劉中文，段升森，于藝浩

(1.山東女子學(xué)院金融工程研究院，山東 濟(jì)南 250300；2.山東管理學(xué)院勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院，山東 濟(jì)南 250357；3.中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 徐州 221008)

1 引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)管理的相關(guān)規(guī)定逐步完善。近年來(lái)眾多上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案，股權(quán)激勵(lì)工具也越來(lái)越豐富[1-2]。據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，2016年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司累計(jì)達(dá)到557家。其中創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量最多，占到38%；主板和中小板市場(chǎng)分別占比33%和29%。超過(guò)70%的公司選擇了限制性股票，處于主導(dǎo)地位，選擇股票期權(quán)和其他方式的公司數(shù)量占比不足30%。

上市公司如何根據(jù)內(nèi)外部條件選擇合適的股權(quán)激勵(lì)工具一直是理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)外大量研究基于委托代理框架探討股票期權(quán)和限制性股票激勵(lì)方式的優(yōu)劣。經(jīng)典研究如Feltham和Wu[3]基于經(jīng)理人期望效用函數(shù)模型分析指出，限制性股票的激勵(lì)效果是否優(yōu)于股票期權(quán)，取決于公司高管行為對(duì)公司產(chǎn)出及其波動(dòng)的影響：若只影響產(chǎn)出，則限制性股票更具有優(yōu)勢(shì)；但對(duì)產(chǎn)出及其波動(dòng)都有影響，則選擇股票期權(quán)作為激勵(lì)工具更合適。Irving等[4]構(gòu)建了委托代理效應(yīng)橫截面估值方程比較了股票期權(quán)和限制性股票在授予價(jià)值、剩余收益和權(quán)益賬面價(jià)值總和上的差異，結(jié)果表明與股票期權(quán)授予相比，限制性股票授予的價(jià)值為負(fù)值，這一結(jié)果意味著限制性股票缺乏股票期權(quán)的積極激勵(lì)效應(yīng)。不難發(fā)現(xiàn)，上述文獻(xiàn)在上市公司兩種高管激勵(lì)工具的選擇方面尚存在競(jìng)爭(zhēng)性建議[5]。另外，西方資本市場(chǎng)環(huán)境顯著區(qū)別于我國(guó)，上述研究結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的指導(dǎo)意義值得商榷。

隨著股權(quán)激勵(lì)制度的逐步完善，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究逐漸豐富。中國(guó)資本市場(chǎng)特殊的制度環(huán)境及“異?！卑l(fā)展規(guī)律為國(guó)內(nèi)學(xué)者提供了更加多元的視角[6]，有力地推進(jìn)了股權(quán)激勵(lì)工具相關(guān)研究文獻(xiàn)的發(fā)展。謝德仁和湯曉燕[7]利用滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了不同的股權(quán)激勵(lì)工具選擇與公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。黃虹等[8]結(jié)合昆明制藥限制性股票激勵(lì)方案，從股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性出發(fā)解析了股權(quán)激勵(lì)契約的合理適用性。肖淑芳等[9]基于激勵(lì)對(duì)象視角考察了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)方式的選擇偏好。不少文獻(xiàn)比較了國(guó)內(nèi)上市公司最多使用的兩種股權(quán)激勵(lì)工具，限制性股票和股票期權(quán)的效果，但研究結(jié)論尚存在競(jìng)爭(zhēng)性。徐寧[10]研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性上市公司在不同時(shí)間段內(nèi)選擇的股權(quán)激勵(lì)工具并不相同，國(guó)有企業(yè)往往選擇限制性股票，而成長(zhǎng)潛力較高的公司偏好于股票期權(quán)。這種差異化一方面符合公司成長(zhǎng)性及產(chǎn)權(quán)特征等異質(zhì)性特征及自身發(fā)展的要求，另一方面也表明我國(guó)上市公司在股權(quán)激勵(lì)工具的選擇方面日趨理性。但劉廣生和馬悅[11]基于中國(guó)上市公司2010年以來(lái)相關(guān)數(shù)據(jù)的研究均支持實(shí)施股票期權(quán)的效果好于限制性股票。肖淑芳等[9]則從高管權(quán)力的視角考察了公司股權(quán)激勵(lì)工具的選擇問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)公司高管權(quán)力越大，公司股東處于約束的目的，越傾向于選擇權(quán)力和義務(wù)較為對(duì)等、更有利于公司獲利的限制性股票。王艷等[12]指出，公司所有者應(yīng)該從全體股東收益最大化的角度選擇恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)工具，給予經(jīng)理層最優(yōu)股權(quán)比例及行權(quán)條件，才能有效抑制傾向性過(guò)度投資現(xiàn)象從而促進(jìn)公司收益。

