魏佳卿

摘 ? 要：對賭協(xié)議是初創(chuàng)企業(yè)獲得VC融資的重要方式，其股債融合特點決定了其履行牽涉VC與公司債權(quán)人、VC與其他股東這兩對利益沖突關(guān)系，我國現(xiàn)行法在協(xié)調(diào)這兩對利益沖突關(guān)系上存有不足，有傾斜保護債權(quán)人而忽略保護VC權(quán)益的傾向。我國優(yōu)先股與對賭協(xié)議具有權(quán)利安排上的一致性，可借鑒美國限制回贖優(yōu)先股之資金的來源與形式，明確董事對優(yōu)先股股東負有信義義務的做法以平衡債權(quán)人、VC與其他股東三方的權(quán)益，避免不合理地阻礙初創(chuàng)企業(yè)獲得VC融資，但移植域外經(jīng)驗時應注意與本土法律制度相協(xié)調(diào)。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;股債融合;中美比較

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.06.007

中圖分類號：DF411.91 ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）06-0037-08

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的浪潮下，大量初創(chuàng)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。處于成長期的初創(chuàng)企業(yè)往往有旺盛的資金需求，然而在我國市場環(huán)境下，由于所有制歧視與規(guī)模歧視的存在，加之創(chuàng)業(yè)板上市條件的嚴苛性，初創(chuàng)企業(yè)獲得信貸資本或以上市方式融資具有較大障礙，風險投資公司（以下簡稱為VC）幾近成為初創(chuàng)企業(yè)融資的最后方式，而對賭協(xié)議是VC在投資初創(chuàng)企業(yè)時運用頻率極高的投資工具?！稌h紀要》明確對賭協(xié)議的有效性，但為對賭協(xié)議之履行設置了障礙，包括股份回購義務之履行受制于“資本維持原則”、現(xiàn)金補償義務之履行需滿足“利潤分配”要件。本文擬對前述履行障礙的合理性做出評析，旨在通過考察履行對賭協(xié)議之的法定障礙的適當性以及修正建議的提出，為VC以正當方式實現(xiàn)因?qū)€協(xié)議享有的權(quán)利提供便利，減輕VC對對賭協(xié)議履行法律風險的擔憂，最終便利初創(chuàng)企業(yè)及時獲得VC融資。

一、對賭協(xié)議的表現(xiàn)形式與股債融合特點

學界對于“對賭協(xié)議”的概念本身尚無統(tǒng)一定義，本文采用2019年11月8日出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《會議紀要》）中的定義，指“投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議”。

（一）對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源及表現(xiàn)形式

初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展前景往往具有極高的不確定性，且投融資雙方就公司盈利能力所掌握的信息具有不對稱性，因此，VC在與初創(chuàng)企業(yè)就公司價值的確定進行磋商時較難達成一致意見，對賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機制應運而生。對賭協(xié)議的形式一般為，雙方先預先設定凈利潤、凈資產(chǎn)或完成上市為營利目標，以此為基礎確定公司價值及投資額。若在合同約定的期限內(nèi)公司實現(xiàn)了預定目標，則意味著企業(yè)價值在開始時被低估，此時由投資者補償融資者;如果企業(yè)未能實現(xiàn)預定目標，那么企業(yè)價值就是被高估的，此時融資者須補償投資者。

（二）對賭協(xié)議的股債融合特征

對賭協(xié)議的基本形式體現(xiàn)出投融資雙方通過契約安排將股權(quán)內(nèi)涵的控制權(quán)和財產(chǎn)權(quán)等子權(quán)利重新組合，削弱了股權(quán)的控制權(quán)權(quán)能，但給股權(quán)注入了債權(quán)的收益穩(wěn)定性元素，使股權(quán)具備了債權(quán)化傾向。這種混合型權(quán)利在與普通債權(quán)相比較時，其股權(quán)性質(zhì)最為明顯。一方面，普通債權(quán)人無權(quán)參與公司治理，而投資人享有表決權(quán)，此為股權(quán)控制權(quán)能的體現(xiàn);另一方面，普通債權(quán)若屆期即可訴請公司履行，而對賭協(xié)議權(quán)利的實現(xiàn)尚需受制于資本維持原則，此為股權(quán)風險性的體現(xiàn)。因此，就權(quán)利實現(xiàn)的順位而言，投資人劣后于普通債權(quán)人。

