初春虹++葉陳剛++申斐

摘要：從組織權(quán)力、專家權(quán)力、聲譽權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力四個維度結(jié)合企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗了高管權(quán)力對企業(yè)并購績效的影響，研究表明：（1）組織權(quán)力會對并購績效產(chǎn)生負向影響，且在國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；（2）專家權(quán)力對并購績效產(chǎn)生的影響具有不確定性；（3）所有權(quán)權(quán)力會對并購績效產(chǎn)生負向影響，且在國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；（4）聲譽權(quán)力會對并購績效產(chǎn)生正向影響，但該影響在國有企業(yè)中會受到抑制。

關(guān)鍵詞：高管權(quán)力；并購績效；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.21

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）12-0095-05

Study on the Executive Power and M&A Performance

——Based on Nature of Property Right Perspective

CHU Chunhong， YE Chengang， SHEN Fei

（School of Business， University of International Business and Economics， Beijing 100029

）

Abstract：This paper explores the relationship between executive power and M&A performance and the adjusting role of property right. The executive power is measured from four dimensions， including organization power， expert power， ownership power and reputation power. Results show that， organization power has opposite impacts on M&A performance， especially for state-owned companies. Reputation power has uncertain effects on M&A value creating. Ownership power exerts opposite impacts on M&A performance， especially for stateowned ones. Reputation power has positive impacts on M&A performance， while the impacts will be inhibited in state-owned companies.

Key words：executive power； M&A performance； nature of property right

當前全球正步入第六次并購浪潮，這次并購浪潮的重心在我國，其核心是技術(shù)轉(zhuǎn)移，帶動資本、品牌、渠道、管理、人才的全球轉(zhuǎn)移。在此背景下，國內(nèi)外學(xué)者深入分析了企業(yè)并購的動因、績效以及后期整合等問題。然而，由于企業(yè)并購中存在“成功悖論”，因此，并購績效及其影響因素的理論分析成為學(xué)者們關(guān)注的熱點問題。在并購交易中，高管權(quán)力通過并購動機決定并購績效，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又在其中起著關(guān)鍵的調(diào)節(jié)作用。因而，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管權(quán)力作用機制的影響也成為本文需深入探討的問題。

本文在Finkelstein高管權(quán)力測度模型基礎(chǔ)上[1]，選取2008～2011年間發(fā)生并完成并購的A股主板上市公司作為研究樣本，以高管權(quán)力的維度結(jié)構(gòu)為切入點，構(gòu)建多元回歸模型，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別將4個維度的高管權(quán)力對企業(yè)并購績效的影響進行了實證檢驗。

1文獻綜述與研究假設(shè)

11文獻綜述

目前國外對高管權(quán)利影響的研究主要集中于風(fēng)險承擔(dān)、董事會效率、董事任命、信息披露等幾個方面。Finkelstein開創(chuàng)了高管權(quán)力測度模型的先河[1]， Ballandonne，Robert等在此基礎(chǔ)上增加了外部監(jiān)管機制維度，分別設(shè)置了相應(yīng)的測度指標，實證研究了高管權(quán)力對公司治理和績效的影響 [2，3]。在企業(yè)并購績效方面，Bens，Edwards， Kravet，F(xiàn)erri，Dai等的研究表明，并購?fù)ǔ黾邮召彿降睦麧?[4-8]。

在國外研究成果的基礎(chǔ)上，我國學(xué)者方軍雄、王玨瑋、張長征等以中國上市公司為研究樣本得到了一致的研究結(jié)論，即在我國上市公司中管理者利用權(quán)力尋租，影響管理者薪酬激勵制度的現(xiàn)象是普遍存在的[9-12]。但由于外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境、內(nèi)部企業(yè)戰(zhàn)略等問題的差異，學(xué)者們對于并購績效優(yōu)劣的研究結(jié)論不盡相同[13]。

綜上所述，高管權(quán)力如何影響并購績效尚不清晰，且對高管權(quán)力組成維度之間的相關(guān)關(guān)系以及高管權(quán)力作用機制的研究比較薄弱。因此，有必要厘清各權(quán)力維度與并購績效的相關(guān)關(guān)系，探究高管權(quán)力的作用機制和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管權(quán)力的調(diào)節(jié)作用以提高企業(yè)的并購績效和投資效率、完善公司治理。