文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn)，理論界對(duì)如何進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)工具的選擇及各種工具的激勵(lì)效果尚未達(dá)成共識(shí)。在此條件下，回到目前我國(guó)上市公司大多選擇限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)工具的現(xiàn)狀，不禁引發(fā)本文對(duì)以下問(wèn)題的關(guān)注：“備受寵愛”的選擇限制性股票對(duì)我國(guó)上市公司而言是否是最好的選擇？上市公司又應(yīng)該如何選擇符合自身發(fā)展要求的股權(quán)激勵(lì)工具？本文從激勵(lì)效率的視角揭示上市公司股權(quán)激勵(lì)工具選擇的影響因素，以期科學(xué)回答上述問(wèn)題。具體而言，本文運(yùn)用2011-2016年發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的我國(guó)A股上市公司面板數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)及Tobit模型，從股權(quán)激勵(lì)效率的角度，揭示公司規(guī)模、成長(zhǎng)性及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等異質(zhì)性要素對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具選擇的影響。主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)工具選擇的相關(guān)研究多以會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)衡量股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，本文則運(yùn)用DEA方法計(jì)量股權(quán)激勵(lì)效率，為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究提供了新的視角和計(jì)量工具；第二，本文考察限制性股票和股票期權(quán)兩種激勵(lì)選擇的主要決定因素及其對(duì)股權(quán)激勵(lì)效率影響的差異性，為我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)工具設(shè)計(jì)優(yōu)化提供可操作性思路。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

盡管股票期權(quán)和限制性股票在眾多方面各具特色， 但學(xué)者們往往認(rèn)為賦予激勵(lì)對(duì)象的權(quán)利和義務(wù)是否對(duì)稱、激勵(lì)性收入和懲罰性支出是否對(duì)等以及對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不同承擔(dān)態(tài)度能夠體現(xiàn)兩種激勵(lì)工具的本質(zhì)區(qū)別[9,13]。

由于不必購(gòu)買股票，若放棄行權(quán)，股票期權(quán)的持有人不會(huì)由此承受可能的資金損失風(fēng)險(xiǎn)；與之相反，限制性股票工具要求必須購(gòu)買股票，因此放棄行權(quán)的持有人需要承擔(dān)股票貶值帶來(lái)的損失?？梢?，與限制性股票相比，股票期權(quán)是一種權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱、不具有懲罰性的激勵(lì)方式，更有利于激勵(lì)對(duì)象承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[14]。

依靠穩(wěn)定的薪酬支付和福利待遇吸引和留住人才是大型上市公司的特有優(yōu)勢(shì)。因此在股權(quán)激勵(lì)工具的選擇方面，不需要通過(guò)限制性股票的懲罰機(jī)制來(lái)防止管理及核心人員的流失，而更傾向于采用更有利于激勵(lì)對(duì)象承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的股票期權(quán)，以更好地激勵(lì)持有者采取積極地投資策略，強(qiáng)化公司的資金優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于小型上市公司而言，相對(duì)于資金負(fù)擔(dān)，人才缺乏是制約其持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵癥結(jié)[15]。因此對(duì)小型上市公司而言，較為理性的做法是選擇在防止人才流失方面具有顯著懲罰性作用的限制性股票，以此保持公司成長(zhǎng)所需的人才數(shù)量和結(jié)構(gòu)。根據(jù)上述分析，提出如下研究假設(shè)：

H1：公司規(guī)模越大，越傾向于使用股票期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)工具；對(duì)小型上市公司而言，限制性股票更能發(fā)揮有效的積累作用。

公司的人力資源戰(zhàn)略除與公司規(guī)模密切相關(guān)外，與公司的成長(zhǎng)速度也具有顯著的關(guān)系。處于快速成長(zhǎng)期的上市公司更需要保持優(yōu)秀管理層和核心員工的穩(wěn)定，從這個(gè)角度，具有經(jīng)濟(jì)懲罰性的限制性股票是更合理和更有效率的選擇。但不容忽視的是，快速成長(zhǎng)期的公司往往也面臨著較大的資金壓力，保障公司獲利同樣比較重要。而在降低激勵(lì)成本方面，股票期權(quán)相對(duì)于限制性股票更有優(yōu)勢(shì)[16]。處于快速成長(zhǎng)期的上市公司，其股權(quán)激勵(lì)工具面臨兩難選擇。這也意味著，單純從成長(zhǎng)因素看股權(quán)激勵(lì)工具的選擇通常難以獲得可行的答案，需要結(jié)合其它因素進(jìn)行分析。例如通過(guò)對(duì)公司規(guī)模因素的分析可以看到，大型上市公司股權(quán)激勵(lì)的側(cè)重點(diǎn)在于資金管理。盡管保持資金和人才穩(wěn)定是快速成長(zhǎng)期上市公司需要同時(shí)考慮的問(wèn)題，但由于大型上市公司本身在福利待遇、晉升等方面對(duì)人才具有一定的吸引力，因此對(duì)高成長(zhǎng)性的大型上市公司來(lái)說(shuō)更應(yīng)看中資金的管理，應(yīng)該選擇股票期權(quán)。同樣，對(duì)于高成長(zhǎng)性的小型上市公司而言，對(duì)人才穩(wěn)定的需求更加急迫，嚴(yán)防人才流失至關(guān)重要，因此更傾向于選擇股票期權(quán)。根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2a：成長(zhǎng)性因素不會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具的選擇產(chǎn)生顯著影響

