徐 輝，周孝華

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

1 引言

定向增發(fā)是指上市公司借助非公開(kāi)發(fā)行方式向符合相關(guān)規(guī)定的特定認(rèn)購(gòu)對(duì)象發(fā)行新股的一種股權(quán)再融資方式。自2006年引入定向增發(fā)制度以來(lái)，作為重要的股權(quán)再融資方式，定向增發(fā)一直備受青睞。與此同時(shí)，定向增發(fā)高抑價(jià)現(xiàn)象成為一種新常態(tài)，已經(jīng)引起社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。針對(duì)定向增發(fā)高抑價(jià)問(wèn)題，早期研究主要集中于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并聚焦于一級(jí)市場(chǎng)的誘因，相繼提出了監(jiān)督假說(shuō)、信息不對(duì)稱假說(shuō)、管理層防御假說(shuō)以及流動(dòng)性缺失補(bǔ)償假說(shuō)等代表性理論假說(shuō)。上述理論假說(shuō)均假定二級(jí)市場(chǎng)完全有效，而且只能部分解釋定向增發(fā)高抑價(jià)現(xiàn)象。然而，作為新興經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，其資本市場(chǎng)依然處于成長(zhǎng)階段，有效性明顯滯后于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)[1]。另外，定向增發(fā)過(guò)程中新股折價(jià)發(fā)行是相較于二級(jí)市場(chǎng)股票交易價(jià)格來(lái)說(shuō)的，而股票交易價(jià)格極易受到外部市場(chǎng)環(huán)境以及投資者情緒的影響[2]。因此，忽視二級(jí)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題而僅僅考慮一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)因素，這顯然不能合理解釋定向增發(fā)高抑價(jià)問(wèn)題，應(yīng)該關(guān)注造成二級(jí)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的誘因。俞靜和徐斌[3]認(rèn)為，定向增發(fā)高抑價(jià)問(wèn)題主要是由二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)是造成的，而并非一級(jí)市場(chǎng)有意抑價(jià)所致。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[4]基于投資者有限關(guān)注視角解釋了股票價(jià)格被拉高的原因，并認(rèn)為投資者有限精力決定了其不能對(duì)所有股票信息充分反應(yīng)[5]。支曉強(qiáng)和鄧路[6]從認(rèn)購(gòu)對(duì)象異質(zhì)性層面考察了投資者異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)新股有利于降低抑價(jià)率，而大股東認(rèn)購(gòu)新股會(huì)促使抑價(jià)率上升。彭韶兵等[7]立足于宏觀制度環(huán)境，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助是誘發(fā)定向增發(fā)高抑價(jià)的重要因素。

隨著研究的深入，學(xué)者們已經(jīng)注意到二級(jí)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題對(duì)定向增發(fā)高抑價(jià)的影響。然而，鮮有文獻(xiàn)同時(shí)考慮一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題對(duì)定向增發(fā)高抑價(jià)的作用機(jī)制。同時(shí)，考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格普遍被高估的事實(shí)[3,8]，本文借鑒Kumbhakar和Parmeter[9]的雙邊隨機(jī)邊界模型，構(gòu)建一個(gè)新的定向增發(fā)抑價(jià)分解模型來(lái)考察中國(guó)上市公司定向增發(fā)高抑價(jià)的形成原因。顯然，一級(jí)市場(chǎng)中新股的發(fā)行價(jià)格泡沫對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，即折價(jià)效應(yīng)，而二級(jí)市場(chǎng)中的交易價(jià)格泡沫對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)產(chǎn)生正向影響，即溢價(jià)效應(yīng)。據(jù)此，結(jié)合雙邊隨機(jī)邊界理論，本文合理地將定向增發(fā)抑價(jià)分解為折價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)，并定量分析二者的相對(duì)大小，以此確定導(dǎo)致定向增發(fā)高抑價(jià)的主導(dǎo)因素?；谏鲜龇治?，本文選取2007—2017年度內(nèi)已完成定向增發(fā)新股的滬深兩市A 股上市公司為研究對(duì)象，首先使用隨機(jī)邊界模型分析了定向增發(fā)新股的定價(jià)效率，然后利用雙邊隨機(jī)邊界模型實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)抑價(jià)的分解。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格與交易價(jià)格均存在泡沫；折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)均對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)施加了顯著的影響，但后者是導(dǎo)致高抑價(jià)的主導(dǎo)因素；溢價(jià)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)、大股東全認(rèn)購(gòu)、牛市以及信息透明度較低的子樣本中更嚴(yán)重。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：第一，深化了對(duì)定向增發(fā)高抑價(jià)的理論認(rèn)知。與以往研究主要聚焦于折扣率[10]、政府補(bǔ)助[7]、信息不對(duì)稱[11]以及利益輸送[12]等視角不同，本文借助雙邊隨機(jī)邊界模型，首次將定向增發(fā)抑價(jià)中一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)因素這兩個(gè)不同層面的誘因置于同一個(gè)研究框架中，實(shí)現(xiàn)了二者之間的量化與可比，并發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格均被高估。這一發(fā)現(xiàn)為定向增發(fā)新股的低效定價(jià)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，拓展了定向增發(fā)抑價(jià)分解理論的研究范疇。不同于Hunt-McCool等[13]和黃順武等[8]的研究，本文立足于中國(guó)股市實(shí)情，將抑價(jià)分解模型由IPO市場(chǎng)延伸到定向增發(fā)領(lǐng)域，發(fā)展了一個(gè)新的定向增發(fā)抑價(jià)分解模型，采用極大似然估計(jì)法測(cè)算出折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)溢價(jià)效應(yīng)是造成定向增發(fā)高抑價(jià)的主導(dǎo)誘因。這為厘清定向增發(fā)高抑價(jià)的形成機(jī)理提供了理論指導(dǎo)與方法支撐。第三，從管理啟示層面上看，為提高定向增發(fā)新股的定價(jià)效率提供了一定的啟發(fā)。本文發(fā)現(xiàn)溢價(jià)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更嚴(yán)重，上述結(jié)論為合理評(píng)估國(guó)有企業(yè)改革等政策所引發(fā)的微觀治理效果提供了新的視角。