在與創(chuàng)始人持有的普通股權(quán)相比時，這種混合型權(quán)利的債權(quán)特征表現(xiàn)得更加淋漓盡致。一方面，VC一般以較高溢價進入公司所持股份占比較少，因此VC在公司事務決策中的幾乎無話語權(quán)，此為債權(quán)人不參與公司治理特點的體現(xiàn);另一方面，在不違反強行規(guī)范的前提下，若公司的發(fā)展成果不達雙方預期且存在足額的溢余，基于“契約嚴守”規(guī)則，溢余應優(yōu)先用于履行對賭協(xié)議下股份回贖或現(xiàn)金補償?shù)牧x務，其次才可被用于分紅。而公司回購股份或取得支付現(xiàn)金補償是向投資者支付投資回報的方式之一，因此對賭協(xié)議投資者實質(zhì)上享有可取得相對固定投資回報的特權(quán)，此為債權(quán)收益穩(wěn)定性的體現(xiàn)?？梢?，相較于普通股東，對賭協(xié)議投資者享有分紅上的優(yōu)先權(quán)利。

二、對賭協(xié)議之履行涉及的兩對利益沖突關(guān)系

如前所述，對賭協(xié)議投資者獲得的是股債融合性的權(quán)利，其股性特征要求權(quán)利的行使不得危及公司資本而損害債權(quán)人利益，而其債性特征則使得投資人行使對賭協(xié)議下的權(quán)利優(yōu)先于普通股獲取投資分紅。因此，對賭協(xié)議的簽訂使得公司內(nèi)部形成債權(quán)人居于首位、VC次之、一般股東最劣后的清償順位。居于中間順位的投資者依據(jù)對賭協(xié)議的約定行權(quán)將會同時影響到債權(quán)人和一般股東的利益，由此形成了VC與債權(quán)人、VC與普通股東這兩對利益沖突關(guān)系。

（一）VC與債權(quán)人利益的沖突

與債權(quán)人相比較時，VC仍然屬于股東行列。股東與債權(quán)人之間的利益沖突是學界共識。根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，若公司陷于清算環(huán)節(jié)，債權(quán)的實現(xiàn)優(yōu)先于股東獲取剩余利益。因此，在公司陷于清算前，VC作為股東，有潛在動力通過各種手段引導公司財產(chǎn)流向自己，為防止資產(chǎn)的不當回流損及債權(quán)人利益，“資本維持原則”由此誕生，在此原則下公司對自己股份的回購、利潤分配等均受到法定限制。

（二）VC與普通股東的零和博弈

前已述及，VC相較于一般股東享有股份回贖或現(xiàn)金補償?shù)忍貦?quán)，而這些特權(quán)的實現(xiàn)是以一般股東的犧牲為代價，因為VC與普通股東是互為零和博弈中的對手。具體言之，公司資產(chǎn)中可供全體股東分配的部分是有限的，VC獲取的投資回報愈多，一般股東的可得分紅就愈少。此外，對賭協(xié)議架構(gòu)下，一般由創(chuàng)始人（一般股東）掌握公司的控制權(quán)。因此，公司并無履行契約義務的積極性，甚至常常以契約履行會侵害債權(quán)人利益、構(gòu)成合同法下的“法律不能”①為托辭，拒絕履行合同義務。

三、現(xiàn)行立法的缺陷：協(xié)調(diào)對賭協(xié)議之履行所涉的利益沖突的不足

《會議紀要》明確規(guī)定，在處理對賭協(xié)議的糾紛案件時，應堅持“鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則”和貫徹“保護債權(quán)人合法權(quán)益原則”，這兩個原則反映出平衡投資方與公司、債權(quán)人與股東之間利益的必要性，不過利益平衡措施的合理性值得探討。

