沈雪冰

摘 要：本文以2013—2018年發(fā)生了股權質(zhì)押的滬深兩市A股上市公司為研究對象，研究企業(yè)生命周期對控股股東股權質(zhì)押偏好的影響，探討了在不同的企業(yè)生命周期，股權質(zhì)押活動的偏好。實證研究結(jié)果表明：相對于衰退期，成長期和成熟期的大股東股權質(zhì)押更為顯著，成長期偏好程度要高于成熟期。本文的理論分析為股權質(zhì)押提供了新的視角，研究結(jié)論有助于加深對股權質(zhì)押與企業(yè)生命周期的認識，為不同企業(yè)生命周期下如何抑制管理層股權質(zhì)押行為提供了思路。

關鍵詞：企業(yè)生命周期 ?股權質(zhì)押 ?風險

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）02（a）--03

近年來，隨著我國資本市場的不斷成熟股權質(zhì)押越來越受關注。在我國上市公司股權質(zhì)押就是主要的融資方式之一，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計2013—2018年間我國上市公司共發(fā)生大股東股權質(zhì)押6633次，依次分別為685次、885次、999次、1175次、1678次、1211次，如今股權質(zhì)押已經(jīng)變成一種流行的融資方式，越來越受控股股東的青睞，這是因為通過股權質(zhì)押融資有著速度快、成本低的優(yōu)點但同時也面臨著潛在的風險。以樂視網(wǎng)為例，股權質(zhì)押作為一種融資的渠道為賈躍亭融資帶來了很大的便利，根據(jù)2018年1月樂視網(wǎng)發(fā)布的公告，賈躍亭持有公司10.24億股股份，其中10.19億已質(zhì)押給金融機構隨時面臨著爆倉的可能，控制人也可能隨時易主。企業(yè)生命周期是一個動態(tài)發(fā)展的過程，企業(yè)生命周期描述了企業(yè)的發(fā)展與成長的動態(tài)軌跡，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，在不同的企業(yè)生命周期下是否存在股權質(zhì)押活動，存在股權質(zhì)押的企業(yè)偏好程度不同，因此本文將進一步從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)來探討股權質(zhì)押的企業(yè)偏好。

本文的貢獻在于目前文獻尚未直接研究股權質(zhì)押與企業(yè)生命周期，本文指出由于企業(yè)處于不同的生命周期時，面對經(jīng)營環(huán)境和自身發(fā)展狀況的差異，從事大量股權質(zhì)押活動的企業(yè)偏好程度上也有差異。成長期偏好程度高于成熟期，對股權質(zhì)押的研究進一步升華。

1 相關文獻綜述

近年來在我國資本市場上股權質(zhì)押變得日漸尋常，隨之國內(nèi)有關股權質(zhì)押的研究也逐漸增多。張俊瑞和余思佳等（2017），以我國滬深上市公司為研究樣本結(jié)果表明存在大股東股權質(zhì)押的公司審計收費較高，同時質(zhì)押比例越高的公司審計收費越高，結(jié)果還表明了相對于國有控股公司非國有控股公司股權質(zhì)押行為對審計師的決策更加顯著;何平林和辛立柱等（2018）以我國滬深上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)當上市公司控股股東存在股權質(zhì)押活動時，股票高送轉(zhuǎn)的活動也隨之增多;廖珂和崔宸瑜等（2018）研究也發(fā)現(xiàn)當控股股東發(fā)生股權質(zhì)押活動期間，上市公司傾向于推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤分配方案;周蕾和鄧沛等（2019）研究結(jié)果表明大股東的股權質(zhì)押行為能顯著降低企業(yè)風險承擔水平，進一步將內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量研究發(fā)現(xiàn)其質(zhì)量越高，越能夠降低大股東股權質(zhì)押對企業(yè)風險承擔水平的負向調(diào)節(jié)作用，提高企業(yè)風險承擔能力。國內(nèi)有關企業(yè)生命周期研究大多集中在管理層。侯巧銘等（2017）研究發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展管理者代理行為逐漸加強;謝佩洪等（2017）以我國滬深上市公司為研究樣本基于企業(yè)生命周期角度研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬能夠明顯抑制成長期企業(yè)的過度投資;崔也光等（2018）基于企業(yè)生命周期角度研究發(fā)現(xiàn)成熟期聘請銀行背景的獨立董事對該期企業(yè)的明顯促進作用;梁上坤等（2019）研究發(fā)現(xiàn)成長期企業(yè)公司內(nèi)部薪酬差距最能提升公司價值，衰退期最弱。

