賈悅

摘要：所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離給企業(yè)帶來了委托代理問題，為解決該問題便產(chǎn)生了股權(quán)激勵(lì)。近年來，我國越來越多房地產(chǎn)公司紛紛建立起了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制?，F(xiàn)以碧桂園集團(tuán)為例，首先對其股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)容進(jìn)行簡要描述，然后采用杜邦分析法具體分析股權(quán)激勵(lì)對其財(cái)務(wù)績效的影響，最后針對碧桂園及我國房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的普遍問題提出建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);股權(quán)激勵(lì);財(cái)務(wù)績效;杜邦分析法

中圖分類號：F24? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）11-0134-03

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是針對企業(yè)高管、員工而推行的一種長期激勵(lì)機(jī)制，通過給予一定股權(quán)使激勵(lì)對象能以公司股東的身份分享企業(yè)的利潤并承擔(dān)企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，從而切身投入到企業(yè)的建設(shè)中去，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。然而，并非所有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)都取得了卓效，尤其房地產(chǎn)行業(yè)作為綜合性、長鏈條的產(chǎn)業(yè)，資金和人才都高度密集，是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以及如何實(shí)施對企業(yè)的發(fā)展有著重要意義。碧桂園是近些年較為成功地實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的房地產(chǎn)企業(yè)，但其中也不乏風(fēng)險(xiǎn)和缺陷，研究其股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，對我國房地產(chǎn)企業(yè)制定股權(quán)激勵(lì)政策具有一定的借鑒作用。

二、研究綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān)

該觀點(diǎn)的典型代表是“利益匯聚假說”，由國外學(xué)者Jesen & Meckling（1976）[1]提出，他們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以使股東和管理者利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，從而緩解委托代理矛盾。國內(nèi)學(xué)者周爽和劉建民（2016）[2]通過對比我國2014年以前實(shí)施和未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，得出前者比后者績效有明顯提高的結(jié)論。

（二）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈負(fù)相關(guān)

與“利益匯聚假說”相反的是“壕溝效應(yīng)假說”，提出者是Fama & Jensen（1983），[3]他們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會使高管擁有公司較高水平的股份，控制權(quán)過大可能會做出損害其他股東權(quán)利的行為，反而抑制企業(yè)的成長。David & Aboody（2010）[4]等學(xué)者支持該假說，他們指出對于股權(quán)過于分散的企業(yè)，高管為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，有可能會實(shí)施不當(dāng)?shù)挠喙芾?，影響企業(yè)績效。

（三）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效不相關(guān)

Charles & Palia（1999）[5]選取美國600家企業(yè)作為樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型對比數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)績效的因素較為復(fù)雜，很難證明二者之間存在關(guān)聯(lián)。魏剛和楊乃鴿（2000）[6]將我國1998年791家上市公司按照行業(yè)分類，分析結(jié)論表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)未能提升凈資產(chǎn)收益率，二者并不存在相關(guān)性。

（四）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈倒U型曲線相關(guān)

也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效并不是線性相關(guān)，而是呈倒U型曲線相關(guān)，即隨著激勵(lì)對象持股比例的提高，公司財(cái)務(wù)績效先升后降。持該觀點(diǎn)的有Servaes（1990）[7]、黃之駿（2006）[8]等，其中Servaes發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)所對應(yīng)的持股比例介于40%到50%之間。

綜上所述，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施成果根據(jù)研究方法、樣本選擇的不同而不同。本文選取碧桂園這一案例，采用杜邦分析體系，對其股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行橫向、縱向的綜合分析，找出房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在的問題，并提出一些改進(jìn)建議。

三、碧桂園股權(quán)激勵(lì)方案

碧桂園是一家以房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)，同時(shí)涵蓋建筑、裝修、物業(yè)管理、酒店開發(fā)等行業(yè)的綜合性企業(yè)集團(tuán)。2012年，碧桂園開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，命名為“成就共享”計(jì)劃，2014年升級為“同心共享”計(jì)劃。該激勵(lì)制度下，企業(yè)自身只投資項(xiàng)目85%以上的股權(quán)，剩余股權(quán)則由員工進(jìn)行跟投（如表1）。也就是說，一個(gè)項(xiàng)目由企業(yè)和員工共同出資，員工作為公司股東擁有共享企業(yè)利益的權(quán)利，同時(shí)也要與企業(yè)共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

四、碧桂園實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對財(cái)務(wù)績效的影響分析

杜邦分析法是一種利用財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合分析企業(yè)績效的經(jīng)典方法。通過圖1杜邦分析體系圖可以看出，杜邦分析體系的核心指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，通過逐級分解又可以得到若干指標(biāo)，這些指標(biāo)組成了兩個(gè)核心等式“權(quán)益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率）”和“總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”，可以衡量企業(yè)的盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力，因此本文將從“一個(gè)核心指標(biāo)、兩個(gè)核心等式”這三方面對碧桂園的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行系統(tǒng)的分析。

（一）凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率是評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的綜合指標(biāo)，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，可以衡量企業(yè)的總體盈利能力。該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高，企業(yè)經(jīng)營狀況越好。