12研究假設(shè)

Finkelstein[1]將高管權(quán)力劃分為組織權(quán)力、專家權(quán)力、聲譽權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力4個維度，并為每一個維度設(shè)計了相應(yīng)的測度指標。本文基于高管權(quán)力理論測度模型從上述4個維度對高管權(quán)力進行衡量。

121組織權(quán)力維度

組織權(quán)力（Organization Power）取決于組織中的層次結(jié)構(gòu)，是最常見的權(quán)力類型。根據(jù)代理理論，在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下， 企業(yè)的股東和管理者作為理性的“經(jīng)濟人”，其利益目標存在極大的差異。股東希望管理者的經(jīng)營管理以“股東利益最大化”為原則，但管理者的行為動機卻往往從其自利原則出發(fā)，追求自身薪酬、在職消費乃至閑暇時間的最大化?？偨?jīng)理或者CEO的職位是高管人員組織權(quán)力的重要象征，如果高管人員同時兼任董事會職務(wù)，則越容易對董事會的決策產(chǎn)生影響，從而越有動機和能力實施自利行為。其中，最典型的情況是一人兼任董事長與總經(jīng)理這兩個職位。此時，總經(jīng)理的權(quán)力就可能影響到公司董事會議程、提案、甚至決定提交董事會的信息和董事會議題等。國有企業(yè)中多數(shù)推行“一把手”制度，主張總經(jīng)理與董事長兼任，以提高企業(yè)的決策效率和執(zhí)行力。非國有企業(yè)中的高管人員和大股東身份也常常重合，同樣容易出現(xiàn)兩職合一現(xiàn)象。但國有控股企業(yè)的“所有者缺位”問題使高管人員更加有條件和動機利用組織權(quán)力實施自利行為。而非國有企業(yè)尤其是家族企業(yè)中，高管人員往往就是企業(yè)的創(chuàng)建者或者大股東，他們往往更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展和利益。故提出以下假設(shè)：

H1a：組織權(quán)力會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生負向影響。

H1b：與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)中組織權(quán)力對并購績效的負向影響更顯著。

122專家權(quán)力維度

專家權(quán)力（Expert Power）來源于高管人員能夠在復(fù)雜多變的外部環(huán)境下有效地管理公司的能力，一般是由高管的職稱等級或者任職期限決定的。具有專業(yè)高級職稱的高管人員擁有相對豐富的專業(yè)知識、經(jīng)驗以及信息資源，并且可以利用其他手段限制董事會對相關(guān)領(lǐng)域信息的獲取。在內(nèi)部人控制條件下，經(jīng)理人可通過控制董事會等多種手段賺取個人利益 [14]?，F(xiàn)實中，在高管人員權(quán)力過大的情形下，往往會出現(xiàn)董事會與股東利益一致性受到扭曲的現(xiàn)象。擁有高級職稱的高管在組織中更加具有權(quán)威，這在一定程度上強化了高管對于董事會的控制力。由于國有企業(yè)的薪酬制度決定了高管人員的才能和努力程度并不能體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)報表和經(jīng)營績效中，進而提高自身收益。那么，國有企業(yè)的高管出于自利目的，更有可能利用自己的“專家”身份謀取私利，如刻意夸大企業(yè)或資產(chǎn)價值，發(fā)起溢價并購并從中獲得好處。故提出以下假設(shè)：

H2a：專家權(quán)力會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生負向影響。

H2b：與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)中專家權(quán)力對并購績效的負向影響更加顯著。

123聲譽權(quán)力維度

聲譽權(quán)力（Reputation Power）來自于社會對高管人員的公認和肯定。聲譽較高的高管人員能夠取得來自外部的支持和信任，從而降低外部不確定性對公司造成沖擊的風(fēng)險。管理者聲譽是企業(yè)聲譽的主要構(gòu)成部分，CEO己變成公司成功的重要因素和公司的臉面[15]。一旦并購交易失敗造成企業(yè)經(jīng)營能力下降、公司業(yè)績滑坡，高管人員在其他任職機構(gòu)的聲譽也會受到影響，聯(lián)動威脅到其任職期間的持續(xù)性。這無疑會動搖高管人員在經(jīng)理人市場上的職業(yè)聲譽，損害職業(yè)形象，甚至對其未來的職業(yè)發(fā)展造成嚴重的負面影響。因此，擁有高聲譽的高管將更加注重風(fēng)險的規(guī)避，提高并購和投資的效率。國有控股企業(yè)中的高管人員多采用委任制度，與非國有控股企業(yè)的經(jīng)理人市場相比，缺乏相應(yīng)的競爭機制和淘汰機制。而且國有企業(yè)高管人員的調(diào)度安排不僅考察經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績，更加側(cè)重于該人員在職期間的政治貢獻和公共治理目標完成情況，考核體系相對復(fù)雜。故提出以下假設(shè)：