通過以上文獻總結(jié)發(fā)現(xiàn)，對于股權質(zhì)押的研究主要集中在外部監(jiān)管、股票分配方案和內(nèi)部控制等方面，企業(yè)生命周期與管理層息息相關，文獻中鮮有研究企業(yè)生命周期與股權質(zhì)押之間的關系，本文進一步拓寬了對于股權質(zhì)押的研究視角。

2 研究現(xiàn)狀分析與研究假設

委托代理理論是20世紀30年代由Berle和Means最先提出，委托代理理論是從契約理論衍生出來的，發(fā)展于20世紀60年代末70年代初，生產(chǎn)力的發(fā)展造就了委托代理關系，權利的所有者基于自身知識等的局限不能行使所有的權利，這時候就涌現(xiàn)了一大批專業(yè)化的代理人，由于委托人與代理人之間的利益并不完全一致，委托人希望公司經(jīng)營業(yè)績最大化，從而獲得更高的紅利，而代理人希望獲得更高的薪酬，由于所有權與經(jīng)營權的分離，雙方在經(jīng)營過程中出現(xiàn)了第一類委托代理問題。隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，內(nèi)部利益沖突逐漸減小，第一類代理問題普遍性低。但股東之間的問題開始凸顯，在企業(yè)中占據(jù)著有利地位的控股股東能夠?qū)ζ髽I(yè)做出決策，控股股東為自身利益往往會侵害中小股東的利益，進而控股股東和中小股東之間的利益沖突引發(fā)了第二類委托代理問題。

1995年我國頒布了《擔保法》，從而確立了股權質(zhì)押作為一種新興的擔保方式，2007年，我國頒布的《物權法》再次明確表示股權可以質(zhì)押，自此以后股權質(zhì)押在我國資本市場風頭頗盛。股權質(zhì)押是指出質(zhì)人以其所擁有的股權作為質(zhì)押標的物而設立的質(zhì)押，與出售股權相比股權質(zhì)押保持在擁有控制權的前提下，通過質(zhì)押股權來融資，以滿足自身資金的需求，股權質(zhì)押以較小的成本滿足了控股股東的融資需求，控股股東既不會喪失地位也不會改變持股比例，在獲得資金的同時還擁有著控制權，因此股權質(zhì)押備受控股股東的喜愛。但同時股權質(zhì)押也面臨著風險，股權作為標的物質(zhì)押出去，質(zhì)權人較為關注標的物的價值，若股價上升是質(zhì)押雙方喜聞樂見的情況，質(zhì)押方無需擔心出質(zhì)人在質(zhì)押期間無法償還債務，出質(zhì)人也不用追加質(zhì)押品更無需擔心質(zhì)押品價值下降帶來的強制平倉的困境;如果股價下跌，當股價跌至警戒線時出質(zhì)人要追加質(zhì)押品，這對出質(zhì)人的財務狀況來說是一種沖擊，若股價跌破平倉線質(zhì)權人會強制平倉，以拍賣的形式優(yōu)先償還債務，出質(zhì)人無法及時贖回股權，進而面臨著喪失控制權的風險，因此股價下跌會造成控股股東控制權轉(zhuǎn)移的風險。

