吳婧嫻 趙迪

[摘 要] 以我國2010-2018年間上市的非金融A股的1421家民營企業(yè)為例，通過固定效應(yīng)估計(jì)方法，針對(duì)不同規(guī)模和成長性的民營企業(yè)，探討債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響。結(jié)果表明：民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間呈倒U型關(guān)系，大規(guī)模企業(yè)的最佳負(fù)債水平高于小規(guī)模企業(yè)，高成長性企業(yè)的最佳負(fù)債水平大于低成長性企業(yè);短期負(fù)債比率的增加有助于企業(yè)績效的提高，而金融機(jī)構(gòu)借款負(fù)債比率對(duì)企業(yè)績效顯現(xiàn)抑制作用，且與大規(guī)模和高成長性企業(yè)相比，小規(guī)模和低成長性企業(yè)對(duì)短期負(fù)債比率和金融機(jī)構(gòu)負(fù)債比率更為敏感。

[關(guān)鍵詞] 民營上市企業(yè);債務(wù)結(jié)構(gòu);企業(yè)績效;債務(wù)多元化

[中圖分類號(hào)] F273[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）09-0178-03

如今，民營企業(yè)籌資途徑較以前更具有多樣性，多元化的籌資方式直接影響企業(yè)資金使用成本。本文從債務(wù)多元化的民營上市企業(yè)出發(fā)，討論債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的影響，同時(shí)尋找提升企業(yè)績效的有效方法。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）債務(wù)融資與企業(yè)績效

Hoeslietal.（2005）以瑞士公司為例對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債率的提高會(huì)降低企業(yè)的盈利能力[1]。國內(nèi)學(xué)者李勇（2019）針對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行探討，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間顯現(xiàn)出倒U型關(guān)系，短期負(fù)債率的提升對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生促進(jìn)作用[2]。

（二）債務(wù)期限與企業(yè)績效

唐洋、宋平以及唐國平（2014）發(fā)現(xiàn)長、短期負(fù)債都會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生抑制作用，并且短期借款的負(fù)面作用一直高于長期負(fù)債[3]。李傳承和趙紫琳（2020）認(rèn)為短期債務(wù)會(huì)提高企業(yè)績效[4]。

（三）金融機(jī)構(gòu)負(fù)債與企業(yè)績效

蔚利芝和郭淑娟（2016）探討不同融資方式與經(jīng)營績效之間的聯(lián)系，結(jié)果顯示，債券融資和股權(quán)融資有利于促進(jìn)企業(yè)績效的提升，而銀行借款則會(huì)抑制企業(yè)績效[5]。王棣華（2015）通過對(duì)制造業(yè)企業(yè)分析得出結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)、帶息債務(wù)和銀行借款均會(huì)降低企業(yè)績效，而不帶息債務(wù)則會(huì)提高企業(yè)績效[6]。

二、樣本選擇及相關(guān)變量

（一）樣本選擇

本文以Wind（萬德）數(shù)據(jù)庫中2010-2018年期間上市的1421家非金融A股民營企業(yè)九年間的面板數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)均通過Stata統(tǒng)計(jì)軟件處理。

（二）相關(guān)變量及假設(shè)

本文選取解釋變量和被解釋變量時(shí)，參照李傳憲、趙紫琳（2020）[7]在研究債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系時(shí)所選取的指標(biāo)進(jìn)行分析。

1.被解釋變量：本文采用總資產(chǎn)利潤率（ROTA）代表企業(yè)績效，因?yàn)橄啾葍糍Y產(chǎn)利潤率（ROE）來說，它是一個(gè)更加全面綜合的指標(biāo)，所以本文采用了ROTA為被解釋變量。

2.解釋變量：文中選用資產(chǎn)負(fù)債率（DTAR）代表總體債務(wù)狀況，該指標(biāo)與企業(yè)負(fù)債率成正比。然而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效可能并不是簡單的線性關(guān)系（熊建萍，2013）[8]，因此還添加了DTAR的二次方做解釋變量。債務(wù)融資資金到位速度更快、使用成本低，還可利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提升企業(yè)績效，但是過度的債務(wù)利息會(huì)增加成本（張美文，2019）[9];企業(yè)規(guī)模越大，成長性越強(qiáng)，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，經(jīng)營效益可持續(xù)增長，所以大規(guī)模和高成長性企業(yè)容易獲得更多的負(fù)債，也擁有更強(qiáng)大的償債能力。因此，可以提出假設(shè)1。

