任愛(ài)清

摘 要：再融資通常是指上市公司通過(guò)配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資。隨著京津冀地區(qū)上市公司的不斷發(fā)展，再融資已成為上市公司吸收投資、獲取資金的重要手段，日益受到社會(huì)各界的高度重視。文章在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)京津冀地區(qū)上市公司再融資規(guī)模、再融資偏好及其對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響問(wèn)題進(jìn)行比較分析，以期為京津冀地區(qū)上市公司的管理決策提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：京津冀地區(qū)上市公司 再融資 比較

中圖分類號(hào)：F207 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2021）10-130-03

再融資是相對(duì)于首次融資而言的，通常是指上市公司通過(guò)配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資。再融資對(duì)上市公司的發(fā)展起到了較大的推動(dòng)作用，我國(guó)證券市場(chǎng)的再融資功能越來(lái)越受到有關(guān)方面的重視。隨著京津冀地區(qū)上市公司的不斷發(fā)展，再融資已成為上市公司吸收投資、獲取資金的重要手段，因此，受到社會(huì)各界的高度重視。近年來(lái)，盡管京津冀地區(qū)上市公司的發(fā)展保持著較高的增長(zhǎng)速度，但在發(fā)展過(guò)程中也存在一些不容忽視的問(wèn)題。本文對(duì)京津冀地區(qū)上市公司再融資規(guī)模、再融資偏好及其對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響問(wèn)題進(jìn)行比較分析，以期為京津冀地區(qū)上市公司的管理決策提供一定的參考。

一、上市公司再融資概述

目前上市公司的再融資方式主要有配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券等方式，三種再融資方式各有利弊并存在一定的差異。配股主要是指按股東持股比例，以低于市場(chǎng)價(jià)格的特定配售價(jià)格發(fā)行一定數(shù)量股票的融資行為;增發(fā)包括定向增發(fā)和公開(kāi)發(fā)行，通常是指上市公司通過(guò)特定的大股東和投資機(jī)構(gòu)或全部的投資者再次進(jìn)行募集資金、發(fā)行股票的方式融資;發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是指以發(fā)行公司的債券為基礎(chǔ)，為購(gòu)買者增加期權(quán)，并允許購(gòu)買者在一定的轉(zhuǎn)換期限內(nèi)，根據(jù)自身決策決定是否將已擁有的公司債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票或其他具有同等法律效應(yīng)公司股票的權(quán)利。隨著上市公司的不斷發(fā)展，再融資已成為上市公司籌集資金的重要方式，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。為了有效提高我國(guó)上市公司再融資的效率，優(yōu)化社會(huì)資源配置，推動(dòng)上市公司再融資的健康發(fā)展，2017年2月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管回答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對(duì)上市公司再融資行為提出了明確的限制性條件和相關(guān)的監(jiān)管要求。例如，證監(jiān)會(huì)對(duì)配股融資要求上市公司的凈資產(chǎn)率必須達(dá)到證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)才能予以實(shí)施，在數(shù)量上也有相應(yīng)的限制和規(guī)定。而增發(fā)方式相對(duì)于配股方式來(lái)說(shuō)，其發(fā)行條件較為寬松，在增發(fā)數(shù)量方面的限制性條件和規(guī)定也相對(duì)較少，因而增發(fā)方式融資的可行性較強(qiáng)，更便于實(shí)施。由于可轉(zhuǎn)換債券融資方式面臨的風(fēng)險(xiǎn)較配股和增發(fā)更大，因此，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券方式融資的要求較為嚴(yán)格。