2 定向增發(fā)抑價(jià)的形成機(jī)理分析

2.1 一級(jí)市場(chǎng)折價(jià)效應(yīng)

中國(guó)資本市場(chǎng)的政治色彩較濃，深受政府“有形之手”的干預(yù)，而且上市公司主要是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，這意味著定向增發(fā)新股是一種利好信號(hào)，且不存在折價(jià)發(fā)行的動(dòng)機(jī)[14-15]。一方面，中國(guó)式詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下承銷商不再擁有新股的分配權(quán)，但市場(chǎng)化改革賦予了其定價(jià)權(quán)。從最大化承銷收入的層面上看，承銷商等利益相關(guān)者可以獲取投資者對(duì)新股關(guān)注度的信息，并預(yù)期新股上市后股價(jià)會(huì)上漲，尤其是投資者情緒過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，承銷商擁有強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)利用樂(lè)觀情緒有意抬高發(fā)行價(jià)格。另一方面，管理層遴選定向增發(fā)對(duì)象時(shí)表現(xiàn)出明顯的選擇性偏好，更青睞于消極投資者[16]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市行情以及股票收益預(yù)期更加敏感，而且資金充裕，管理層傾向于抬高發(fā)行價(jià)格而降低融資成本[11]。因此，機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)行為會(huì)拉高發(fā)行價(jià)格。彭韶兵等[7]強(qiáng)調(diào)，管理層通常并不希望機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)公司治理活動(dòng)，傾向于高價(jià)發(fā)行來(lái)限制機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)行為。

此外，從風(fēng)險(xiǎn)角度看，鎖定期在一定程度上增加了潛在的持股風(fēng)險(xiǎn)，有效約束了大股東的利益輸送行為，故不存在折價(jià)增發(fā)新股的動(dòng)機(jī)。如果定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格偏低，那么就會(huì)向二級(jí)市場(chǎng)傳遞新股被高估的信號(hào)，進(jìn)而導(dǎo)致股票交易價(jià)格向發(fā)行價(jià)格靠攏。一旦鎖定期結(jié)束，股票交易價(jià)格極有可能跌破發(fā)行價(jià)格，并造成大股東無(wú)利可圖[3]。定向增發(fā)預(yù)案公告發(fā)布以后，市場(chǎng)會(huì)依據(jù)大股東支持效應(yīng)采取相應(yīng)的行動(dòng)，如果大股東承諾認(rèn)購(gòu)比例越大，則說(shuō)明其對(duì)股價(jià)保持樂(lè)觀預(yù)期[17]，越能促進(jìn)股價(jià)的上升；如果定向增發(fā)預(yù)案順利進(jìn)入實(shí)施階段，大股東的支持效應(yīng)將會(huì)通過(guò)詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)得以體現(xiàn)，支持效應(yīng)越大，詢價(jià)對(duì)象對(duì)未來(lái)持有樂(lè)觀預(yù)期，相應(yīng)地報(bào)價(jià)也就越高，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格也會(huì)越高[7]。綜上，定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格普遍偏高，存在價(jià)格泡沫，而發(fā)行價(jià)格泡沫對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，即折價(jià)效應(yīng)。

2.2 二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)效應(yīng)

中國(guó)資本市場(chǎng)依然處于成長(zhǎng)階段，其有效性明顯滯后于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)[1]，而外部市場(chǎng)環(huán)境以及投資者情緒能夠顯著影響投資者行為[2,7]。中國(guó)股市暴漲暴跌意味著投資者普遍存在非理性行為，比如過(guò)度樂(lè)觀、認(rèn)知偏差等行為，而二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)問(wèn)題在很大程度上取決于投資者的非理性行為[18-19]。石建勛等[20]認(rèn)為，投資者的非理性行為促使股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，牛市行情下的過(guò)度樂(lè)觀情緒勢(shì)必會(huì)催生投資者的盲目“看漲”心理。認(rèn)知偏差假說(shuō)認(rèn)為，過(guò)度樂(lè)觀的情緒導(dǎo)致投資者對(duì)定向增發(fā)公告之前的利好信息反應(yīng)過(guò)度，而對(duì)利空信息明顯反應(yīng)不足[20-21]。因此，投資者情緒能夠影響某一股價(jià)甚至整個(gè)股市的波動(dòng)[1,22]。尤其是牛市行情下投資者普遍保持樂(lè)觀情緒，推動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上升[3]。