本文借鑒了Dickinson（2011）的方法將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。由于我國上市公司已經(jīng)度過了初創(chuàng)期，因此本文將初創(chuàng)期合并到成長期，研究的企業(yè)生命周期劃分為三個階段：成長期、成熟期和衰退期。企業(yè)生命周期理論指出，在企業(yè)生命周期的不同階段所有者與管理者在一些方面存在著差異。成長期，這時候企業(yè)的目標是為了擴大市場份額逐步占據(jù)市場地位，企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流在不斷增長，企業(yè)會不斷增加研發(fā)等各方面的投資進而需要融資，企業(yè)組織結(jié)構越來越復雜，企業(yè)的各項運營不斷規(guī)?；途唧w化，這時候會相應地引入職業(yè)經(jīng)理人，從而兩權分離問題逐步浮出水面，隨之也會產(chǎn)生委托代理問題，控股大股東和中小股東的利益產(chǎn)生沖突即第二類委托代理問題突出，當企業(yè)需要快速的發(fā)展控股大股東出于維護自身利益的目的，融資方式傾向于選擇股權質(zhì)押，這時候維護了自身的利益卻侵害了中小股東的利益;成熟期，企業(yè)在市場所占的份額逐步穩(wěn)定，企業(yè)市場地位逐漸穩(wěn)固，這時企業(yè)處于資金回流的時期企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險較低，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正，這一階段企業(yè)的工藝質(zhì)量等方面已經(jīng)成熟，生產(chǎn)效率達到最高，成本達到最低，這時候企業(yè)主要追求利潤最大化，大股東股權質(zhì)押融資后獲得的資金會用于其他的投資以獲得更多的利潤;衰退期，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下降在走下坡路，企業(yè)的創(chuàng)新意識薄弱隨時面臨著被市場淘汰的危險，這時候控股股東通過股權質(zhì)押融資可能會面臨著平倉甚至爆倉的風險，控股股東考慮到控制權可能會轉(zhuǎn)移更加傾向于通過其他的途徑融資。

基于以上理論分析，本文提出假設一：相對于衰退期，成長期和成熟期的大股東股權質(zhì)押更為顯著，成長期偏好程度要高于成熟期。

3 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深2013—2018年全部A股上市公司為研究對象，涉及的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本篩選遵循以下原則：（1）剔除金融保險類公司樣本;（2）剔除ST、*ST公司樣本;（3）對于同一家公司一年內(nèi)存在多次質(zhì)押的樣本，為了避免重復值的干擾僅選取一次樣本量。最終得到總的有效樣本6636個。用Excel和Stata15.0軟件整理數(shù)據(jù)，其中股權質(zhì)押數(shù)據(jù)全部由手工篩選整理得到，為了消除異常值對實證結(jié)果的影響，對變量進行了1%和99%的winsorize處理。

4 模型設計分析與結(jié)果

4.1 模型設計

為了驗證企業(yè)生命周期對股權質(zhì)押的影響構建模型一

4.2 變量定義

被解釋變量：股權質(zhì)押（PLE）。本文選取股權質(zhì)押率衡量，剩余質(zhì)押數(shù)量占上市公司總股份比例，用PLE表示。解釋變量：企業(yè)生命周期（LC）。對生命周期的劃分借鑒曹裕等（2010）、Dickinson（2011）的做法，采用現(xiàn)金流組合法進行劃分，即通過企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、籌資活動現(xiàn)金流量和投資活動現(xiàn)金流量的正負方向組合來判斷所處的企業(yè)生命周期階段。由于本文的樣本均為上市公司，基本度過初創(chuàng)期，所以本文將初創(chuàng)期和成長期合并為成長期，將淘汰期的樣本劃歸為衰退期，因此本文將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。處于當前時期取值為1，反之為0，分別設LC1、LC2和LC3代表以上三個時期?？刂谱兞浚簠⒖脊蓹噘|(zhì)押的相關文獻研究，本文加入以下與研究內(nèi)容相關性較強的指標作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)、資產(chǎn)負債率（LEV）企業(yè)年末負債與資產(chǎn)的比值、資產(chǎn)報酬率（ROA）企業(yè)年末利潤總額和財務費用之和與平均資產(chǎn)總額的比值。虛擬變量：本文還控制了年度（Year）與行業(yè)（Industry）的虛擬變量降低年度和行業(yè)對實證結(jié)果的影響，當前年度取值為1，反之為0，行業(yè)分類剔除金融行業(yè)，共設置19個行業(yè)虛擬變量。