從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，由于我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和企業(yè)債券市場(chǎng)尚不成熟的實(shí)際情況，股權(quán)融資的實(shí)際資金成本較低，致使大部分上市公司更偏好于股權(quán)融資方式。對(duì)此行為和現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者進(jìn)行了一定的研究。例如，晁虎和張欣欣（2017）在對(duì)上市公司融資方案的研究時(shí)認(rèn)為，我國(guó)上市公司包含內(nèi)部融資和外部融資兩種融資方式，相對(duì)于內(nèi)部融資來(lái)說(shuō)外部融資能夠獲得公司發(fā)展所必要的資金支持，因而被多數(shù)上市公司所采用[1]。王中芬（2015）認(rèn)為，由于我國(guó)上市公司在再融資方式的選擇上重股權(quán)融資而輕債權(quán)融資，多數(shù)上市公司的融資需求較大，因此，采用增發(fā)配股的融資方式能夠提高公司的效率，債券融資雖然運(yùn)用較少，但經(jīng)過(guò)多年發(fā)展也被市場(chǎng)所逐漸接受[2]。喻笠（2011）認(rèn)為，上市公司再融資政策的制定，應(yīng)當(dāng)充分考慮投資者的意愿，并為配股和增發(fā)新股提供一個(gè)良好的政策環(huán)境[3]。吳劍（2006）梳理了我國(guó)上市公司再融資的整體趨勢(shì)認(rèn)為，要從實(shí)際出發(fā)，注重再融資方式和手段的優(yōu)化和創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化[4]。

也有學(xué)者認(rèn)為，目前我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)尚不成熟，相關(guān)法規(guī)滯后，企業(yè)債券上市的規(guī)模較小，對(duì)發(fā)債主體資質(zhì)的要求高，債券的流通性不強(qiáng)，公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等再融資方式。此外，政策的導(dǎo)向作用對(duì)上市公司再融資行為也會(huì)產(chǎn)生重要的影響。

二、京津冀地區(qū)樣本公司再融資規(guī)模及再融資傾向的比較分析

（一）京津冀地區(qū)樣本公司再融資規(guī)模比較分析

在進(jìn)行京津冀地區(qū)樣本公司再融資規(guī)模的比較分析時(shí)，選取2013—2017年京津冀地區(qū)上市公司（剔除被ST和數(shù)據(jù)不全的公司）的再融資總額指標(biāo)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來(lái)自于東方財(cái)富網(wǎng)。2013—2017年京津冀地區(qū)樣本公司再融資總額及年度分布情況見(jiàn)表1。

由于京津冀地區(qū)具有不同的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、資源環(huán)境和發(fā)展特點(diǎn)，因此，各地區(qū)樣本公司在首次融資后可能產(chǎn)生不同的再融資需求，由此進(jìn)行不同規(guī)模的再融資。由表1可知，首先，2013—2017年京津冀地區(qū)樣本公司中再融資規(guī)模最大的是北京地區(qū)，其次是河北地區(qū)，天津地區(qū)樣本公司的融資規(guī)?？傮w最小。2013—2017年京津冀地區(qū)樣本公司再融資規(guī)模的總體差異較大。

從三個(gè)地區(qū)樣本公司五年中再融資規(guī)模的變化情況來(lái)看，各地區(qū)均有較大波動(dòng)。北京地區(qū)樣本公司的再融資規(guī)模在2013—2015年呈逐年上升狀態(tài)，在2016和2017年呈現(xiàn)下降的變化。河北地區(qū)樣本公司的再融資規(guī)模在2013—2015年整體呈上升趨勢(shì)，但在2016—2017年開(kāi)始下降。天津地區(qū)樣本公司恰好相反，2013—2015年整體呈下降趨勢(shì)，但在2016—2017年則開(kāi)始上升。京冀地區(qū)的融資規(guī)模從2015年開(kāi)始出現(xiàn)下降狀況的原因可能與有關(guān)上市公司融資行為的監(jiān)管政策和制度逐漸嚴(yán)格，對(duì)再融資行為進(jìn)行限制等因素有關(guān)。

（二）京津冀地區(qū)樣本公司再融偏好比較研究

上市公司在進(jìn)行再融資時(shí)可以采取多種融資方式，選擇某種方式募集資金額占本年募集資金總額的比例可以在一定程度上反映上市公司的融資偏好。下面以京津冀各地區(qū)不同方式下募集資金額占該地區(qū)本年籌資總額的比例來(lái)衡量和探究不同地區(qū)的再融資偏好。

由于再融資可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資兩大類，因而首先應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)類別的視角進(jìn)行總括分析。2013—2017年京津冀地區(qū)樣本公司股權(quán)和債權(quán)再融資占融資總額的結(jié)構(gòu)比例見(jiàn)表2。