投資者異質(zhì)信念是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要特征[22]。異質(zhì)信念假說(shuō)認(rèn)為，投資者關(guān)注有效刺激了新股的認(rèn)購(gòu)需求，但對(duì)新股供給影響甚微，進(jìn)而加劇了投資者意見(jiàn)分歧程度，在賣空限制下，悲觀投資者難以及時(shí)執(zhí)行空頭操作，因此股價(jià)更多反映的是樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)[23]，這意味著股價(jià)通常會(huì)存在溢價(jià)現(xiàn)象，而且投資者意見(jiàn)分歧越嚴(yán)重，溢價(jià)問(wèn)題就越嚴(yán)重[24]。投資者關(guān)注理論認(rèn)為，投資者有限的精力決定了其不能對(duì)股市中所有股票的信息充分反應(yīng)，通常只是認(rèn)購(gòu)自身青睞的股票，進(jìn)而拉高了股價(jià)[4,23]。此外，中國(guó)投資者表現(xiàn)出明顯的從眾行為偏好[1]，其本質(zhì)上屬于信號(hào)放大行為，通過(guò)放大利好消息的影響效應(yīng)來(lái)推高二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)[7]。羅琦和伍敬侗[23]認(rèn)為，存在價(jià)格泡沫的新股通常備受投資者青睞，高漲的市場(chǎng)情緒極易誘發(fā)“博傻效應(yīng)”，進(jìn)而促使新股需求曲線外移，新股供給受限的情況下高價(jià)買(mǎi)入新股的投資者傾向于制造價(jià)量關(guān)系，以此吸引噪音投資者進(jìn)場(chǎng)炒作，形成“擊鼓傳花”的游戲，最終造成股價(jià)飆升的局面。綜上，定向增發(fā)新股在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格存在明顯的價(jià)格泡沫，而交易價(jià)格泡沫對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)產(chǎn)生正向影響，即溢價(jià)效應(yīng)。

3 研究方法和數(shù)據(jù)

3.1 雙邊隨機(jī)邊界模型

若資本市場(chǎng)完全有效，則發(fā)行人與投資者可以根據(jù)公司價(jià)值的最優(yōu)邊界準(zhǔn)確估算定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而可以將定向增發(fā)抑價(jià)率控制在較低的水平，甚至可以達(dá)到零。事實(shí)上，股票內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確估算僅僅停留在理論層面，在實(shí)際操作過(guò)程中，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題以及個(gè)體預(yù)期的異質(zhì)性在很大程度上導(dǎo)致了個(gè)體之間存在較大的估價(jià)偏差。因此，在定向增發(fā)過(guò)程中，發(fā)行人與外部投資者的估價(jià)偏差誘發(fā)了定向增發(fā)抑價(jià)問(wèn)題。

Hunt-McCool等[13]強(qiáng)調(diào)，股票價(jià)格存在一個(gè)有效邊界，處于有效邊界上的價(jià)格可以反映出基本面的特征以及股市狀況，能夠?qū)善眱?nèi)在價(jià)值進(jìn)行無(wú)偏估計(jì)[8]。因此，參照黃順武等[8]的做法，將定向增發(fā)股票價(jià)格的有效邊界表示如下：

lnP*=F(X)+δ

(1)

其中，P*表示定向增發(fā)股票價(jià)格的有效邊界，即股票內(nèi)在價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)；X表示能夠?qū)善眱r(jià)值產(chǎn)生影響的特征變量；δ表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，用于測(cè)度隨機(jī)因素導(dǎo)致股票實(shí)際價(jià)值偏離有效價(jià)值的幅度。

如前所述，中國(guó)股票價(jià)格的有效邊界僅僅是一種理想狀態(tài)，真實(shí)的股票價(jià)格與有效邊界之間必然存在不同程度的偏差。因此，本文為了真實(shí)刻畫(huà)定向增發(fā)股票的發(fā)行價(jià)格與交易價(jià)格，將其設(shè)定如下式：

lnP1=F1(X;α)+ξ+μ

(2)

lnP2=F2(X;β)+ζ+ω

(3)

其中，P1和P2分別表示定向增發(fā)股票的發(fā)行價(jià)格與交易價(jià)格；參數(shù)α和β表示未知的參數(shù)項(xiàng)；ξ和ζ表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，用于測(cè)度隨機(jī)因素導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格偏離股票內(nèi)在價(jià)值的幅度；μ和ω分別表示非隨機(jī)因素使得定向增發(fā)股票的發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格偏離有效邊界的幅度。特別地，若μ=0或ω=0，則說(shuō)明發(fā)行價(jià)格或交易價(jià)格處于有效邊界上，定價(jià)效率達(dá)到最大。

定向增發(fā)抑價(jià)是指定向增發(fā)股票的交易價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的偏離程度。據(jù)此，可以將定向增發(fā)抑價(jià)按照下式表示：

Pu=(P2-P1)/P2

(4)