H3a：聲譽權(quán)力會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生正向影響。

H3b：與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)中聲譽權(quán)力對并購績效的正向影響更加不顯著。

124所有權(quán)權(quán)力維度

所有權(quán)權(quán)力中，所有權(quán)（股權(quán)）是權(quán)力的核心指標，持股比例越高，所有權(quán)也就越大。高管人員既是管理者也是股東，對董事的選擇和任命過程也就具有更大的影響力，從而能夠影響董事會的意向、擺脫董事會監(jiān)控，為鞏固自身地位、避免被罷免提供了保證。管理層持股更容易造成管理層過度自信，并且能夠在一定程度上決定公司的成長和發(fā)展方向，使其更加容易實施自利行為。當管理層持股比例增加到一定程度時，他們可能不再需要通過提高公司價值以獲取利益，而是通過其他更快捷的手段獲取私人利益。在這種情況下，公司管理人員更可能以犧牲公司整體利益的負向績效并購為代價謀取私人利益。與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)的高管人員不僅需要經(jīng)營管理企業(yè)，實現(xiàn)企業(yè)的利潤目標，同時也扮演著相應(yīng)的政治角色，承擔(dān)著一定的政治任務(wù)。為了實現(xiàn)提高就業(yè)率、引進先進資源技術(shù)、振興區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、平衡產(chǎn)業(yè)格局等經(jīng)濟目標，國有控股企業(yè)的高管人員往往需要發(fā)起具有負向協(xié)同效應(yīng)的溢價收購。故提出以下假設(shè)：

H4a：所有權(quán)權(quán)力會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生負向影響。

H4b：與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)中所有權(quán)權(quán)力對企業(yè)并購績效的負向影響更加顯著。

2樣本選取與描述性統(tǒng)計

21樣本選取

本文選取2008～2011年間發(fā)生并完成并購交易的滬深兩市主板上市公司作為初始研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)涵蓋2007～2013年。本文對所使用的研究樣本做出以下幾項剔除篩選：（1）剔除金融保險類公司，因為金融保險行業(yè)與其他行業(yè)相比會計報表具有特殊性；（2）剔除并購發(fā)生當年之前兩年剛上市的公司，因為新上市的公司財務(wù)數(shù)據(jù)比較特殊；（3）對所有連續(xù)變量進行1%和99%的Winsorize處理，以消除極端值的影響；（4）當年發(fā)生多次并購交易的公司，只選取第一次公告的并購事件，以保證并購事件期的清潔。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）及銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。

22描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性結(jié)果如表1所示。

從表1統(tǒng)計結(jié)果可以看出，總資產(chǎn)收益率（PERF1）的均值為-00139，托賓Q（PERF2）的均值為-03953，說明2008～2011年間發(fā)生的并購交易績效均值為負，并購效果整體來看并不樂觀。Org_Power的均值為01824，說明在樣本公司中，董事長與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象相對較少，占比不到20%。Exp_Power的均值為00850，說明在樣本公司中，高管人員具有高級職稱的屬于少數(shù)。Own_Power的均值為02641，表示在研究樣本中有接近四分之一的企業(yè)存在總經(jīng)理持股現(xiàn)象，高管持股作為股權(quán)激勵的重要組成部分，在我國正在摸索中前進。Rep_Power的均值為05294，說明超過50%的樣本企業(yè)存在高管人員在企業(yè)外部兼任其他職務(wù)的現(xiàn)象。

