周璇　吳限

摘要：本文在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行充分學(xué)習(xí)歸納的基礎(chǔ)上，以廣東（除深圳，下同）數(shù)據(jù)為例，探索建立經(jīng)典線性回歸模型（CLRM）以及3變量動(dòng)態(tài)分析VAR模型，創(chuàng)新引入中美貿(mào)易摩擦及新興市場(chǎng)波動(dòng)度量指標(biāo)，研究影響短期跨境資本流動(dòng)的主要因素，并提出相關(guān)政策建議。實(shí)證分析結(jié)果顯示，匯率預(yù)期以及新興市場(chǎng)波動(dòng)是影響短期跨境資本流動(dòng)的主要因素。

關(guān)鍵詞：跨境資本流動(dòng)? 匯率預(yù)期? 新興市場(chǎng)

一、引言

國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)影響跨境資本流動(dòng)的因素進(jìn)行過許多分析研究，也取得了一定成果，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)均有所發(fā)展變化。中國(guó)作為國(guó)際經(jīng)貿(mào)中的重要一員，中美貿(mào)易關(guān)系不明朗以及新興市場(chǎng)波動(dòng)等因素勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)勢(shì)必產(chǎn)生影響。因此，本文在總結(jié)以往文獻(xiàn)分析的指標(biāo)基礎(chǔ)上，新增中美貿(mào)易摩擦及新興市場(chǎng)波動(dòng)度量指標(biāo)，旨在研究當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下影響我國(guó)跨境資本流動(dòng)的主要因素。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取2016年1月1日至2019年6月30日的月度數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)調(diào)查網(wǎng)站、國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（二）指標(biāo)設(shè)置

本文選取廣東跨境資本流入（GCCI）數(shù)據(jù)作為模型的被解釋變量。

三、實(shí)證分析

（一）CLRM分析

1.模型估計(jì)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果表明，一方面，匯率預(yù)期貶值時(shí)，短期跨境資本流入減少。另一方面，全球避險(xiǎn)情緒上漲時(shí)短期跨境資本流入減少，而全球流動(dòng)性放寬以及美元兌土耳其里拉升值時(shí)短期跨境資本流入增加。

2.穩(wěn)定性檢驗(yàn)。為考慮突發(fā)事件對(duì)模型穩(wěn)定性的影響，我們運(yùn)用鄒至莊參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)進(jìn)一步評(píng)估模型。根據(jù)鄒至莊參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果，我們的模型結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。

（二）VAR模型

一是變量間的相互關(guān)系方面，運(yùn)用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，匯率預(yù)期對(duì)短期跨境資本流入有顯著影響，新興市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流入有較顯著影響，但并未有強(qiáng)有力的證據(jù)表明匯率預(yù)期與新興市場(chǎng)波動(dòng)之間存在相互影響，短期跨境資本流入對(duì)匯率預(yù)期及新興市場(chǎng)波動(dòng)的反向作用也并不顯著。

二是各要素對(duì)短期跨境資本流入的影響程度與時(shí)間關(guān)系方面。運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)VAR模型進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，當(dāng)在本期對(duì)匯率預(yù)期施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，在第二期引起對(duì)短期跨境資本流入的反應(yīng)約為-2，而后開始呈明顯下降趨勢(shì)，到第三期時(shí)達(dá)到最小，為-12，而后回升并總體呈上漲趨勢(shì)，從第八期開始影響逐漸趨于穩(wěn)定?？傮w而言，匯率預(yù)期貶值對(duì)短期跨境資本流入呈反向作用。

同理，當(dāng)在本期對(duì)新興市場(chǎng)波動(dòng)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，在第二期引起對(duì)短期跨境資本流入的反應(yīng)約為2.5，而后呈明顯下降趨勢(shì)，到第三期時(shí)達(dá)到最小，約為-10，后又迅速回升，到第六期時(shí)達(dá)到最大，約為9，從第10期開始影響漸趨穩(wěn)定?？傮w而言，新興市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流入呈正向作用。