（一）保護債權(quán)人利益的過度與不足

1.過度保護：減資通知與提前償債程序在回購義務履行時的非必要性

《會議紀要》規(guī)定，對賭協(xié)議下股份回購義務的履行應滿足《公司法》中“股東不得抽逃出資”或?qū)煞莼刭彽膹娭菩砸?guī)定，且回購需經(jīng)減資程序進行?！豆痉ā穼p資程序的要求主要是，公司需要減資時須編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單以及做出減資決議后應于限期內(nèi)通知債權(quán)人，獲得通知的債權(quán)人有權(quán)提前受償或獲得擔保。筆者認為，立法賦予債權(quán)人在減資程序的被通知權(quán)和提前獲償?shù)臋?quán)利，是基于兩方面因素的考量：一為公司的資本額具有公示性，債權(quán)人對資本額存在信賴;二為公司資本是債權(quán)實現(xiàn)的保障之一，其增減會影響債權(quán)人權(quán)利的實現(xiàn)。但實踐證明，這兩個理由與客觀現(xiàn)實并不相符。

一是債權(quán)人對注冊資本并無信賴。商業(yè)銀行是債權(quán)人中的典型代表。已有實踐調(diào)研表明，商業(yè)銀行在向中小企業(yè)發(fā)放貸款時，考慮的主要因素是領(lǐng)導者的信用意識和經(jīng)營管理能力，如企業(yè)的資產(chǎn)負債率、流動比率和凈資產(chǎn)等，企業(yè)的注冊資本額并不是主要的考量因素。英國下議院貿(mào)易和工業(yè)委員會設立的公司法審查指導小組（The UK Company Law Review Steering Group）也報告稱，如今的貸款人已不再看重公司的注冊資本額，轉(zhuǎn)而注重公司的資產(chǎn)負債率和商業(yè)前景②。因此，雖然注冊資本有公示性，但債權(quán)人投資決策的做出并不依據(jù)公司注冊資本額，也就無合理信賴可言。

二是注冊資本與公司的償債能力之間的弱相關(guān)性。公司成立后，公司的注冊資本就喪失了表征公司所留存資金數(shù)量的能力，因為對于正常運轉(zhuǎn)的公司來說，盈虧的波動引發(fā)公司留存資金的增減是再正常不過的現(xiàn)象。注冊資本的數(shù)額只是對公司過去所持有的資金量的一個歷史記錄，而歷史記錄并不能反映當前的清償能力。很多情形下，公司的未來營業(yè)水平才是債權(quán)人及時獲償?shù)谋Ｕ稀?/p>

三是違反比例原則。如前所述，相較于公司未來的盈利能力，注冊資本對債權(quán)實現(xiàn)的保障作用極為有限，其增減對債權(quán)人利益實現(xiàn)的影響甚微，《公司法》卻要求公司在減資時負擔沉重的提前償債或提供擔保的義務。這一規(guī)定可能導致以公司長遠發(fā)展的利益為代價，為債權(quán)實現(xiàn)提供微弱的加護，如需提前償還的債權(quán)標的額極大時，極有可能導致公司經(jīng)營所需的資金被迫用于提前清償。且減資的通知程序耗時較長，實質(zhì)上是犧牲VC權(quán)利實現(xiàn)的期限利益來達到保護債權(quán)人的目的。可見，減資程序下所犧牲的利益的總和與為債權(quán)人提供的保護之間不成比例，這一做法并不符合比例原則下“采取的必要措施與其追求的結(jié)果之間相稱”的要求。

2.保護不足：報表數(shù)據(jù)無法為現(xiàn)金補償義務的適時履行提供充分表征

《會議紀要》規(guī)定，對賭協(xié)議下現(xiàn)金補償條款的履行需滿足《公司法》對利潤分配的要求，包括須有利潤、在彌補虧損和提取公積金后分配利潤等。但報表所載利潤并不能客觀反映公司是否有能力履行現(xiàn)金補償義務，以報表作為衡量履行能力的標尺并不能為債權(quán)人提供充分、長遠的保障。

一是不區(qū)分流動性與非流動性資產(chǎn)的利潤計量?！豆痉ā匪Q的“利潤”在現(xiàn)行會計準則下的定義是“基于權(quán)責發(fā)生制進行收入和費用配比之后的差額”，利潤反映了某一特定的會計期間內(nèi)公司因參與非資本性交易所獲得的凈收入或凈虧損，且利潤以流動性資產(chǎn)或流動性較弱的固定資產(chǎn)等形式存在。因此，即便利潤分配行為符合《公司法》的要求，也可能導致分配后的公司資產(chǎn)多以非流動性的形式存在，而不具備充足的現(xiàn)金流、現(xiàn)金存量短缺，若長期如此，將對公司的持續(xù)經(jīng)營構(gòu)成極大的威脅。