4.3 實證分析

（1）描述性統(tǒng)計分析，對全樣本進行描述性統(tǒng)計分析結(jié)果顯示剩余股權質(zhì)押占上市公司總股份比例均值為0.052，中位數(shù)為0.027，標準差為0.070，表明不同上市公司大股東股權質(zhì)押比例差異不大，均有著較高的股權質(zhì)押比例;公司規(guī)模的均值為22.072，最小值為20.042，最大值為25.494，標準差為1.123，表明樣本中不同上市公司公司規(guī)模差異較大;資產(chǎn)負債率的均值為0.409，最小值僅為0.051，最大值高達0.857，標準差為0.199，表明樣本中不同上市公司債務違約風險水平差異較大;總資產(chǎn)報酬率的均值為0.047，最小值為-0.004最大值為0.186，標準差為0.038，表明樣本中上市公司的盈利能力較低。

（2）多元回歸分析。分別按照模型一對剩余股權質(zhì)押占上市公司總股份比例與成長期、成熟期和衰退期進行回歸，結(jié)果顯示股權質(zhì)押占上市公司總股份比例與成長期1%水平上的系數(shù)為-0.00448在顯著負相關，與成熟期在5%水平上的系數(shù)為0.00411顯著正相關，而與衰退期無關，說明成長期和成熟期股權質(zhì)押占上市公司總股份比例要比衰退期更加顯著驗證了假設一，進一步可得知成長期有大量股權質(zhì)押的企業(yè)偏好程度高于成熟期。實證結(jié)果表明，成長期和成熟期股權質(zhì)押活動更加顯著。成長期是企業(yè)發(fā)展的關鍵時期有大量股權質(zhì)押的企業(yè)可以獲得更多的外部資金以支持企業(yè)的經(jīng)營活動;成熟期企業(yè)發(fā)展到一定的穩(wěn)定階段有大量股權質(zhì)押的企業(yè)中的管理層為了追求更高的利潤率，進而投資更多的項目;衰退期企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀不容樂觀，隨時面臨破產(chǎn)的威脅有大量股權質(zhì)押企業(yè)中的管理層隨時會面臨控制權易主的可能，因此相對衰退期，成長期和成熟期股權質(zhì)押活動更加顯著。

5 結(jié)語

本文基于企業(yè)生命周期的動態(tài)視角，以2013—2018年我國滬深主板A股上市公司為研究樣本對有大量股權質(zhì)押的企業(yè)在不同企業(yè)生命周期下的偏好程度進行研究，將企業(yè)生命周期劃分為三個階段進行研究，主要結(jié)論如下：相對于衰退期，成長期和成熟期的大股東股權質(zhì)押更為顯著，成長期偏好程度要高于成熟期。

本文有助于對企業(yè)生命周期視角下有大量股權質(zhì)押的企業(yè)研究，為了防止股權質(zhì)押給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來風險，促進資本市場健康有序發(fā)展，完善資本市場的機制提出以下建議：首先外部監(jiān)管部門應該針對不同的企業(yè)生命周期下，制定不同合規(guī)合理的政策加強對有大量股權質(zhì)押的企業(yè)監(jiān)管;其次投資者在做出投資決策時應該結(jié)合不同的企業(yè)生命周期下，辨識出有大量股權質(zhì)押的企業(yè)風險的大小，從而做出科學準確的投資決策;最后企業(yè)應該完善內(nèi)部監(jiān)督治理機制，建立完善的內(nèi)部風險控制機制。

參考文獻

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