三是各要素解釋短期跨境資本流入變動(dòng)程度方面。對(duì)VAR模型進(jìn)行方差分解，結(jié)果顯示，從第三期開始，短期跨境資本流入變動(dòng)方差由其自身變動(dòng)所解釋的部分逐漸下降，而由匯率預(yù)期和新興市場(chǎng)因素變動(dòng)所解釋的部分逐漸增加，到第十期達(dá)到峰值并基本保持穩(wěn)定。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用CLRM及VAR模型對(duì)影響短期跨境資本流動(dòng)的主要因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，匯率預(yù)期及新興市場(chǎng)波動(dòng)情況是影響短期跨境資本流動(dòng)的主要因素。其中，匯率預(yù)期對(duì)短期跨境資本流入起反向沖擊作用，影響效用在3季度內(nèi)最為顯著，之后便減小且趨于平穩(wěn)。

最后，短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)在短期內(nèi)受其自身變動(dòng)影響較大，但長(zhǎng)期來看約有一半的短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)由匯率預(yù)期及新興市場(chǎng)波動(dòng)引起。因此，防范跨境資本波動(dòng)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)相關(guān)指標(biāo)的監(jiān)測(cè)預(yù)期，完善監(jiān)管體系。

（二）政策建議

1.進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制，做好人民幣匯率市場(chǎng)化背景下的引導(dǎo)工作，保持外匯市場(chǎng)及人民幣匯率合理穩(wěn)定。

一是應(yīng)繼續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，提升匯率形成機(jī)制規(guī)則性、市場(chǎng)化和透明度，真正實(shí)現(xiàn)以市場(chǎng)機(jī)制為主導(dǎo)，提升匯率彈性和靈活性，縮小匯差空間，減少外匯投機(jī)行為。二是應(yīng)做好人民幣匯率市場(chǎng)化背景下的引導(dǎo)工作，定期發(fā)布人民幣匯率走勢(shì)分析報(bào)告，為市場(chǎng)提供權(quán)威有效的匯率預(yù)期指導(dǎo)，幫助市場(chǎng)主體做出正確形勢(shì)預(yù)判，保持外匯市場(chǎng)合理穩(wěn)定。三是加大對(duì) CFETS 人民幣匯率指數(shù)的宣傳，淡化以往盯住人民幣對(duì)美元雙邊匯率的習(xí)慣，把一籃子貨幣作為人民幣匯率水平的主要參照物。

2.加強(qiáng)對(duì)相關(guān)指標(biāo)的監(jiān)測(cè)，完善對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎及微觀監(jiān)管兩位一體管理。

一是加強(qiáng)對(duì)新興市場(chǎng)波動(dòng)情況、匯率預(yù)期、大宗商品等指標(biāo)的監(jiān)測(cè)預(yù)警，提前防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二是建立健全宏觀審慎與微觀監(jiān)管相結(jié)合的管理體系，運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)，建立覆蓋銀行、企業(yè)等市場(chǎng)主體，聯(lián)動(dòng)各相關(guān)監(jiān)管部門的現(xiàn)代化監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，實(shí)時(shí)掌握跨境資本流動(dòng)情況。三是加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作，降低跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（尤其是新興市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)）的跨國(guó)傳遞。

3.進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，縮小套利空間，抑制投機(jī)行為，促進(jìn)跨境資本平穩(wěn)發(fā)展。

2015 年央行取消農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行存款利率浮動(dòng)上限，標(biāo)志著中國(guó)利率管制已經(jīng)基本放開，但利率市場(chǎng)化改革仍然任重道遠(yuǎn)。應(yīng)進(jìn)一步健全市場(chǎng)化利率形成和調(diào)控機(jī)制，通過市場(chǎng)供求形成的均衡利率有效引導(dǎo)和配置全球金融資源，服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少尋求利差收益的投機(jī)行為，促進(jìn)跨境資本平穩(wěn)發(fā)展。

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作者單位：中國(guó)人民銀行湛江市中心支行