其中，Pu表示定向增發(fā)抑價(jià)。將(4)式兩邊同時(shí)取對(duì)數(shù)后，可以得到(5)式：

ln(1/(1-Pu))=lnP2-lnP1

(5)

令lnPu=ln(1/(1-Pu))，這一設(shè)定的優(yōu)點(diǎn)在于：不影響原有性質(zhì)的基礎(chǔ)上，便于后文的計(jì)量分析。將(2)、(3)式代入到(5)式中，即可推導(dǎo)出定向增發(fā)抑價(jià)分解模型，如(6)式所示：

lnPu=f(X;γ)+ν+ω-μ

(6)

其中，變量X代表導(dǎo)致定向增發(fā)抑價(jià)現(xiàn)象的影響因素，涉及到發(fā)行價(jià)格部分和交易價(jià)格部分；γ表示未知參數(shù)項(xiàng)；ν表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；μ和ω的含義同前文。

借助(6)式將定向增發(fā)抑價(jià)分解為兩個(gè)部分，分別為一級(jí)市場(chǎng)因素與二級(jí)市場(chǎng)因素。如前所述，盡管μ和ω可能取正數(shù)，也可能取負(fù)數(shù)，但結(jié)合前文的理論分析以及前期研究均表明，股價(jià)被高估在中國(guó)資本市場(chǎng)中已經(jīng)是一種新常態(tài)[8,15]，后文的估計(jì)結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。因此，本文假設(shè)μ>0和ω>0，并以此討論定向增發(fā)抑價(jià)分解模式。

依據(jù)前文的分布假設(shè)，可以得出復(fù)合干擾項(xiàng)的分布密度函數(shù)：

(7)

其中，φ(·)和Φ(·)分別表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)及其累積分布函數(shù)，其他參數(shù)設(shè)定如下：

(8)

結(jié)合式(7)和(8)能夠推導(dǎo)出第it個(gè)觀測(cè)值所對(duì)應(yīng)的對(duì)數(shù)似然函數(shù)，具體形式如下：

lnL(xit;θ)=-ln(σμ+σω)+ln[exp(ait)Φ(cit)+exp(bit)Φ(dit)]

(9)

其中，θ={β,σv,σμ,σω}均是未知參數(shù)。得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)值后，便能夠利用似然比法檢驗(yàn)折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)是否能夠顯著影響定向增發(fā)抑價(jià)，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量如下：

LR=-2[L(H0)-L(H1)]

(10)

其中，L(H0)和L(H1)分別表示原假設(shè)與備擇假設(shè)下的對(duì)數(shù)似然函數(shù)值，此統(tǒng)計(jì)量服從漸進(jìn)卡方分布，自由度為約束條件的個(gè)數(shù)。

為得到各個(gè)上市公司的ωit和μit的點(diǎn)估計(jì)值，必須首先推出ωit和μit的條件分布：

(11)

(12)

其中，λ=(1/σμ)+(1/σω),Nit=exp(bit-ait)Mit

Mit=Φ(dit)+exp(ait-bit)Φ(cit)

根據(jù)式(11)、(12)便可以測(cè)量出折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)的相對(duì)大小，其具體形式如下：

(13)

(14)

綜上，結(jié)合式(13)、(14)便可以得到折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)的凈效應(yīng)：

NI=Pef-Def=E(e-μit-e-ωit|εit)

(15)

其中，Def表示折價(jià)效應(yīng)，Pef表示溢價(jià)效應(yīng)，NI表示溢價(jià)效應(yīng)與折價(jià)效應(yīng)的差值，即凈效應(yīng)。顯然，當(dāng)NI>0，則說(shuō)明溢價(jià)效應(yīng)是導(dǎo)致定向增發(fā)抑價(jià)的主導(dǎo)因素；當(dāng)NI<0，則說(shuō)明折價(jià)效應(yīng)是導(dǎo)致定向增發(fā)抑價(jià)的主導(dǎo)因素。

3.2 計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的設(shè)定

本文旨在正確估算出折價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)，并進(jìn)一步明確造成定向增發(fā)抑價(jià)的主導(dǎo)因素。為此，參考章衛(wèi)東等[11]、彭韶兵等[7]的研究，選取能夠反映公司特征、一級(jí)市場(chǎng)特征以及二級(jí)市場(chǎng)特征的關(guān)鍵變量作為控制變量，并在式(2)、(3)與(6)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步設(shè)定如下實(shí)證模型：

LnP1=α0+α1Growthit+α2Sizeit+α3Ownit+α4TOP1it+α5ROAit+α6Boardit+α7GGit+α8MFRit+α9Powerit+α10DSizeit+α11Repit+α12Tunnelit+α13INSit+ξit+μit

(16)

LnP2=β0+β1Growthit+β2Sizeit+β3Ownit+β4TOP1it+β5ROAit+β6Boardit+β7GGit+β8MFRit+β9Powerit+β10Indexit+β11Turnoverit+β12Demandit+β13MEPit+β13MUit+ζit+ωit

(17)

LnPu=γ0+γ1Growthit+γ2Sizeit+γ3Ownit+γ4TOP1it+γ5ROAit+γ6Boardit+γ7GGit+γ8MFRit+γ9Powerit+γ10DSizeit+γ11Repit+γ12Tunnelit+γ13INSit+γ14Indexit+γ15Turnoverit+γ16Demandit+γ16MEPit+γ17MUit+νit+ωit-μit

