吳娣 喻文琴 王明宇

摘 要：本文梳理了國內(nèi)研究基金績效評價的傳統(tǒng)理論，共選取12個適合用來分析ETF業(yè)績的指標進行因子分析。選取的111只樣本基金是在2004—2017年發(fā)行，并延續(xù)到2020年的上市股票型ETF。因子分析得出當前的ETF基金研究指標可分成三類，分別是收益因子、抗風險能力因子和管理能力因子。根據(jù)這三類指標將樣本聚成7類，研究得出大部分的上市股票型ETF基金都具備良好的分散風險能力，各類基金績效之間相差較大。

關(guān)鍵詞：ETF基金;業(yè)績評價;因子分析在;實證分析;因子分析

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（b）--04

ETF作為金融市場上進行資源配置的主要被動型投資工具，對于投資理念的轉(zhuǎn)變意義深遠，影響著市場結(jié)構(gòu)變化與投資者行為。從2004年至今，ETF基金市場已經(jīng)成為我國金融市場的有利補充。在開放式基金研究領(lǐng)域里，中國學者提供了不同的研究理念與視角，但總體上對ETF的研究還處于初級階段，需要更系統(tǒng)的評價體系。基于此，本次研究通過因子分析模型，為投資者展現(xiàn)了ETF基金市場的發(fā)展現(xiàn)狀，為監(jiān)管提供監(jiān)管ETF市場的思路，從而有助于形成一個更為科學、健康的ETF市場。

1 理論基礎(chǔ)及指標構(gòu)建

1.1 國內(nèi)外學者理論研究綜述

國外學者在20世紀提出了三大經(jīng)典收益評價指標：Sharpe在1964年提出資產(chǎn)定價模型，并發(fā)展出超額收益率。Treynor在1966年引入系統(tǒng)風險提出風險調(diào)整收益指標特雷諾指數(shù)。Jensen在1968年提出風險調(diào)整收益的超額收益率。此后學者轉(zhuǎn)向擇時能力、持續(xù)性方面研究。Treynor與Mazuy（1966）首次將基金經(jīng)理的擇時能力量化，提出T-M模型。Henriksson與 Merton（1981）在T-M模型中加入市場環(huán)境變量，創(chuàng)造出H-M模型。

國內(nèi)的基金績效評價研究發(fā)展較為緩慢，主要是借鑒國外較為成熟的理論與指標進行實證研究。曾忠東等（2010）研究得出ETF組合相對傳統(tǒng)指數(shù)投資，對標的指數(shù)的跟蹤誤差最小，能更好使套利的成功率最大化。張崢等（2012）認為雖然ETF二級市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，并造成ETF的異常折溢價，但其認為此類異常折溢價并不是真正的套利機會，證明上證50ETF定價效率高。劉偉等（2009）從金融高頻數(shù)據(jù)的角度進行研究ETF套利，發(fā)現(xiàn)ETF交易量和價格變化具有周期性， 開盤階段ETF交易價格波動大， 市場流動性好， 套利機會較多， 套利成本較小。

1.2 基金評價指標

目前學術(shù)界提出的基金評價方法種類繁多，經(jīng)過系統(tǒng)梳理，將主要的評價指標匯總， 如表1所示。

2 ETF基金績效評價的實證分析

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

自2004年第一只ETF——華夏上證50ETF誕生以來，經(jīng)過近年來的爆發(fā)式增長，ETF基金產(chǎn)品市場不斷豐富。鑒于ETF基金數(shù)據(jù)的易得性與研究數(shù)據(jù)的有效性，本次研究選取2004—2017年成立的且在考察期間正在運行的股票型ETF基金產(chǎn)品。經(jīng)過篩選，共選取111只上市股票型ETF基金產(chǎn)品作為研究對象。

基金樣本來源于WIND數(shù)據(jù)庫、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，并借助EXCEL2016和SPSS19.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進行分析計算。

2.2 對所選取的ETF指標進行因子分析

2.2.1 數(shù)據(jù)預處理

首先， 需要對各組數(shù)據(jù)進行歸一化處理，以消除各類指標之間單位等方面的差異影響。

其次，需要對預處理后的數(shù)據(jù)進一步檢驗與度量，以檢驗各變量進行因子分析的可行性。經(jīng)過檢驗，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，巴特利球度檢驗統(tǒng)計量的觀測值為2410.0250，在α等于0.05的顯著性水平下，拒絕零假設(shè)，認為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位陣之間具有顯著差異，根據(jù)度量標準判斷原有變量適合進行因子分析。

2.2.2 因子分析

因子分析是以較少的獨立因子反映原有變量的絕大部分信息，是降低維度的重要手段，其使用的前提為所選變量之間存在相關(guān)關(guān)系。

借助因子分析方法，可以將所選取的12個評價指標歸類為3類主因子，經(jīng)過計算得出其總特征值大于1，初始特征值累積率以及旋轉(zhuǎn)后的累積貢獻率都近似80%，說明這3類主因子對樣本數(shù)據(jù)的解釋效果較好，可以作為研究的主成分。

將這12個評價指標分成三類，可以比較直觀地分析出不同類別基金之間的差異。第一類因子包括Calmar、Sharpe、Sortino、 Treynor、Jensen和信息比率，這6類指標主要解釋了基金的收益水平，稱其為收益因子A1;第二類因子包括Beta、下行風險、年化波動率和跟蹤誤差，這4類因子主要解釋了基金的風險水平，稱其為抗風險因子A2;第三類主要包括選時能力、折溢價率，稱為管理能力因子A3，如表3所示。

