易貳

[摘 要] 科創(chuàng)板發(fā)行上市階段與上市后持續(xù)監(jiān)管階段對(duì)信息披露的原則性要求不一致，導(dǎo)致信息披露透明性無(wú)法保證。理論上透明性的度量稱(chēng)為透明度，科創(chuàng)板中不同階段對(duì)信息披露的透明度要求不一致會(huì)導(dǎo)致諸多問(wèn)題，如何選擇合理的透明度對(duì)科創(chuàng)板發(fā)展以及保護(hù)投資者意義重大。

[關(guān)鍵詞] 科創(chuàng)板;信息披露;透明性

[中圖分類(lèi)號(hào)] F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）02-0178-02

一、引言

科創(chuàng)板的法規(guī)體系主要從三方面保障其運(yùn)行，一是發(fā)行上市時(shí)，二是上市后，三是外部司法保障?？苿?chuàng)板作為我國(guó)注冊(cè)制的“試驗(yàn)田”，其首先應(yīng)從其法規(guī)體系上做到符合注冊(cè)制理念，并且保持理念的前后一致。

科創(chuàng)板在發(fā)行上市階段的統(tǒng)領(lǐng)性法規(guī)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)令第153號(hào)：《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》。其中第34條明確規(guī)定，法規(guī)規(guī)定的披露的要求為最低要求，而實(shí)際情況中對(duì)于與企業(yè)相關(guān)的，“凡是對(duì)投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有重大影響的信息，發(fā)行人均應(yīng)當(dāng)予以披露。”科創(chuàng)板在發(fā)行上后的統(tǒng)領(lǐng)性法規(guī)為《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（中國(guó)證監(jiān)會(huì)令第154號(hào)）。其中第13條明確規(guī)定，信息披露的標(biāo)準(zhǔn)為：有助于投資決策的信息包括依法應(yīng)當(dāng)披露的信息和可以自愿披露的信息，且對(duì)于自愿披露的信息，首次披露后應(yīng)按同一口徑持續(xù)披露。

從上述法規(guī)來(lái)看，在發(fā)行上市階段，信息披露的要求是為一個(gè)“凡是”：“凡是對(duì)投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有重大影響的信息”均要求披露;而在發(fā)行上市后，信息披露的要求則是：包括依法應(yīng)當(dāng)披露和可以自愿披露。以上兩條可以視為科創(chuàng)板目前對(duì)公司上市前后的信息披露要求的原則性要求，其仍然體現(xiàn)較為有中國(guó)特色的“嚴(yán)進(jìn)”和“松管”。我們可以發(fā)現(xiàn)此處主要問(wèn)題是究竟該設(shè)定何種信息披露的原則。

二、關(guān)于透明性和透明度

透明性的基本理念很簡(jiǎn)單：過(guò)程公開(kāi)的話，事情會(huì)變得更好。其實(shí)在提及透明性的時(shí)候一般首先會(huì)想到政府權(quán)力，如“讓權(quán)力在陽(yáng)光下運(yùn)行”、政府信息公開(kāi)等，其背后的理由在于政府權(quán)力與個(gè)人之間的不對(duì)等。而在上市公司信息披露時(shí)，面臨同樣的問(wèn)題，因此，強(qiáng)調(diào)要“以信息披露為中心”。

那么，“以信息披露為中心”究竟應(yīng)該以一個(gè)什么樣的程度來(lái)完成信息披露？此處即有一個(gè)“透明度”的問(wèn)題。其實(shí)“透明度”一詞并不是一個(gè)陌生的概念，之前多出現(xiàn)于會(huì)計(jì)領(lǐng)域，如IASC（1996）將透明度作為會(huì)計(jì)信息披露的一個(gè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn);而會(huì)計(jì)界泰斗葛家澍以及巴塞委員會(huì)認(rèn)為透明度為包括會(huì)計(jì)信息在內(nèi)的公司所有信息的質(zhì)量特征的總和;AICPA則從作為使用者的角度認(rèn)為，透明度應(yīng)是可以獲取和理解公司的程度;張程睿等人則認(rèn)為透明度是公司披露策略的表現(xiàn)，體現(xiàn)公司的披露水平，包括信息的質(zhì)量、數(shù)量等綜合因素;還有一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，透明度就是指自愿信息披露的程序，而不包括強(qiáng)制披露范疇。