(18)

其中，LnPu表示定向增發(fā)折價(jià)，其值等于(定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)-預(yù)案宣告定向增發(fā)新股的價(jià)格)/定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)[11]；Growth表示成長(zhǎng)性，用上市公司增發(fā)前三個(gè)會(huì)計(jì)年度主營(yíng)業(yè)務(wù)平均增長(zhǎng)率衡量；Size表示公司規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；Own表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，依據(jù)最終控制人性質(zhì)，若為非國(guó)有，則取1，否則取0；Top1為第一大股東持股比例；ROA為總資產(chǎn)收益率；Board表示董事會(huì)規(guī)模，用董事會(huì)人數(shù)衡量；GG表示高管持股比例；MFR表示管理費(fèi)用率，其值等于管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入；Power表示董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否二職兼任，若是兼任則為1，否則為0；Tunnel表示大股東所認(rèn)購(gòu)股份的比例；INS表示機(jī)構(gòu)投資者所認(rèn)購(gòu)股份的比例；Rep根據(jù)承銷商排名，若排名前十位，則取1，否則取0；DSize表示定向增發(fā)發(fā)行規(guī)模，用發(fā)行數(shù)量的自然對(duì)數(shù)衡量；Index表示市場(chǎng)環(huán)境，用定向增發(fā)期間上證A 股指數(shù)變動(dòng)量衡量，即(上市公告日上證A 股指數(shù)-定價(jià)基準(zhǔn)日上證A 股指數(shù))/發(fā)行期間上證A 股指數(shù)變量的算術(shù)平均數(shù)；Turnover表示投資者情緒，可以反映出投資者心理的一個(gè)潛變量，選取宣告時(shí)點(diǎn)的封閉式基金折價(jià)率(CEFD)、IPO發(fā)行數(shù)(IPON)、IPO首日收益率(IPOR)以及A 股市場(chǎng)換手率(TURN)，并用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒復(fù)合指標(biāo)，其中CEFD表示每月最后一個(gè)交易日規(guī)模以上的封閉式基金加權(quán)平均折價(jià)率，TURN表示每月成交資金額與流通市值的比例，本文旨在去“噪”而不是降維，故選取第一主成分作為投資者情緒代理指標(biāo)；Demand表示認(rèn)購(gòu)需求，用網(wǎng)上中簽率衡量；MU表示市場(chǎng)漲幅，即增發(fā)公告日收盤(pán)價(jià)除以公告日前30天收盤(pán)價(jià)-1；MEP表示大盤(pán)市盈率，即每股市價(jià)除以每股收益。表1報(bào)告了變量的具體定義。

3.3 樣本篩選和描述性統(tǒng)計(jì)

3.3.1 樣本選取

2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開(kāi)始實(shí)施，會(huì)計(jì)核算方法做了相應(yīng)調(diào)整，為避免這一政策的干擾，本文選取2007—2017年度已完成定向增發(fā)新股的滬深兩市A 股上市公司作為初始樣本，該研究區(qū)間幾乎覆蓋了A 股市場(chǎng)中所有實(shí)施定向增發(fā)的上市公司，故本文研究樣本比較完整，具有代表性。在此基礎(chǔ)上，對(duì)原始樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融業(yè)上市公司；(2)對(duì)于定向增發(fā)兩次(含)以上的上市公司，僅保留第一次定向增發(fā)的數(shù)據(jù)，以排除因研究區(qū)間的重疊所導(dǎo)致錯(cuò)誤統(tǒng)計(jì)結(jié)果的可能性；(3)剔除定向增發(fā)上一年度進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的上市公司；(4)剔除發(fā)行價(jià)低于定向增發(fā)前每股凈資產(chǎn)的上市公司。經(jīng)篩選后，得到2927個(gè)有效觀測(cè)值。本文所用定向增發(fā)的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)軟件是STATA14。

3.3.2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。定向增發(fā)抑價(jià)(LnPu)的均值為0.308，最大值高達(dá)2.263，這表明中國(guó)上市公司普遍存在定向增發(fā)高抑價(jià)現(xiàn)象。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Own)的均值為0.635，說(shuō)明樣本公司中有63.5%是國(guó)有企業(yè)，由此可見(jiàn)，定向增發(fā)的高抑價(jià)現(xiàn)象主要發(fā)生在國(guó)有企業(yè)中[7]。定向增發(fā)過(guò)程中大股東所認(rèn)購(gòu)股份比例(Tunnel)的均值為0.202，機(jī)構(gòu)投資者所認(rèn)購(gòu)股份比例(INS) 均值為0.392，則非特定投資者認(rèn)購(gòu)股份比例的均值為0.406，這說(shuō)明定向增發(fā)過(guò)程中上市公司偏好于多元化的股東。第一大股東持股比例(TOP1)的均值為0.358，最大值竟然達(dá)到了0.899，這說(shuō)明中國(guó)上市公司的股權(quán)依然比較集中，一些公司甚至存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。此外，其他變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果也均在合理范圍內(nèi)，說(shuō)明本文樣本選擇合理，具有代表性。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與定義