H1：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效具有倒U型關(guān)系;大規(guī)模企業(yè)的最佳負(fù)債率大于小規(guī)模企業(yè)，高成長性企業(yè)的最佳負(fù)債率大于低成長性企業(yè)。

因?yàn)槊駹I企業(yè)的短期負(fù)債占比較高，且與長期負(fù)債比率呈相反趨勢(shì)，所以本文選用短期負(fù)債比率（SDR）代表債務(wù)期限。因?yàn)殚L期借款利息可能會(huì)被資本化，而短期借款的財(cái)務(wù)利息都可在稅前抵扣，所以抵稅作用更為突出。短期借款相對(duì)于長期借款在資金使用范圍和時(shí)間上具有更少的限制性條款。短期債務(wù)要求企業(yè)必須靈活運(yùn)用資金以保及時(shí)償還短期債務(wù)（鄭渲凡、李夏逸，2020）[10]。大規(guī)模企業(yè)和高成長性企業(yè)比小規(guī)模企業(yè)和低成長性企業(yè)的資金流動(dòng)性、周轉(zhuǎn)能力更強(qiáng)，同時(shí)也可以接受更多的借款限制性條款。所以可以提出假設(shè)2。

H2：短期負(fù)債比率與企業(yè)績效具有正相關(guān)關(guān)系;小規(guī)模企業(yè)和低成長性企業(yè)對(duì)短期負(fù)債比率的敏感性更強(qiáng)。

金融機(jī)構(gòu)負(fù)債率（FIDR）是指從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取的債務(wù)占總債務(wù)的比率。若企業(yè)沒有良好的控制借款數(shù)額，很容易陷入借款數(shù)量多、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、經(jīng)營困難的困境。小型民營企業(yè)偏好小額借款，這種高利息的借款增加融資成本，間接降低企業(yè)績效（包嬋靜、張興亮，2015）[11]。因此，可以提出假設(shè)3。

H3：金融機(jī)構(gòu)負(fù)債比率與企業(yè)績效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系;小規(guī)模企業(yè)和低成長性企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債比率的敏感性更強(qiáng)。

3.控制變量：除了上文提及的解釋變量外，還需要考慮企業(yè)的規(guī)模（Scale）、股本比例（SCR）等與企業(yè)績效相關(guān)的變量。樣本量涉及2010-2018年9年的時(shí)間跨度，企業(yè)發(fā)展成長（GR）情況也不可忽視。還要根據(jù)民營企業(yè)的上市年限（Age）作為另一個(gè)控制變量。

三、模型設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)計(jì)

通過Stata檢驗(yàn)，本文的面板數(shù)據(jù)適用于固定效應(yīng)模型，模型如下：

ROTA=β1DTAR+β2DTAR2+β3SDR+β4FIDR+β5SCR

+β6Scale+β7GR+β8Age+z+u+ε

其中，z是固定不變的個(gè)體特征，（u+ε）為復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)，不可觀測(cè)變量u固定不變，ε隨個(gè)體和時(shí)間而變且獨(dú)立分布，與u不相關(guān)。

（二）相關(guān)性分析

從表1的Person相關(guān)性分析結(jié)果可知，除企業(yè)規(guī)模（Scale）與短期負(fù)債比率（SDR）相關(guān)系數(shù)最高外，其他各變量相關(guān)系數(shù)均較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。金融機(jī)構(gòu)借款比率（FIDR）與企業(yè)總資產(chǎn)利潤率（ROTA）呈顯著負(fù)相關(guān)，短期借款比率（SDR）與ROTA呈顯著正相關(guān)。

（三）回歸分析及結(jié)論

在選擇固定效應(yīng)模型作為本文的回歸模型時(shí)，同時(shí)對(duì)樣本企業(yè)按照企業(yè)規(guī)模的大小和成長性的高低分別進(jìn)行四分位數(shù)劃分，按照1和4分位分別劃分大小規(guī)模、高低成長性四組樣本進(jìn)行回歸分析。分別得出全樣本結(jié)果以及企業(yè)規(guī)模大小和成長性的高低差異對(duì)結(jié)果的影響。結(jié)果見表2所示。