由表2可以看出，2013—2017年京津冀地區(qū)樣本公司再融資類別總體來(lái)看，都更加偏好于股權(quán)再融資，在三個(gè)地區(qū)的樣本公司中，股權(quán)再融資都占有絕對(duì)大的比例。特別是津冀地區(qū)，基本上不采用債權(quán)再融資方式，再融資完全依賴于股權(quán)方式的再融資。而北京地區(qū)樣本公司的情形略有不同，樣本公司2013年的債權(quán)再融資方式占有較大的比重（占比45.39%），雖然2015年后的占比逐年增加，但在再融資總額中所占比重依然較小。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)融資方式的選擇順序依次是內(nèi)部融資—債務(wù)融資—外部股權(quán)融資。2013—2017年京津冀地區(qū)樣本公司再融資的實(shí)際表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)理論存在明顯的沖突。之所以更偏好于股權(quán)融資，首先，最主要的原因可能在于股權(quán)再融的成本低于債權(quán)融資成本;其次，公司再融資后的盈利能力可能下滑，債權(quán)再融資的風(fēng)險(xiǎn)和壓力加大，受公司盈利水平、未來(lái)盈利預(yù)期、企業(yè)成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流、我國(guó)特有的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等多種因素影響，公司再融資決策時(shí)更傾向于采用股權(quán)再融資方式。

為了更好地了解京津冀地區(qū)樣本公司的再融資傾向，本文進(jìn)一步對(duì)再融資方式按可轉(zhuǎn)債融資、配股融資、公開(kāi)增發(fā)融資和定向增發(fā)融資等四種具體方式進(jìn)行比較分析。分析方法是將三地各種再融資方式下的融資額占該地再融資總額的比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知，2013—2017年北京地區(qū)樣本公司在進(jìn)行再融資時(shí)更傾向于采用股權(quán)再融資，在股權(quán)再融資中則更加傾向于采用定向增發(fā)的方式。定向增發(fā)再融資方式之所以被頻繁應(yīng)用，在很大程度上是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)具有籌資成本低、操作簡(jiǎn)單、控制權(quán)不易被稀釋等特點(diǎn)。但從2014年開(kāi)始，北京地區(qū)樣本公司使用定向增發(fā)方式募集資金的頻率不斷下降，而使用債權(quán)再融資中的可轉(zhuǎn)債方式籌集資金的頻率逐年上升。發(fā)生這種變化的原因可能在于，資本市場(chǎng)的不斷規(guī)范和監(jiān)督體系的逐漸完善，使資金利用效率較低的定向增發(fā)方式開(kāi)始被減少使用，而資金使用效率較高的可轉(zhuǎn)債融資方式則逐漸被認(rèn)可并使用。

從天津地區(qū)樣本公司各種再融資方式占再融資總額比例來(lái)看，2013—2017年天津地區(qū)樣本公司的再融資偏好更傾向于采用股權(quán)再融資的定向增發(fā)方式，而基本不采用其他再融資方式。2016年部分樣本公司使用了可轉(zhuǎn)債再融資方式，但在2017年又全部恢復(fù)了對(duì)定向增發(fā)方式的使用。

從河北地區(qū)樣本公司各種再融資方式占再融資總額比例來(lái)看，2013—2017年河北地區(qū)樣本公司的再融資同樣傾向于采用股權(quán)再融資方式募集資金，基本不采用債券方式再融資。在股權(quán)再融資中，更加傾向于采用定向增發(fā)方式，2013—2014年河北地區(qū)樣本公司部分采用公開(kāi)增發(fā)方式，但2015—2017年則完全采用定向增發(fā)方式再融資。

綜上所述，2013—2017年京津冀地區(qū)樣本公司再融資行為均傾向于采用定向增發(fā)方式。不同之處在于北京地區(qū)樣本公司除了采用定向增發(fā)方式之外，其他再融資方式也有所涉及，但天津地區(qū)樣本公司除定向增發(fā)外僅少量使用了可轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行再融資，而河北地區(qū)樣本公司僅少量使用了公開(kāi)增發(fā)方式募集資金。從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，北京地區(qū)樣本公司使用定向增發(fā)方式進(jìn)行再融資的頻率逐年減小，使用可轉(zhuǎn)債方式再融資的頻率逐年升高，而津冀兩地樣本公司在再融資方式選擇上則基本趨于穩(wěn)定。