通過表1縱向來看，碧桂園2010-2011年凈資產(chǎn)收益率上升，這得力于當(dāng)時(shí)中國房地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率普遍上升的市場行情。2012年碧桂園推出“成就共享”股權(quán)激勵(lì)制度，在實(shí)施的第一年凈資產(chǎn)收益率略有下降，但在第二年即2013年大幅上升，并達(dá)到七年來最高值23.12%。2014年碧桂園股權(quán)激勵(lì)制度升級為“同心共享”，同樣經(jīng)過了一年的適應(yīng)期，在2016年凈資產(chǎn)收益率再次急劇上升至20.81%。

通過表2橫向來看，對比碧桂園與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的房地產(chǎn)企業(yè)，在凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值上，2010-2011年前者21.99%與后者31.53%差距較大，同時(shí)前者上漲2.97%，漲幅遠(yuǎn)小于后者的5.28%。從2012年開始，碧桂園經(jīng)過一系列股權(quán)激勵(lì)逐漸縮小了與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的房地產(chǎn)企業(yè)之間的差距，并于2016年以20.81%的凈資產(chǎn)收益率實(shí)現(xiàn)趕超。同時(shí)，對比碧桂園與已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的房地產(chǎn)企業(yè)，后者自2012年開始凈資產(chǎn)收益率幾乎“節(jié)節(jié)敗退”，而碧桂園的凈資產(chǎn)收益率整體呈上升趨勢。

綜上，碧桂園實(shí)施股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了自身凈資產(chǎn)收益率的提升，趕超了未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的房地產(chǎn)企業(yè)，跟同樣實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的競爭對手相比也較為成功。因此從凈資產(chǎn)收益率這一核心指標(biāo)來看，碧桂園實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)的盈利能力有積極作用。

（二）“權(quán)益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率）”

通過該核心等式可以看出，權(quán)益乘數(shù)主要受企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，反映了公司利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的程度。資產(chǎn)負(fù)債率越大，權(quán)益乘數(shù)越大，表明企業(yè)的償債能力越弱，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高。

通過表3縱向來看，碧桂園的資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)整體呈上升趨勢，尤其是在2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后出現(xiàn)了較大上漲，最高漲幅分別為10.88%、3.2%。這說明碧桂園的負(fù)債程度在不斷增加，且增加的速度較快，償債風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加。

通過表3橫向來看，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)整體均呈上升趨勢，一般來說一個(gè)行業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)通常伴隨著負(fù)債程度的增加，但這其中碧桂園的漲幅最大、速度最快，至2016年資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到86.2%，權(quán)益乘數(shù)已達(dá)到7.25%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)的其他企業(yè)。

因此從核心等式“權(quán)益乘數(shù)=1/ （1-資產(chǎn)負(fù)債率）”來看，碧桂園實(shí)施股權(quán)激勵(lì)未能對企業(yè)的償債能力產(chǎn)生積極影響，反而致企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

（三）“總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”

根據(jù)該核心等式可以看出，總資產(chǎn)凈利率取決于銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，一般來說，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)值越高，表明了企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，資產(chǎn)利用效率就越高，營運(yùn)能力就越強(qiáng)。

通過表4縱向來看，碧桂園2012年實(shí)施“成就共享”后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升了近2個(gè)百分點(diǎn)，但在實(shí)施一年后又回落了近1個(gè)百分點(diǎn);2014年實(shí)施“同心共享”股權(quán)激勵(lì)制度后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升了不到1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)施一年后卻下降了近4個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，碧桂園兩次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)都導(dǎo)致了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，這說明碧桂園股權(quán)激勵(lì)對改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況有一定的積極作用，但隨后的下降說明改善效果短暫。

通過表4橫向來看，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利率整體下滑，這在一定程度上與限購和去庫存的政府政策有關(guān)，但其中碧桂園下滑幅度最大且下降速度最快，七年里從16.73%降至8.93%，為行業(yè)墊底，說明碧桂園自身的股權(quán)激勵(lì)政策還有待改善。

因此從核心等式“總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”來看，碧桂園實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以改善企業(yè)的營運(yùn)能力，但效果并不顯著和持久。

五、總結(jié)與建議

本文采用杜邦分析法，分別從“一個(gè)核心指標(biāo)，兩個(gè)核心等式”對碧桂園股權(quán)激勵(lì)對公司財(cái)務(wù)績效的影響進(jìn)行了綜合分析，發(fā)現(xiàn)碧桂園實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對凈資產(chǎn)收益和資金周轉(zhuǎn)情況有積極效應(yīng)，公司總體財(cái)務(wù)績效得到了一定提升，但對償債能力并沒有起到應(yīng)有的改善作用。

我國房地產(chǎn)企業(yè)適宜的負(fù)債水平是74%，然而碧桂園擴(kuò)張速度過快，使得企業(yè)的融資水平增加，資產(chǎn)負(fù)債率偏離適宜水平，這將會影響企業(yè)的償債能力，給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這也是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)面臨的普遍問題。

房地產(chǎn)行業(yè)的資本高度密集，因此房地產(chǎn)企業(yè)要避免盲目擴(kuò)大規(guī)模，注意合理舉債，在參考碧桂園股權(quán)激勵(lì)主要針對中高層的基礎(chǔ)上，可以適當(dāng)擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)對象的范圍，從而全面激發(fā)員工的工作積極性，防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。此外，在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)政策的制定和優(yōu)化時(shí)，要注意控制權(quán)的配置，如果不能保證控股股東的控制能力，那么股權(quán)激勵(lì)就會變相成為管理層收購。

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