權(quán)支付方式比現(xiàn)金更好。陳濤、李善民（2011）基于我國股權(quán)分置改革后的市場狀況，以上市公司收購非上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)，與現(xiàn)金支付相比較，股票支付可以獲得更高的超額收益。陳濤、李善民、周昌仕（2013）以信息不對稱理論為落腳點，認為現(xiàn)金支付可能會造成過度支付的現(xiàn)象，而這種情況會對并購方造成傷害，因此在同等條件下，如果選擇股票支付，其帶來的效果會更好。2014年李井林、劉淑蓮、韓雪的文獻中也指出在資金約束存在情況下，股票支付的收益更好。

（3）支付方式的選擇情況對績效影響不顯著

Allegra（1984）等以美國各州的累計400件起并購交易作為樣本，實證研究之后認為，從較長一段時間來看，支付方式的選擇其實與并購方績效并沒有太大的關(guān)系。美國的研究中Heron and Lie（2002）選取1985年到1997年的美國市場并購重組活動，也認為無論選擇哪一種支付方式都與企業(yè)并購的績效沒有顯著的關(guān)聯(lián)。我國也有很多學(xué)者認可他們的觀點。張穎（2005）基于非完全競爭市場理論，研究指出并購類型與并購方的短期績效之間的關(guān)系并達不到預(yù)期那樣顯著。邢天才、賀錮璇（2011）通過對我國300多家上市公司的并購交易進行研究后，也作出了支付方式的差別可能會對并購的短期績效造成影響，但從長期來看支付方式差異化而產(chǎn)生的績效異質(zhì)性并無長期的持續(xù)性論述。

四、并購績效的研究

關(guān)于并購的績效研究，國內(nèi)外學(xué)者大都采用市場研究法和財務(wù)指標(biāo)分析法對并購事件做實證研究，其研究結(jié)果基本保持一致。對于并購行為對目標(biāo)公司的影響，在理論上大體上分為顯著影響與影響不確定兩種情況。

1.并購績效顯著

在并購對目標(biāo)公司的績效影響有顯著性的研究中，Jensen等（1986）學(xué)者認為成功的兼并重組會為目標(biāo)企業(yè)帶來超過20%的收益，而成功的收購會帶來約30%的超額收益。Ravenscraft和Scherer（1987）以美國30年間471家并購公司為樣本，實證研究表明并購可以從整體上提高企業(yè)的經(jīng)營績效，這個結(jié)果通過了統(tǒng)計學(xué)的檢驗是顯著的。Healy、Palepu和Ruback（1992）選擇了美國1979年-1984年間最大的50起并購活動，結(jié)果表明，企業(yè)在并購后的經(jīng)營業(yè)績比并購前顯著提升了很多。而國內(nèi)的楊文杰（2009）等學(xué)者研究指出，從并購活動能夠產(chǎn)生稅收規(guī)避的條件和空間，縮減了市場交易成本，產(chǎn)生財務(wù)預(yù)期效果，提高財務(wù)運作能力。馮根富等（2001）探索發(fā)現(xiàn)，發(fā)生并購后上市公司的績效在短時間內(nèi)是增加的，但在長期內(nèi)會有所下降。吳玉平（2002）認為，從整體上看，重組當(dāng)年和重組后第一年的績效會有一定程度提高，但在此之后幾年的績效會逐步下降。同生輝、王駿（2015）發(fā)現(xiàn)并購對中央企業(yè)上市公司的績效影響為顯著的負向相關(guān)。

2.并購績效不顯著

在并購對目標(biāo)公司的績效沒有顯著影響的研究中，David King（2002）梳理了以往關(guān)于并購的研究成果，發(fā)現(xiàn)很難下一個確定的結(jié)論。Ghosh（2001）的看法是并購公司在并購前的業(yè)績和規(guī)模通常高于行業(yè)中值，以此來計算前后的績效變化存在很大的誤差。因此，他試圖分別用截距模型和變化模型來消除這種偏差，但結(jié)果是采用不同模型得出的結(jié)論也不同。前者是并購后的業(yè)績與并購前相比提高顯著，而后者的結(jié)論卻是前后并無明顯區(qū)別。國內(nèi)的研究者主要基于管理者的自大理論，認為在這種情況下，企業(yè)在并購行為中獲得的績效增值并不太顯著。

3.并購績效的研究方法

國內(nèi)外針對于并購績效方面的研究方法，總的來看分為兩種，一種是市場研究法，還有一種方法是會計研究法。第一種方法是Fama、Fisher等學(xué)者最早運用于并購績效的研究當(dāng)中，是該領(lǐng)域研究中最常用的方法。第二種方法是根據(jù)財務(wù)報表上的數(shù)據(jù)資料，以盈利能力、現(xiàn)金流量等作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，考量并購前后與同行業(yè)相比，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變化情況。但是以上兩種方法都各有不足，會計研究法缺乏全面性，市場研究法不能對企業(yè)基本面對的變化進行真實的反映。在做并購績效評價的時候，應(yīng)該綜合考慮并購理論、影響并購的因素，結(jié)合實際出發(fā)，探究出適合各種并購實際的評估機制。

五、總結(jié)

綜合國內(nèi)外研究可以看出：（1）20世紀(jì)90年代以來，國內(nèi)外研究者們對并購動機的研究已經(jīng)十分的成熟，之后的研究或成為對已有理論體系的填補，或者是從某種并購現(xiàn)象的角度對并購動機進行細化分析。國內(nèi)的學(xué)者們大多是運用國外理論對中國的并購現(xiàn)狀進行動因分析，其研究沒有形成體系。（2）在企業(yè)并購交易中，不同支付方式的選擇不僅決定并購能否成功，而且事關(guān)并購交易雙方企業(yè)的財務(wù)安排與收益。國內(nèi)外學(xué)者對于并購績效和并購支付方式的關(guān)系并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。（3）并購績效研究主要體現(xiàn)在宏觀因素績效、公司績效和財富后果三個方面。國外學(xué)者從宏觀和微觀兩個層面對并購績效進行了評價，但從產(chǎn)業(yè)角度分析并購績效的研究卻很少，而從行業(yè)發(fā)展角度對并購的研究較多。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于并購對整個經(jīng)濟運行的影響后果及其對社會整體福利的影響方面暫時研究較少。而且，國內(nèi)學(xué)者雖然開始關(guān)注績效評價體系的構(gòu)建，但真正意義上的研究才剛起步。

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