續(xù)表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與定義

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

4.1 隨機(jī)邊界模型的估計(jì)結(jié)果

本文首先利用隨機(jī)上界模型和隨機(jī)下界模型來(lái)判定定向增發(fā)新股發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格存在折價(jià)還是溢價(jià)現(xiàn)象。表2列示了隨機(jī)邊界模型的檢驗(yàn)結(jié)果。隨機(jī)上邊界模型的參數(shù)γ對(duì)應(yīng)的T統(tǒng)計(jì)量分別為0.0018和0.0047，這意味著γ并非顯著地異于零，即定向增發(fā)新股發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格的定價(jià)效率幾乎接近于1。然而，這一檢驗(yàn)結(jié)果并不意味著市場(chǎng)定價(jià)一定有效，僅僅說(shuō)明股票定價(jià)沒(méi)有被低估，而且隨機(jī)上邊界模型無(wú)法判定股票定價(jià)是否高于其內(nèi)在價(jià)值。為此，本文利用隨機(jī)下界模型來(lái)進(jìn)一步判定定向增發(fā)新股發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格是否存在溢價(jià)現(xiàn)象。隨機(jī)下邊界模型的參數(shù)γ對(duì)應(yīng)的T統(tǒng)計(jì)量分別為0.948和0.962，均顯著地異于零，說(shuō)明中國(guó)上市公司定向增發(fā)過(guò)程中股票價(jià)格系統(tǒng)性地高于其內(nèi)在價(jià)值。因此，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)均存在價(jià)格泡沫。由此可見(jiàn)，非對(duì)稱誤差項(xiàng)μ>0和ω>0均成立。

表2 模型(16)、(17)、(18)的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表2 模型(16)、(17)、(18)的檢驗(yàn)結(jié)果

控制變量方面，定向增發(fā)過(guò)程中大股東所認(rèn)購(gòu)股份的比例(Tunnel)和機(jī)構(gòu)投資者所認(rèn)購(gòu)股份的比例(INS)均能顯著抑制新股發(fā)行價(jià)格，可能是因?yàn)槎叱钟械南奘酃山档土诵鹿傻牧鲃?dòng)性，增加了潛在的持股風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而借助新股折價(jià)的方式進(jìn)行補(bǔ)償，這一發(fā)現(xiàn)支持了流動(dòng)性補(bǔ)償假說(shuō)。投資者情緒(Turnover)和市場(chǎng)漲幅(MU)的回歸系數(shù)均顯著大于零，說(shuō)明投資者情緒和市場(chǎng)漲幅均有利于推高二級(jí)市場(chǎng)股票交易價(jià)格[20]。其余變量的估計(jì)結(jié)果也與已有研究基本一致，故模型設(shè)定合理。

4.2 雙邊隨機(jī)邊界模型的估計(jì)結(jié)果

如前所述，非對(duì)稱誤差項(xiàng)μ>0和ω>0均成立。為此，后文在上述條件和模型(18)的基礎(chǔ)上，分析定向增發(fā)抑價(jià)分解問(wèn)題，結(jié)果如表2所示。非對(duì)稱誤差項(xiàng)μ和ω均在1%的水平上顯著大于零，這意味著定向增發(fā)新股發(fā)行價(jià)格以及交易價(jià)格的系統(tǒng)性偏差部分均對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)施加了重要的影響。在控制股票價(jià)格系統(tǒng)性偏差部分的情況下，投資者情緒(Turnover)、大盤(pán)市盈率(MEP)以及市場(chǎng)漲幅(MU)的回歸系數(shù)均為正，且至少在5%的水平上顯著，由此可見(jiàn)，三者均對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)起到“推手”的作用，同時(shí)說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)有效程度相對(duì)較低，新股定價(jià)泡沫越大，其在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格通常會(huì)被哄抬得越高[23]。究其原因：一方面，發(fā)行價(jià)格被高估的新股通常會(huì)備受投資者的青睞，而投資者的狂熱追捧行為極易導(dǎo)致市場(chǎng)情緒高漲，進(jìn)而極易誘發(fā)“博傻效應(yīng)”，最終推動(dòng)新股的需求曲線外移；另一方面，大股東和機(jī)構(gòu)投資者持有的新股均有限售期，即增發(fā)新股上市后的供給量會(huì)受到控制，而高價(jià)買(mǎi)入新股的投資者傾向于借助制造價(jià)量關(guān)系的方式誘惑噪音投資者入場(chǎng)進(jìn)行炒作，進(jìn)而形成“擊鼓傳花”的局面，并推動(dòng)新股價(jià)格非理性的上漲，最終造成定向增發(fā)高抑價(jià)現(xiàn)象。

4.3 定向增發(fā)抑價(jià)分解結(jié)果：折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)

4.4 折價(jià)效應(yīng)、溢價(jià)效應(yīng)以及凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果