三、京津冀地區(qū)上市公司再融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

上市公司的再融資活動(dòng)必然會(huì)影響公司績(jī)效。本文以2015年京津冀地區(qū)樣本公司采用定向增發(fā)方式進(jìn)行再融資的公司為樣本，分別對(duì)其前后兩年的績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行梳理計(jì)算，分析三地再融資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行比較研究?？?jī)效指標(biāo)選用每股收益、加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量，計(jì)算各地區(qū)每年績(jī)效指標(biāo)均為該地樣本公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)的年平均值。

（一）北京地區(qū)樣本公司再融資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析

2015年北京地區(qū)樣本公司再融資對(duì)企業(yè)績(jī)效各計(jì)量指標(biāo)的影響及變化情況見(jiàn)表4。

由表4可以看出，盡管北京地區(qū)樣本公司在2015年再融資前的每股收益是逐年增長(zhǎng)的，但在再融資當(dāng)年其每股收益呈逐年下降趨勢(shì)。2015年每股收益下降表明公司可能存在再融資后收益滯后現(xiàn)象，但在2015年后每股收益的持續(xù)下降則說(shuō)明再融資并沒(méi)有提高企業(yè)的每股收益，說(shuō)明再融資的應(yīng)用尚不夠有效。從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)變化情況來(lái)看，北京地區(qū)上市公司在2015年進(jìn)行定向增發(fā)再融后，其整體的凈資產(chǎn)收益率水平明顯低于上年，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能在于增發(fā)收益具有一定程度的滯后性，導(dǎo)致其收益增長(zhǎng)低于凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。但在定向增發(fā)后的兩年內(nèi)，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率水平依然呈逐年下降的趨勢(shì)，表明該北京地區(qū)樣本公司再融資所籌的資金并沒(méi)有充分發(fā)揮其效能。從營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率指標(biāo)變化情況來(lái)看，2015年再融資前，雖然北京地區(qū)樣本公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率逐年上升，但再融資后（2015年后），增長(zhǎng)率開(kāi)始逐年下降，表明再融資雖然使?fàn)I業(yè)收入保持增長(zhǎng)狀態(tài)，但其增長(zhǎng)速度趨于緩慢，這在一定程度上說(shuō)明北京地區(qū)樣本公司2015年進(jìn)行的再融資在整體上沒(méi)有應(yīng)用于企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其后續(xù)增長(zhǎng)乏力。

綜上所述，結(jié)合每股收益、加權(quán)凈資產(chǎn)收益率以及營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率分析可知，2015年北京地區(qū)樣本公司再融資后企業(yè)績(jī)效并未得到有效提升，再融資并未得到充分有效利用。

（二）天津地區(qū)樣本公司再融資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析 ?2015年天津地區(qū)樣本公司再融資對(duì)企業(yè)績(jī)效各計(jì)量指標(biāo)的影響及變化情況見(jiàn)表5。

由表5可以看出，天津地區(qū)樣本公司在2015年再融資前的平均每股收益整體呈現(xiàn)出先降后升的趨勢(shì)，但再融資后其每股收益水平逐漸上升。盡管如此，樣本公司2017年再融資后每股收益的最高水平僅為0.301元，尚未達(dá)到再融資前的最低水平，因此再融資行為整體來(lái)說(shuō)仍缺乏有效性。從加權(quán)凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)變化情況來(lái)看，天津地區(qū)樣本公司在2015年再融資前呈逐年上升趨勢(shì)，再融資當(dāng)年和次年，該指標(biāo)開(kāi)始下降，盡管再融資1～2年后該指標(biāo)開(kāi)始逐漸上升，但仍然低于融資前的最低水平8.681，表明該地區(qū)樣本公司的再融資效益并不顯著，使用上也不盡合理。從營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)指標(biāo)變化情況來(lái)看，除2016年異常增長(zhǎng)情況以外，在再融資前和再融資后的營(yíng)業(yè)收入不斷增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)率總體上呈持續(xù)下降趨勢(shì)，但再融資后的增幅趨小。