3研究設(shè)計

31變量定義

（1）企業(yè)并購績效（PERF）。并購是企業(yè)實行擴張發(fā)展的快捷途徑，以謀求規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)，最終所要達成的經(jīng)濟目的就在于改善企業(yè)的關(guān)鍵財務(wù)指標和提升企業(yè)的市場價值。因此，本文借鑒周昌仕等（2013）的計算方法，選取公司并購后一年和并購當年分別與并購前一年的總資產(chǎn)報酬率（ROA）的差之和作為盈利能力的替代變量，即用并購后一年的ROA減去并購前一年的ROA，再加上并購當年與并購前一年的ROA的差，得到△ROA；然后用相似的計算方法選取托賓Q的變化量作為企業(yè)市場價值的替代變量。（2）高管權(quán)力（ExecutivePower）。根據(jù)前文所述，本文選取“總經(jīng)理與董事長是否兩職合一”作為組織權(quán)力的替代變量，其中，若總經(jīng)理兼任董事長則取1，否則取0；選取“總經(jīng)理是否具有高級職稱”作為專家權(quán)力的替代變量，其中，若總經(jīng)理擁有高級職稱則取1，否則取0；選取“總經(jīng)理是否在本企業(yè)外部有兼任職務(wù)”作為聲譽權(quán)力的替代變量，其中，若總經(jīng)理在企業(yè)外部擔(dān)當兼職職務(wù)則取1，否則取0；選取“總經(jīng)理持股比例”作為所有權(quán)權(quán)力的替代變量，總經(jīng)理持股時取1，否則取0。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。本文重點研究國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)之間的對比情況，其中，國有控股企業(yè)取1，非國有控股企業(yè)取0。

（4）控制變量（Ctrls）。在借鑒已有研究文獻的基礎(chǔ)上，除了控制行業(yè)（IND）及年份（YEAR）虛擬變量以外，本文還選取公司規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率（ROP）、每股未分配利潤（UDPP）、企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）及每股營業(yè)現(xiàn)金流量（OCFP）作為模型的控制變量。

32研究模型

根據(jù)以上變量，采用最小二乘法（OLS）構(gòu)建基礎(chǔ)多元回歸模型：

PERF=α+β1×Power+β2×SOE+β3×Power×SOE+β4×Ctrls+ε（1）

其中，Power依次分別表示組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力以及聲譽權(quán)力，Ctrls表示所有的控制變量，ε為殘差項。

4檢驗結(jié)果與統(tǒng)計分析

41多元回歸檢驗及分析

本文回歸模型所得結(jié)果如表2所示。

從表2回歸結(jié)果可以看出，在以PERF1作為并購績效的衡量指標時發(fā)現(xiàn)，模型（1）中Org_Power與Org_Power×SOE系數(shù)顯著為負，說明高管權(quán)力中，組織權(quán)力越大，并購績效越低，而且這種現(xiàn)象在國有控股企業(yè)中更加顯著，假設(shè)H1a 和H1b得到驗證。在模型（2）、（3）、（4）中，Exp_Power、Own_Power以及Rep_Power的系數(shù)符號與理論預(yù)期一致，但不顯著。另外， Exp_Power×SOE、Own_Power×SOE和Rep_Power×SOE的系數(shù)均為負，說明專家權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力會對并購績效產(chǎn)生負向影響，而聲譽權(quán)力會對并購績效產(chǎn)生正向影響。專家權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力越大，并購績效越差；聲譽權(quán)力越大，并購績效越好。其中，在國有企業(yè)中，專家權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力的負向影響會得到強化，而聲譽權(quán)力的正向影響卻會被削弱。

在以PERF2作為并購績效的衡量指標時發(fā)現(xiàn)，模型（3）中的Own_Power與Own_Power×SOE系數(shù)均顯著為負，說明高管權(quán)力中，所有權(quán)權(quán)力越大，并購績效越低。相

對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中所有權(quán)權(quán)力對并購績效的負向影響更加顯著，假設(shè)H3a和H3b得到驗證。模型（1）和模型（4）中的Org_Power、Rep_Power、Org_Power×SOE和Rep_Power×SOE的系數(shù)符號與理論預(yù)期一致，說明組織權(quán)力越大，并購績效越低；聲譽權(quán)力越大，并購績效越高，但檢驗結(jié)果卻不顯著。相對于非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)中組織權(quán)力對并購績效的負向影響更加顯著，而聲譽權(quán)力對并購績效的正向影響卻會受到一定程度的抑制。