二是報表的滯后性與靜態(tài)性。利潤表反映的是公司歷史經(jīng)營成果，其所載數(shù)據(jù)必然與現(xiàn)金補償義務履行時的利潤的客觀價值存在偏差，具有滯后性。此外，利潤表所記載的為靜態(tài)數(shù)據(jù)，無法反映出公司資產(chǎn)存在的增貶值的動態(tài)趨勢，如利潤表不能體現(xiàn)未實現(xiàn)的資產(chǎn)折舊等因素。

（二）保護VC弱勢地位的制度供給不足

《會議紀要》要求股份的回贖需按照減資程序進行。依照《公司法》的規(guī)定，股東會或股東大會做出減資決議是減資程序的開端，因VC持股比例有限，減資決議的結(jié)果實際上由以創(chuàng)始人為代表的其他股東所決定。前已述及，其他股東與VC為零和博弈的競爭者。作為理性經(jīng)濟人的其他股東極有可能對有利于VC而損害自己利益的減資決議投反對票，導致減資程序在初始步驟即難以繼續(xù)推行?，F(xiàn)金補償義務的履行也遭遇了類似困境，《會議紀要》規(guī)定，滿足利潤分配的要件是現(xiàn)金補償義務履行的前提條件。依照《公司法》的規(guī)定，利潤需經(jīng)過彌補虧損、提取法定公積金與任意公積金的步驟后才得以分配，而任意公積金提取的額度由股東會或股東大會決議，基于理性經(jīng)濟人的逐利性與利己性，其他股東極有可能做出提取高額的任意公積金的決議，使可分配利潤不足以履行對賭協(xié)議的義務。但在現(xiàn)行《公司法》下，小股東只有在不滿股東會或股東大會做出的合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)等特定決議時才享有救濟權(quán)利要求公司回購股份①，對于減資與任意公積金的提取決議，VC作為小股東無權(quán)提出異議?？梢?，在現(xiàn)行制度框架下，VC極易受到其他股東的聯(lián)合侵害卻缺失權(quán)利救濟渠道。

四、美國的經(jīng)驗與啟示

美國投資實踐中常見的可贖回性優(yōu)先股與我國本土的對賭協(xié)議具有極高的相似性。首先，優(yōu)先股與對賭協(xié)議均常用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域;其次，相較于普通股股東，優(yōu)先股股東具有利潤分配的優(yōu)先權(quán)，而VC實現(xiàn)現(xiàn)金補償或股份回購的權(quán)利優(yōu)先于一般股東獲得分紅;再次，優(yōu)先股股東通常不享有對公司事務的投票權(quán)，而VC僅持有極少數(shù)量的股份，在公司中話語權(quán)微弱。由此觀之，我國本土的對賭協(xié)議與可贖回性優(yōu)先股在權(quán)利安排的本質(zhì)上具有一致性，均為利潤分配請求權(quán)與控制權(quán)重新配后而產(chǎn)生的投資工具，這兩種投資工具相伴的利益沖突也因而具有共性。下文將分別介紹美國司法實踐如何協(xié)調(diào)可回贖性優(yōu)先股下“優(yōu)先股股東與債權(quán)人”、“優(yōu)先股股東與普通股股東之間”的利益沖突，并在我國語境下探討比較法經(jīng)驗的借鑒可行性。

（一）對債權(quán)人的保護：限制回購資金的來源與形態(tài)

在美國，債權(quán)人的利益受到制定法與衡平法的雙重保護。

1.制定法：限制回購資金的來源

在制定法層面，債權(quán)人的利益是《特拉華州普通公司法》（Delaware General Corporation Law，以下簡稱為DGCL）第160條所保護的重要法益，其中第（a）（1）條規(guī)定，除例外情形，公司可以回贖自己的股份，但回贖不得損害公司資本。制定法未對“損害資本”的概念做出定義，1997年由特拉華州最高院審理的“Klang v. Smiths Food & Drug Ctrs，Inc.”②一案中，法官將損害資本解釋為“用于回購的資金超過了公司的溢余（surplus）”。“溢余”在DGCL中是指，公司的凈資產(chǎn)（即資產(chǎn)總額超過負債總額的部分③超過已發(fā)行股份的票面價值總額的部分。