（四）結(jié)果分析

1.在全樣本分析中，當(dāng)負(fù)債率小于39.38%時(shí)，負(fù)債率的提高有利于提高企業(yè)績效，而超過此值，則會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為產(chǎn)生限制，甚至擴(kuò)大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在小規(guī)模企業(yè)樣本中，DTAR2對(duì)ROTA的作用程度小于大規(guī)模企業(yè)，因?yàn)榇笠?guī)模企業(yè)有更強(qiáng)的借貸意愿和償債能力，一般采取資金成本更低的債券融資，而小規(guī)模企業(yè)則偏愛風(fēng)險(xiǎn)小的股權(quán)融資。因此大規(guī)模企業(yè)可通過更高的負(fù)債水平提高經(jīng)營績效。高成長性企業(yè)DTAR2對(duì)ROTA的影響程度遠(yuǎn)大于低成長性企業(yè)，高成長性企業(yè)平均最佳負(fù)債水平約為39.57%，低成長性企業(yè)平均最佳負(fù)債水平約為12.77%，高成長性企業(yè)具有更好的可持續(xù)發(fā)展能力和償債能力，經(jīng)營效益可持續(xù)增長，所以高成長性企業(yè)可通過更大的負(fù)債率來提升企業(yè)績效。故假設(shè)H1成立。

2.在全樣本分析中，短期負(fù)債率（SDR）對(duì)總資產(chǎn)利潤率（ROTA）呈顯著正向作用。小規(guī)模企業(yè)的SDR對(duì)ROTA的回歸系數(shù)約為大規(guī)模企業(yè)的2倍，因?yàn)橐?guī)模大的企業(yè)籌資渠道更廣，企業(yè)績效對(duì)短期負(fù)債比率的敏感性更弱，所以小規(guī)模企業(yè)通過提高短期負(fù)債比率來提高企業(yè)績效的作用更加明顯。而在高、低兩組成長性企業(yè)樣本中，SDR對(duì)ROTA的作用明顯不同，低成長性企業(yè)SDR對(duì)ROTA在低成長性企業(yè)中呈現(xiàn)顯著正向作用，回歸系數(shù)為0.07943，高于總樣本回歸系數(shù)0.06695，而在高成長性企業(yè)中SDR對(duì)ROTA雖然呈現(xiàn)抑制作用但并不顯著。短期負(fù)債融資彈性好，成本低，低成長性企業(yè)可通過短期負(fù)債融資滿足生產(chǎn)經(jīng)營和擴(kuò)張的需要，提高企業(yè)績效;而高成長性企業(yè)的盈利能力和擴(kuò)張能力強(qiáng)，SDR對(duì)ROTA的影響作用不大，所以低成長性企業(yè)的短期負(fù)債比率對(duì)企業(yè)績效具有高效率的促進(jìn)作用。故假設(shè)H2成立。

3.在全樣本分析中，金融機(jī)構(gòu)借款（FIDR）對(duì)企業(yè)績（ROTA）效在1%的顯著性水平上具有負(fù)向作用。小規(guī)模企業(yè)的FIDR與ROTA的回歸系數(shù)為-0.07922，是大規(guī)模企業(yè)的2倍之多，可見小規(guī)模企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債比率對(duì)企業(yè)績效有更劇烈的抑制作用，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)小規(guī)模企業(yè)會(huì)有更嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，小規(guī)模企業(yè)在資產(chǎn)抵押方面較大規(guī)模企業(yè)難度更大，資金使用范圍受限不利于企業(yè)績效，無論大、小規(guī)模企業(yè)都應(yīng)該盡量避免金融機(jī)構(gòu)負(fù)債。低成長性企業(yè)中FIDR對(duì)ROTA產(chǎn)生的不利影響明顯強(qiáng)于高成長性企業(yè)，低成長性企業(yè)的經(jīng)營效益和發(fā)展能力弱，擴(kuò)張能力小，獲得金融機(jī)構(gòu)借款難度大、利率高，無論高、低成長性企業(yè)都應(yīng)保持小比率的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債。故H3成立。

四、結(jié)論

在民營企業(yè)融資方式多樣性的環(huán)境下，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效有顯著影響。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顟B(tài)和經(jīng)營情況合理調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)可通過短期債務(wù)提高企業(yè)經(jīng)營績效，但也要注意合理調(diào)整不同來源的債務(wù)比例，實(shí)現(xiàn)債務(wù)多元化。

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[責(zé)任編輯：趙磊]