2.3 聚類分析

借助多元統(tǒng)計分析方法——聚類分析，可以將不同事物中所包含的個體依據(jù)事物特性進行分類，即聚類的原則是同一類別具有較高的相似性，不同類別中的個體差異性很大。接下來對A1、A2、A3這三個因子進行聚類分析，具體過程如下。

2.3.1 確定聚類數(shù)目——碎石圖

如圖1所示，由于類的凝聚，類間距被逐漸拉大。類間距在聚成9類之前增大幅度較小，呈山峰狀，但到7類之后，類間距迅速拉大。根據(jù)類間距越小，相似程度越高的原則，本次研究認為將上述指標聚成7類為宜。

2.3.2 各類基金的因子得分情況

通過SPSS19.0軟件計算可以得到各類基金的因子得分情況，具體結(jié)果如表4所示。

經(jīng)過對各類因子得分情況的進一步觀察分析，可以將目前基金市場上的基金歸結(jié)為以下幾種類別，如圖2所示。

第一類屬于收益能力良，抗風險能力弱，管理能力良;第二類屬于收益能力憂，抗風險能力良，管理能力弱;第三類屬于收益能力良，抗風險能力優(yōu)，管理能力弱;第四類屬于收益能力優(yōu)，抗風險能力良，管理能力弱;第五類屬于收益能力憂，抗風險能力憂，管理能力優(yōu);第六類屬于收益能力弱，抗風險能力憂，管理能力優(yōu);第七類屬于收益能力弱，抗風險能力良，管理能力優(yōu)。

2.3.3 實證結(jié)果及分析

在聚類分子中，第五類基金的因子得分均值為4.2066，為第一階梯ETF，主要包含廣發(fā)中證全指信息技術(shù)ETF、南方中證500信息技術(shù)ETF、易方達滬深300非銀ETF，其抗風險能力貢獻最大。第二、六、七類ETF基金為第二階梯ETF，其管理能力貢獻最大，第一階梯與第二階梯ETF占樣本數(shù)量共達12%，第一類歸為第三階梯ETF，占樣本數(shù)據(jù)的50%。這個現(xiàn)象符合客觀規(guī)律，即尖端產(chǎn)品只占市場數(shù)量的少數(shù)。

從七類基金的F得分可以看出，市場中ETF基金產(chǎn)品業(yè)績相差較大，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是因為跟蹤指數(shù)標的日益多元化，使得我國ETF基金績效出現(xiàn)分化。

另外，從聚類分析的研究中會發(fā)現(xiàn)基金管理能力對其業(yè)績同樣會產(chǎn)生較大影響，而在因子得分中體現(xiàn)并不顯著。這說明在市場中具有更專業(yè)素質(zhì)的投資者會比普通投資者獲得更佳的收益，這是否違背了ETF消極管理的思想，需要在接下來的研究中進行反復驗證。

3 結(jié)論與建議

ETF基金的規(guī)模雖然在2019年出現(xiàn)小幅攀升，但相對于公募基金的占比仍未突破6%，顯現(xiàn)出很大的成長能力。通過對以往學者的研究發(fā)現(xiàn)，中國的證券市場是弱有效性的市場，這就為基金類產(chǎn)品的成長創(chuàng)造了契機。而ETF基金具備便捷分散風險、收益穩(wěn)健的特性，是理想的消極管理工具，符合我國證券市場的投資環(huán)境。相比其他投資工具，ETF基金在一定意義上節(jié)約了投資者的機會成本。從目前ETF基金的超額收益情況來看，在ETF基金的長期投資活動中，投資者可以獲得市場平均收益。

本次研究基于12個指標構(gòu)建的因子分析模型，經(jīng)過處理，共得到三類因子，分別是收益因子、抗風險因子、管理能力因子。在對擇時能力指標進行描述性統(tǒng)計分析中，發(fā)現(xiàn)45.95%的基金擇時能力為負，不具備擇時能力。在對樣本基金進行聚類的過程中，得出優(yōu)良基金種類只占樣本數(shù)目的12%，大部分的ETF基金具備良好的抗風險能力。說明ETF基金是一種優(yōu)良的分散風險品種，投資者可以通過購買ETF基金提高總資產(chǎn)的抗風險能力。

綜上所述，基金投資公司可以多借鑒國外成熟市場的管理方法，并結(jié)合自身的投資技巧加以提高基金經(jīng)理的專業(yè)素質(zhì)，從而有利于基金市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。目前我國ETF基金成長環(huán)境良好，然而市場中不斷涌現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品，使得投資風險聚集，監(jiān)管者應該加強對整個市場的管控，嚴加控制ETF產(chǎn)品上市資質(zhì)。同時，市場應該規(guī)范基金運作，優(yōu)化退市淘汰機制，并向個人投資者普及投資知識，引導投資者理性投資，不斷優(yōu)化基金產(chǎn)品，提高投資效率。

本次研究中只是概括性地探討了整個市場ETF基金績效現(xiàn)狀，對于其評價體系的構(gòu)建給出大致方向，并在一定程度上為投資者提供了投資ETF基金的參考。在不斷變化的市場環(huán)境中，對ETF基金績效評價模型的構(gòu)造還需要不斷深入研究。

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