（三）河北地區(qū)樣本公司再融資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析

2015年河北地區(qū)樣本公司再融資對(duì)企業(yè)績(jī)效各計(jì)量指標(biāo)的影響及變化情況見(jiàn)表6。

由表6可以看出，河北地區(qū)樣本公司再融資前和再融資后的每股收益變化總體上呈逐年下降趨勢(shì)，盡管再融資后的兩年每股收益有所上升，但仍然低于再融資前的最低水平，表明該地區(qū)樣本公司再融資的應(yīng)用缺乏有效性。從加權(quán)凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的變化情況來(lái)看，再融資前后其均呈持續(xù)下降趨勢(shì)，表明再融資并未使凈資產(chǎn)收益率的改善發(fā)揮作用。從營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率指標(biāo)變化情況來(lái)看，樣本公司再融資前和再融資當(dāng)年逐年上升，但再融資后的第1年開(kāi)始下降，第2年有所回升，且同比增幅較小。

綜上所述，京津冀地區(qū)樣本公司再融資對(duì)提升企業(yè)績(jī)效并未產(chǎn)生顯著的積極影響。雖然三地樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率指標(biāo)在再融資前和再融資后呈現(xiàn)不同程度的變化，但總體來(lái)看，再融資額的效用并未充分顯現(xiàn)，這可能與政策的導(dǎo)向作用和企業(yè)績(jī)效的其他影響因素有關(guān)，因此，在公司管理決策中應(yīng)正確認(rèn)識(shí)再融資在公司發(fā)展中的作用，結(jié)合公司實(shí)際作出恰當(dāng)?shù)娜谫Y決策。

四、京津冀地區(qū)上市公司再融資績(jī)效的對(duì)策建議

根據(jù)京津冀地區(qū)上市公司再融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析，結(jié)合京津冀地區(qū)上市公司再融資發(fā)展實(shí)際，提出以下三點(diǎn)對(duì)策建議：

第一，在國(guó)家監(jiān)管層面，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范上市公司再融資的審核制度，不斷健全和完善上市公司再融資政策相關(guān)法規(guī)和制度建設(shè)。在法規(guī)制度建設(shè)和監(jiān)管方面，適當(dāng)提高再融資的準(zhǔn)入條件，防止上市公司通過(guò)再融資手段進(jìn)行圈錢，有效避免公司過(guò)度投資或投資不足的問(wèn)題，達(dá)到社會(huì)資源高效配置的目的。

第二，在公司層面，認(rèn)真分析不同再融資方式的條件和再融資對(duì)公司發(fā)展的影響，作出合理的融資決策。例如，結(jié)合新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小和投資收益率綜合評(píng)價(jià)公司再融資的預(yù)期效益，根據(jù)公司盈利能力選擇確定符合實(shí)際的再融資方式，積極探索多種再融資方式的有機(jī)組合和合理利用，再融資所籌集的資金主要用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)發(fā)展、創(chuàng)新產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化等方面，使之真正有利于提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和公司的可持續(xù)發(fā)展。與此同時(shí)，應(yīng)加大上市公司派息分紅的力度，特別是要適當(dāng)提高現(xiàn)金分紅比例，以此吸引更多的投資者，在擴(kuò)大再融資規(guī)模的同時(shí)，降低融資成本。

第三，完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。京津冀地區(qū)上市公司在治理結(jié)構(gòu)上依然存在著國(guó)有股占據(jù)絕對(duì)控股地位、代理人缺失以及第一大股東的控股現(xiàn)象嚴(yán)重等問(wèn)題。為此要進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)。例如，強(qiáng)化公司董事會(huì)的功能，增加外部獨(dú)立董事的比例和數(shù)量，尤其是具有一定專業(yè)知識(shí)的技術(shù)、財(cái)務(wù)、法律方面的專業(yè)人士，使之在公司的再融資決策中發(fā)揮積極作用。

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（作者單位：經(jīng)濟(jì)管理出版社 北京 100000）

（責(zé)編：賈偉）