前文結(jié)果表明，溢價(jià)效應(yīng)對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響處于主導(dǎo)地位，即二級(jí)市場(chǎng)因素是關(guān)鍵誘因。為此，本文將進(jìn)一步對(duì)折價(jià)效應(yīng)(Def)、溢價(jià)效應(yīng)(Pef)以及凈效應(yīng)(NI)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。表4顯示，溢價(jià)效應(yīng)的均值為0.263，明顯大于折價(jià)效應(yīng)的均值0.123，且前者的中位數(shù)也大于后者。同時(shí)，均值和中值差異性檢驗(yàn)的結(jié)果也支持了上述結(jié)論在統(tǒng)計(jì)上的顯著性。此外，凈效應(yīng)的均值為0.140，且P25分位數(shù)也大于零，這再次證明了溢價(jià)效應(yīng)顯著大于折價(jià)效應(yīng)。

表3 定向增發(fā)抑價(jià)分解的測(cè)度結(jié)果

表4 折價(jià)效應(yīng)、溢價(jià)效應(yīng)以及凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：(1)均值檢驗(yàn)法為T(mén)檢驗(yàn),對(duì)應(yīng)的是T值,中位數(shù)檢驗(yàn)法是Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)的是Z值。

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、認(rèn)購(gòu)對(duì)象、市場(chǎng)周期以及信息透明度能夠影響投資者情緒，進(jìn)而導(dǎo)致投資者對(duì)股價(jià)的意見(jiàn)分歧出現(xiàn)較大差異[2,7]。那么，這些差異是否會(huì)導(dǎo)致定向增發(fā)抑價(jià)也會(huì)存在差異呢？為此，將從上述四個(gè)層面對(duì)凈效應(yīng)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

表5 凈效應(yīng)(NI)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：參考彭韶兵等[7]的做法，利用可操縱性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值×(-1)來(lái)衡量信息透明度；Panel B是以混合認(rèn)購(gòu)為基準(zhǔn)組。

基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的再檢驗(yàn)。依據(jù)最終控制人性質(zhì)，將全樣本劃分為國(guó)有與非國(guó)有兩個(gè)子樣本。Panel A中的單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，國(guó)有企業(yè)凈效應(yīng)對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)值均大于非國(guó)有企業(yè)。由此可見(jiàn)，溢價(jià)效應(yīng)是造成定向增發(fā)抑價(jià)的主導(dǎo)因素，且這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更顯著。這可能是因?yàn)椋簢?guó)有企業(yè)與政府之間的“天然”關(guān)系賦予了其在稅收、政府補(bǔ)貼等方面的優(yōu)勢(shì)，而這些優(yōu)勢(shì)為其帶來(lái)利好效應(yīng)，進(jìn)而吸引投資者青睞，并對(duì)其發(fā)展前景持有更樂(lè)觀的預(yù)期，最終導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上更容易被高估。

基于定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)對(duì)象的異質(zhì)性再檢驗(yàn)。根據(jù)認(rèn)購(gòu)對(duì)象，將全樣本劃分為大股東全認(rèn)購(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者全認(rèn)購(gòu)以及混合認(rèn)購(gòu)三個(gè)子樣本。Panel B中的單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，凈效應(yīng)在大股東全認(rèn)購(gòu)、混合認(rèn)購(gòu)以及機(jī)構(gòu)投資者全認(rèn)購(gòu)中的顯著程度依次減弱，這一發(fā)現(xiàn)也支持了流動(dòng)性缺失補(bǔ)償假說(shuō)的觀點(diǎn)“禁售期導(dǎo)致新股不能及時(shí)完全流通，增加了大股東與機(jī)構(gòu)投資者的潛在風(fēng)險(xiǎn)，通常借助折價(jià)方式予以補(bǔ)償”。

基于市場(chǎng)周期的異質(zhì)性再檢驗(yàn)。依據(jù)中證500指數(shù)市場(chǎng)狀態(tài)劃分標(biāo)準(zhǔn)，將市場(chǎng)周期劃分為熊市與牛市兩個(gè)子樣本。Panel C顯示：即使處于熊市階段，凈效應(yīng)的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都大于零，但熊市時(shí)期的凈效應(yīng)要明顯小于牛市時(shí)期。這說(shuō)明，無(wú)論是熊市還是牛市，溢價(jià)效應(yīng)都會(huì)導(dǎo)致定向增發(fā)抑價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生，而且是主導(dǎo)因素。究其原因：在牛市階段，投資者保持樂(lè)觀情緒，非對(duì)稱信息效應(yīng)更多的是表現(xiàn)為收益正向沖擊效應(yīng)，即“利好”消息對(duì)股價(jià)的影響會(huì)顯著強(qiáng)于“利空”消息；但在熊市階段，投資者保持悲觀情緒，非對(duì)稱信息效應(yīng)更多的是表現(xiàn)為收益負(fù)向沖擊效應(yīng)，即“利空”消息對(duì)股價(jià)的影響顯著強(qiáng)于“利好”消息[19]。此外，異質(zhì)信念假說(shuō)認(rèn)為，投資者關(guān)注刺激了新股的購(gòu)買(mǎi)需求，但對(duì)新股供給影響甚微，在賣空限制下，悲觀投資者難以及時(shí)執(zhí)行空頭操作。因此，股價(jià)更多反映的是樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)[23]，這意味著股價(jià)通常會(huì)存在溢價(jià)現(xiàn)象，而且投資者之間的意見(jiàn)分歧越嚴(yán)重，股票溢價(jià)問(wèn)題就越嚴(yán)重[24]。