制定法的規(guī)制可被總結(jié)為，回購資金的來源須為凈資產(chǎn)超過股本的部分。而凈資產(chǎn)價值的確定上，由于報表具有滯后性與靜態(tài)性，美國司法實踐允許綜合運用報表與其他因素評估凈資產(chǎn)的價值，以求更好的實現(xiàn)DGCL第160條的立法目的。

2.衡平法：限制回購資金的形態(tài)

在衡平法層面，除需存在足額溢余外，回贖還需“不得導致公司陷入破產(chǎn)”。該要件由2010年由特拉華州衡平法院審理的“SV Inv.Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.”④案所確立。為防止回贖后因流動資產(chǎn)不足而陷入困境，“不得陷入破產(chǎn)”的要求具體體現(xiàn)為兩個方面。一為用于回贖的資金還須為現(xiàn)有的或通過變賣或借貸后可被即刻獲取的;二為回贖資金須為現(xiàn)金。

3.移植可行性分析與配套機制完善

引入美國限制回購資金的來源與形態(tài)的做法，可在一定程度上彌補我國現(xiàn)行法對債權(quán)人保護的不周之處。一方面，將回購資金的來源限制為“溢余”可為債權(quán)人獲償提供足夠保障，且可以避免“減資程序”的繁瑣與冗雜;另一方面，限制回購資金的形態(tài)為即刻獲取的現(xiàn)金，可以彌補“利潤表”片面性與滯后性的缺陷。

引入該做法并不會削弱公司股本，符合資本維持原則的要求，因此在制度層面無較大障礙。但在技術(shù)層面，若要綜合運用資產(chǎn)負債表與其他因素確定凈資產(chǎn)的價值，因表外因素具有較強的靈活性與機動性，公司董事可能與VC串通，惡意利用不相關(guān)因素增大凈資產(chǎn)的價值促成對賭協(xié)議的履行，因此有必要完善對債權(quán)人權(quán)利保障的配套機制。筆者認為，具體的完善思路包括兩個方面：一為對表外因素做出限定，可采用列舉式加兜底的立法模式。對常見的反映資產(chǎn)增減值趨勢的因素做出列舉，如資產(chǎn)的增值與折舊，并對不得被用于計量資產(chǎn)價值的因素列一個負面清單，如不確定性較高的合同的預期收益。對可用于資產(chǎn)計量的因素的共性做出原則性規(guī)定，以滿足商業(yè)實踐對靈活性的需求。二為明確債權(quán)人對凈資產(chǎn)價值的真實性享有訴的利益。在現(xiàn)行法下，債權(quán)人以凈資產(chǎn)不真實為由起訴撤銷對賭協(xié)議具有較大障礙。一方面《合同法》第74條只允許因債權(quán)人對“債務人放棄其到期債權(quán)或者無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)，對債權(quán)人造成損害的”行為起訴行使撤銷權(quán)。惡意履行對賭協(xié)議顯然不屬于第74條的涵蓋范圍。另一方面，即便債權(quán)人以公司董事確定的凈資產(chǎn)值虛高因而損害其債權(quán)為由起訴，公司很有可能以凈資產(chǎn)的確定屬于公司內(nèi)部事務，我國現(xiàn)行《公司法》并未賦予債權(quán)人撤銷公司決議的權(quán)利、凈資產(chǎn)的數(shù)額與債權(quán)人利益無涉等為由否定債權(quán)人的訴權(quán)。為彌補減資程序下提前獲償權(quán)因不符合比例原則而被取締后給債權(quán)人遺留下的風險，有必要明確債權(quán)人對凈資產(chǎn)價值的客觀性享有訴之利益，為債權(quán)人起訴對賭協(xié)議履行之非法性掃清障礙。