本文認(rèn)為首先可以采用AICPA的角度來(lái)理解透明度，即信息使用者對(duì)公司信息的充分獲取和理解角度。目前按信息披露的現(xiàn)狀來(lái)看，一般可以劃分為以下具體情況：強(qiáng)制信息披露，即依據(jù)各類(lèi)信息披露的法規(guī)，需對(duì)公司的基本情況、法律、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等基本信息，以及關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等關(guān)鍵信息作強(qiáng)制披露;自愿信息披露，主要是強(qiáng)制披露標(biāo)準(zhǔn)以外的信息，如公司的發(fā)展方向、獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、公司對(duì)自身前景的展望預(yù)測(cè)以及社會(huì)責(zé)任等。強(qiáng)制信息披露本質(zhì)上是私法自治的例外情況，它是以法規(guī)形式直接界定必須披露的信息，以保障市場(chǎng)能夠看到發(fā)行人的基本情況。而自愿信息披露則多數(shù)情況下側(cè)重提升投資者的信息，作為增強(qiáng)融資效率的一種手段。在證券實(shí)際情況中，證券市場(chǎng)需要透明性，信息披露是直接手段，但透明性的具體界限在何處？即信息披露到什么樣的程度算是一個(gè)合理的程度，這里有一個(gè)度量的問(wèn)題，即“透明度”。本文認(rèn)為，“透明度”是信息披露合理程度的度量單位，此處既包含強(qiáng)制信息披露如何定義，又包含自愿披露至何種程度，是一個(gè)綜合性的概念。

三、透明度需要考慮的原則

透明度考慮的首要原則就是公平。因?yàn)樾畔⑴兜某霭l(fā)點(diǎn)在于保護(hù)投資者，保護(hù)股權(quán)交易的雙方。透明度考慮的第二個(gè)原則就是效率。因?yàn)樽C券市場(chǎng)想達(dá)到的效果就是在保護(hù)投資者的前提下，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的繁榮。證券市場(chǎng)本身就以效率著稱(chēng)，如果失去這一原則，證券市場(chǎng)就喪失了生機(jī)。當(dāng)然，從反面來(lái)看，要想達(dá)到公平與效率的平衡，透明度就顯得尤其重要。因?yàn)楹线m的透明度是公平與效率的最優(yōu)點(diǎn)，既能夠保證市場(chǎng)的公平，有效保護(hù)投資者，又能夠保持市場(chǎng)效率，保持市場(chǎng)繁榮。

從信息披露的分類(lèi)來(lái)看，那么要得到一個(gè)適當(dāng)?shù)摹巴该鞫取保紫仁且侠硐薅ā皬?qiáng)制信息披露”的范圍。范圍太小，會(huì)導(dǎo)致信息披露透明度不夠，作用有限;而范圍太大，則容易導(dǎo)致信息超載。目前我們更加關(guān)注的問(wèn)題是信息披露透明度不夠，而容易忽視信息超載所帶來(lái)的信息披露的無(wú)效性問(wèn)題，即容易陷入“信息越多看到的越少”的困境之中，將弱化投資者保護(hù)的功能。其次是要明確“自愿披露”的合理范圍，保持一貫性。

四、科創(chuàng)板信息披露透明度的原則選擇

（一）目前科創(chuàng)板信息披露“嚴(yán)進(jìn)”和“松管”可能引發(fā)的問(wèn)題

1.法規(guī)執(zhí)行有難度。法規(guī)執(zhí)行有難度主要體現(xiàn)在上市發(fā)行階段對(duì)于信息披露原則規(guī)定得過(guò)于絕對(duì)。“凡是對(duì)投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有重大影響的信息，發(fā)行人均應(yīng)當(dāng)予以披露”。該表述存在諸多需要解釋的地方，一是什么信息會(huì)對(duì)投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有影響？二是什么信息屬于有重大影響的信息？既帶著諸多疑問(wèn)，又采用如此絕對(duì)的表述，造成的后果就是該條規(guī)定根本無(wú)法實(shí)際執(zhí)行。