在控制變量中，公司規(guī)模（SIZE）、主營業(yè)務(wù)利潤率（ROP）、企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）和每股營業(yè)現(xiàn)金流量（OCFP）與并購績效呈顯著正相關(guān)，表示公司規(guī)模越大、主營業(yè)務(wù)利潤率越高、現(xiàn)金流量越大，并購績效越好。而每股未分配利潤（UDPP）與并購績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

42穩(wěn)健性檢驗

鑒于文中驗證的8個模型中有部分變量并沒有表現(xiàn)出顯著的特性，為了驗證實證模型的可行性，本文又重新從高管權(quán)力測度模型中挑選了相關(guān)維度的替代變量進行驗證。其中包括：用“總經(jīng)理是否在董事會中任職”替代“總經(jīng)理與董事長兩職合一”，以放寬組織權(quán)力的范圍；用“總經(jīng)理任職年限”替代“總經(jīng)理具有高級職稱”，考察來源于職能和業(yè)務(wù)經(jīng)驗層面的專家權(quán)力；用“總經(jīng)理持股比例”替代“總經(jīng)理是否持股”的“0～1”變量，使所有權(quán)權(quán)力更加量化；用“總經(jīng)理教育背景”替代“總經(jīng)理是否在企業(yè)外部兼任其他職務(wù)”，其中，碩士及以上取1，否則取0；用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額替代總資產(chǎn)凈利率對并購績效進行考核。但實證檢驗結(jié)果依然沒有改變，基本與本文一致。

5結(jié)論與政策建議

本文以2008～2011年間發(fā)生并完成并購的滬深兩市主板上市公司為研究對象，選取2007～2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別將四個維度的高管權(quán)力對企業(yè)并購績效的影響進行了實證檢驗，得出以下結(jié)論：（1）組織權(quán)力會對并購績效產(chǎn)生負向影響，且在國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；（2）專家權(quán)力對并購績效產(chǎn)生的影響在企業(yè)盈利能力提升和市場價值反映中具有不同的表現(xiàn)；（3）所有權(quán)權(quán)力會對并購績效產(chǎn)生負向影響，且在國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；（4）聲譽權(quán)力會對并購績效產(chǎn)生正向影響，但該影響在國有企業(yè)中會受到抑制。

本文的研究結(jié)果具有三方面的現(xiàn)實意義：

第一，分別考慮組織權(quán)利、專家權(quán)利、所有權(quán)權(quán)利及聲譽權(quán)利4個維度的高管權(quán)力對并購績效的影響，為企業(yè)通過完善公司治理機制改善并購交易績效提供了決策的依據(jù)。

第二，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合其自身發(fā)展階段和戰(zhàn)略布局，注意對組織權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力的控制，保證公司治理中管理層、董事會與監(jiān)事會權(quán)力之間的有效制衡。在股權(quán)激勵計劃中，注意適當控制高管人員的持股比例，結(jié)合業(yè)績薪酬考核和并購績效情況，制定最優(yōu)的激勵計劃，通過前十大股東的持股情況對高管人員進行制約。聘任具有較高聲譽的職業(yè)經(jīng)理人，有利于企業(yè)并購績效的提升。企業(yè)也要兼顧所屬行業(yè)的特色和發(fā)展前景，通過對各維度高管權(quán)力的控制和改善，以達到提升并購績效、促進企業(yè)發(fā)展的目的。

第三，對上市公司而言，并購績效作為企業(yè)經(jīng)營活動的經(jīng)濟后果，不僅體現(xiàn)在公司財務(wù)報表的盈利能力指標中，同時也反映在公司的市場價值中。其中，盈利能力指標受到公司經(jīng)營成果的量化指標影響，該指標相對具有客觀性和可預(yù)測性。但該指標對于并購績效的反應(yīng)往往較為滯后，并購交易的影響需要在并購?fù)瓿珊蟮膸啄晟踔粮玫臅r間里才能得到完整的體現(xiàn)。對公司的市場價值而言，它不僅受到公司本身內(nèi)在價值的影響，同時也受到投資者獲取信息、分析信息能力、投資預(yù)測以及風(fēng)險偏好的影響，主觀性和隨機性較強。因此，評價并購交易績效時應(yīng)注意結(jié)合兩者的側(cè)重點綜合進行考量。

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（責(zé)任編輯：秦穎）