（二）對優(yōu)先股股東的保護：信義義務

1.信義義務結(jié)合商業(yè)判斷規(guī)則

在美國司法實踐中，優(yōu)先股股東與普通股股東之間存在的激烈的利益沖突通常訴諸于董事會的信義義務來解決。衡平法院大法官Allen曾說，董事會對優(yōu)先級與普通級的股東均負有義務，盡管公平審查的原則是模糊的，也應公平地對待優(yōu)先股股東。但為防止司法對商業(yè)自治的過度干涉，司法對信義義務的審查受到商業(yè)判斷規(guī)則的限制①。商業(yè)判斷規(guī)則的內(nèi)容主要為兩點：一為通過審查決策程序而非實質(zhì)內(nèi)容確定決策的公允性。其中針對優(yōu)先股回贖決策，司法審查的內(nèi)容一般為決策程序的公平性（如是否有獨立董事或優(yōu)先股股東的代表參與了決策程序②）、董事與系爭決策是否存在利害關(guān)系（如董事是否持有公司的股份③）、決策事項做出前是否進行了充分的盡職調(diào)查（如決策所依據(jù)材料的專業(yè)性④）等;二為舉證責任分配的特殊性，董事的決策被推定為具有合理性，優(yōu)先股股東負擔證明董事決策具有重大過失的責任。歷史上很少有優(yōu)先股持股人成功地通過舉證推翻前述推定，在罕見的勝訴案例中，一般伴有持有普通股的董事基于惡意的積極作為。如“Eisenberg v. Milwaukee Railroad Corp.”①案中，涉案董事持有相當數(shù)量的普通股，在優(yōu)先股市價的最低點，董事披露后續(xù)將使優(yōu)先股退市并注銷的信息，逼迫優(yōu)先股股東以低價將股份交還公司，因為退市后優(yōu)先股的價值會更為減損。法院最終給回購決策下達禁令，因為它惡意損害優(yōu)先股股東的自由選擇權(quán)。

2.移植可行性分析與配套機制完善

為防止董事惡意低估資產(chǎn)價值、造成履行資金不足的假象，有必要學習美國法的經(jīng)驗，明確董事對VC負有信義義務，以填補現(xiàn)行法下投資者權(quán)利保障機制的缺失。

該義務的引入在我國現(xiàn)行法下并無制度層面的障礙。盡管從表面看，引入董事對股東的信義義務是對我國現(xiàn)行制度的突破，因為我國現(xiàn)行法只規(guī)定了董事和高管對公司負有忠實和勤勉義務②。但實質(zhì)上，股東是隱藏的權(quán)利主體，因為通常情形下，股東為公司剩余利益的索取人，股東利益與公司利益具有一致性，董事對公司忠誠亦是對股東忠心的體現(xiàn)。而對賭協(xié)議的適時履行，一方面使VC及時獲取投資回報，另一方面使公司免于承擔額外的違約責任。因此董事VC負有的信義義務，是董事對公司的忠誠勤勉義務的延伸。但若公司與VC存在利益沖突時，即對賭協(xié)議的履行會不當損害公司利益時，董事要以公司利益為先，若此才符合我國《公司法》下資本維持原則的規(guī)定。在確認權(quán)利義務關(guān)系后，應明確背信董事的可訴性，避免信義義務淪為一紙空談，因為《公司法》第152條規(guī)定，董事違反法律、行政法規(guī)或公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東才可以起訴。因此，應在法律層面而非低位階的規(guī)章層面明晰董事對普通股東以及VC均負有的信義義務，防止董事以無法律規(guī)定為由而質(zhì)疑VC的訴權(quán)。

商業(yè)判斷規(guī)則是信義義務的配套機制，能有效降低信義義務被濫用的風險，因此有必要與信義義務一同引入。但要避免僵化適用商業(yè)判斷規(guī)則對證明責任的要求，避免不正當?shù)丶哟骎C的維權(quán)成本，以致重蹈美國優(yōu)先股股東成功推翻董事決策的案例極為罕見的覆轍。緩和適用的路徑可為：根據(jù)具體情形適當調(diào)整證明責任的分擔，通常要求投資者舉證證明董事決策存在重大過失，但當董事與對賭協(xié)議之履行有明顯的利益沖突，如董事持有公司大額股份時，只要求投資者負擔證明董事對決策存在輕過失的責任即可，轉(zhuǎn)而要求董事證明決策程序的公正性。證明責任的移轉(zhuǎn)并不會給董事招致過多負擔，董事作為決策的做出者，理應有能力證明決策程序的公允性，如決策按照法定程序進行或所依據(jù)的材料來源于正規(guī)渠道。

（特約編輯：蔣琳）

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