2.注冊(cè)制流于形式。注冊(cè)制流于形式主要體現(xiàn)在既然凡是對(duì)投資者作出價(jià)值判斷有重大影響的信息均應(yīng)當(dāng)披露，那么就必然涉及相關(guān)信息對(duì)價(jià)值有無(wú)影響、有多大影響，此是否仍屬于法規(guī)強(qiáng)制要求對(duì)價(jià)值進(jìn)行判斷？雖說(shuō)“美國(guó)的雙重注冊(cè)制審核中充滿了實(shí)質(zhì)審核”，但實(shí)質(zhì)審核的目的也應(yīng)是“審出一家真公司”而非“審出一家好公司”也就是說(shuō)實(shí)質(zhì)審核并不代表對(duì)價(jià)值進(jìn)行判斷，這也是注冊(cè)制的核心內(nèi)容。正如阿里巴巴IPO因未披露工商總局針對(duì)阿里系網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)淘寶網(wǎng)和天貓商城在主體準(zhǔn)入、商品銷(xiāo)售、交易行為管理等方面長(zhǎng)期存在的違法問(wèn)題的《白皮書(shū)》而被訴一案中，關(guān)注的焦點(diǎn)在于阿里巴巴是否構(gòu)成虛假披露信息、隱瞞重要事實(shí)，且這一問(wèn)題是否導(dǎo)致了原告方的經(jīng)濟(jì)損失，而不在于是否“作出價(jià)值判斷”。

3.企業(yè)上市后放松信息披露工作。上市前后要求不一致，導(dǎo)致公司會(huì)產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，就是上市發(fā)行階段要做好信息披露工作，而上市后則可以放松信息披露工作。實(shí)質(zhì)上，上市發(fā)行階段的信息披露工作與上市后的信息披露工作的原則應(yīng)保持一致，即信息披露工作的質(zhì)量應(yīng)保持同一水平，不同點(diǎn)僅應(yīng)只表現(xiàn)為上市發(fā)行階段因之前未有過(guò)公開(kāi)披露的信息而導(dǎo)致需要披露的信息數(shù)量較多。

（二）科創(chuàng)板信息披露原則的修正

1.明確信息披露的一貫性原則。本文認(rèn)為，信息披露的一貫性原則可以表述為“對(duì)發(fā)行人有重大影響的信息，發(fā)行人均應(yīng)當(dāng)予以披露”。而對(duì)于其中的“重大影響”，則可以參考美國(guó)證券交易委員會(huì)的相關(guān)規(guī)定做出適當(dāng)?shù)陌才牛缈梢远x為“一個(gè)理性的投資者在決定如何選擇證券之前，是否有很大可能認(rèn)為這些信息是重要的。”

2.上市后的信息“自愿披露”進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。根據(jù)注冊(cè)制的實(shí)際情形，結(jié)合我國(guó)目前證券市場(chǎng)投資的情形，實(shí)質(zhì)審核還是我們必須堅(jiān)持的一項(xiàng)工作，但實(shí)質(zhì)審核的內(nèi)容應(yīng)有明確的范圍，即至少要不包括對(duì)公司價(jià)值事項(xiàng)的判斷。因此，在上市發(fā)行審核階段采用“凡是對(duì)發(fā)行人有重大影響的信息，發(fā)行人均應(yīng)當(dāng)予以披露”原則的前提下，兼顧市場(chǎng)效率，對(duì)上市后的“自愿披露”規(guī)則可以作適當(dāng)修正，即在上市發(fā)行審核階段已經(jīng)披露的而未發(fā)生重大變化的事項(xiàng)可以不再重復(fù)進(jìn)行披露，而如果在上市發(fā)行階段對(duì)發(fā)行人有重大影響的信息發(fā)生變動(dòng)時(shí)，應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)說(shuō)明，以便于投資者進(jìn)行決策。

五、結(jié)語(yǔ)

在科創(chuàng)板作為“試驗(yàn)田”的背景下，要做到“以信息披露為中心”，必須認(rèn)真思考注冊(cè)制本身的內(nèi)涵，即由投資者自己去對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值判斷，其他主體要?dú)w位盡責(zé)，盡量保證投資者獲取信息的對(duì)等性。對(duì)于信息披露的程度，并不是越多越好。透明性很重要，但合適的透明度才更能貼合市場(chǎng)，既能保障投資者獲得應(yīng)有的信息，又能避免公司信息披露成本過(guò)大，還能防止投資者信息超載。因此，需要對(duì)科創(chuàng)板上市階段以及持續(xù)監(jiān)管階段的信息披露的原則進(jìn)行適錄調(diào)整，保持上市前后信息披露標(biāo)準(zhǔn)的一致性。

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[責(zé)任編輯：趙磊]