基于信息透明度的異質(zhì)性再檢驗(yàn)。依據(jù)信息透明度的中位數(shù)，將全樣本劃分為信息透明度較低和較高兩個(gè)子樣本。Panel D顯示：凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都大于零，但隨著信息透明度的增強(qiáng)，凈效應(yīng)的均值顯著減小，說(shuō)明信息透明度的提升，可以抑制定向增發(fā)抑價(jià)，這證實(shí)了Kim 和Zhang[25]的觀點(diǎn)“信息越透明越有利于抑制二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)效應(yīng)”。一方面，信息透明度越高越有利于緩解信息不對(duì)稱，加速公司內(nèi)部消息傳播，投資者能夠及時(shí)獲取相關(guān)信息，進(jìn)而有效壓縮大股東的“尋租”空間。另一方面，信息越透明越便于公眾監(jiān)督，進(jìn)而降低了以折價(jià)方式實(shí)施利益輸送的可能性[7]。因此，信息透明度的增強(qiáng)降低了股票溢價(jià)的可能性，有效緩解了定向增發(fā)抑價(jià)問(wèn)題。

綜上，盡管產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)方式、市場(chǎng)周期以及信息透明度的差異對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)產(chǎn)生了不同影響，但是溢價(jià)效應(yīng)始終大于折價(jià)效應(yīng)，說(shuō)明溢價(jià)效應(yīng)確實(shí)是導(dǎo)致定向增發(fā)抑價(jià)的主導(dǎo)因素。

5 結(jié)語(yǔ)

定向增發(fā)高抑價(jià)問(wèn)題日益嚴(yán)重，是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。針對(duì)定向增發(fā)高抑價(jià)問(wèn)題，以往國(guó)外研究主要聚焦于一級(jí)市場(chǎng)，而忽視二級(jí)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題。然而，作為新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境和制度背景同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在較大差異，而這些差異可能導(dǎo)致國(guó)外已有的定向增發(fā)抑價(jià)理論并不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)。因此，本文將定向增發(fā)高抑價(jià)的誘因細(xì)分為一級(jí)市場(chǎng)折價(jià)效應(yīng)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)效應(yīng)，首次引入雙邊隨機(jī)邊界模型探究高抑價(jià)的形成機(jī)理，發(fā)展了一個(gè)新的抑價(jià)分解模型，并選取2007—2017年度內(nèi)已完成定向增發(fā)新股的滬深兩市A 股上市公司作為研究樣本，進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：(1)定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格與交易價(jià)格均存在下邊界，說(shuō)明兩者均被高估，存在價(jià)格泡沫。(2)折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)均對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)施加了顯著的影響。具體而言，前者對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響比重為14.75%，而后者對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響比重為85.25%。由此可見(jiàn)，相較于溢價(jià)效應(yīng)，盡管折價(jià)效應(yīng)對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)產(chǎn)生了一定的影響，但是這一影響相對(duì)較弱，溢價(jià)效應(yīng)是導(dǎo)致定向增發(fā)高抑價(jià)的主導(dǎo)因素。(3)對(duì)于全樣本，其凈效應(yīng)的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)均大于零，說(shuō)明溢價(jià)效應(yīng)對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響程度遠(yuǎn)大于折價(jià)效應(yīng)，前者是導(dǎo)致定向增發(fā)高抑價(jià)的主導(dǎo)因素。(4)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，上述結(jié)論依然成立，而且溢價(jià)效應(yīng)對(duì)定向增發(fā)高抑價(jià)的影響程度在國(guó)有企業(yè)、大股東全認(rèn)購(gòu)、牛市階段以及信息透明度較低的子樣本中更加顯著。

本文結(jié)論的政策啟示在于：(1)溢價(jià)效應(yīng)是定向增發(fā)高抑價(jià)的主要誘因，投資者情緒又是溢價(jià)效應(yīng)的關(guān)鍵因素。為此，以散戶為主的中國(guó)股市，培育成熟、理性的投資者是其現(xiàn)階段亟需解決的首要問(wèn)題，引導(dǎo)和規(guī)范散戶的投資行為有利于緩解股票交易價(jià)格溢出問(wèn)題。(2)定向增發(fā)過(guò)程中，上市公司應(yīng)該適當(dāng)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，這樣既可以約束大股東的利益輸送行為，又可以提高公司治理水平。(3)加大國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的力度，尤其要重視政府補(bǔ)助所引發(fā)的過(guò)度樂(lè)觀情緒，投資者的狂熱追捧極易推高股價(jià)[7]。此外，政府部門(mén)應(yīng)減輕國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。(4)信息透明度是造成定向增發(fā)高抑價(jià)的主要誘因，同時(shí)信息披露質(zhì)量也是影響散戶投資者非理性投資的關(guān)鍵因素。因此，亟需進(jìn)一步提升信息透明度，并加強(qiáng)上市公司的信息披露質(zhì)量，旨在向外部投資者傳遞準(zhǔn)確的信息，引導(dǎo)投資者尤其是散戶理性投資，合理決策。