H2b：成長(zhǎng)性會(huì)強(qiáng)化企業(yè)規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)工具選擇之間的匹配關(guān)系

國(guó)有企業(yè)與政府之間存在天然的“血緣關(guān)系”，這也使得其收益函數(shù)既包括國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值等對(duì)市場(chǎng)利潤(rùn)的追求，也含有調(diào)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展等公益性的目標(biāo)。雙重屬性和雙重目標(biāo)對(duì)管理層能力提出了更高的要求，如何有效激發(fā)國(guó)有企業(yè)管理層活力是國(guó)有企業(yè)改革的重要內(nèi)容[17]。從這個(gè)角度，國(guó)有上市公司應(yīng)該采用激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)的股票期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)工具。另一方面，國(guó)有企業(yè)完備的福利待遇體系本身對(duì)中層及以下核心員工形成強(qiáng)有力吸引，因此對(duì)國(guó)有上市公司而言，吸引保留公司的核心員工并非是股權(quán)激勵(lì)的重要目標(biāo)，具有更好保留人才效果的限制性股票應(yīng)讓步于對(duì)高層管理者激勵(lì)效果更好的股票期權(quán)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：與限制性股票相比，國(guó)有上市公司適合選擇股票期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)工具。

2.2 數(shù)據(jù)收集

本文選擇在2011～2016年發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本。處于假設(shè)檢驗(yàn)的需要，本文剔除了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中同時(shí)使用限制性股票和股票期權(quán)兩種工具的公司，以及使用其它激勵(lì)工具的公司。進(jìn)一步地，為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文對(duì)剩余的初始樣本按照以下原則進(jìn)行了剔除：(1)剔除ST、*ST類公司；(2)剔除變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司；(3)剔除當(dāng)年IPO的公司；(4)剔除凈資產(chǎn)小于等于0的公司。經(jīng)過(guò)上述處理，本文最終得到6年共5128個(gè)樣本觀測(cè)值。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為剔除極端異常值的影響，在回歸前對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的Winsorize處理。

2.3 變量與模型

(1)股權(quán)激勵(lì)效率的度量

本文使用DEA模型計(jì)算股權(quán)激勵(lì)效率(EIE)。如表1所示，投入指標(biāo)既包括股權(quán)激勵(lì)數(shù)占股本總數(shù)的比例、授予高管的激勵(lì)數(shù)占股權(quán)激勵(lì)數(shù)的比例、授予核心技術(shù)員工的激勵(lì)數(shù)占股權(quán)激勵(lì)數(shù)的比例等股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)，也包括原材料投入、期間費(fèi)用、研發(fā)投入及固定資產(chǎn)投資等分別反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)、管理及投資支出的其它投入性指標(biāo)。產(chǎn)出指標(biāo)涵蓋盈利能力、發(fā)展能力和相對(duì)價(jià)值三個(gè)方面共7個(gè)具體指標(biāo)，包括總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、所有者權(quán)益增長(zhǎng)率、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、托賓Q值。

表1 DEA模型投入產(chǎn)出指標(biāo)選取

DEA具有BCC和CCR兩種基本模型，其線性規(guī)劃形式如下：

(1)

其中，xj，yj，θ分別表示第j個(gè)決策單元的投入、產(chǎn)出變量和相應(yīng)效率值。由于本文的投入指標(biāo)均為比例指標(biāo)，無(wú)法使用CCR模型計(jì)算，因此可由BCC模型得出兩種效率值。令BCC-INPUT模型的輸出結(jié)果為Y1，BCC-OUTPUT模型的輸出結(jié)果為Y2。

(2)基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)所提的研究假設(shè)：

EIEi,t=α0+β1Tooli,t-1+β2Sizei,t-1+β3Tooli,t-1×Sizei,t-1+β4Controlsi,t+β5Xi,t+εi,t

(2)

模型(2)用來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)1，即公司規(guī)模對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具選擇的影響。其中被解釋變量EIE代表股權(quán)激勵(lì)效率，采用BCC-INPUT模型的輸出結(jié)果為Y1，BCC-OUTPUT的輸出結(jié)果為Y2衡量。

Tool表示上市公司選擇的股權(quán)激勵(lì)工具類型。本文僅考察限制性股票或股票期權(quán)兩種股權(quán)激勵(lì)工具的選擇情況，將選擇限制性股票做為激勵(lì)工具的樣本設(shè)定為1，選擇股票期權(quán)做為激勵(lì)工具的樣本設(shè)定為0。Size代表公司規(guī)模，取公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量。

同時(shí)考慮到無(wú)論選擇何種股權(quán)激勵(lì)工具，其激勵(lì)效應(yīng)需要一段時(shí)間才能表現(xiàn)出來(lái)，因此對(duì)Tool等自變量及控制變量均做滯后一期處理。顯然，模型中交互項(xiàng)Tool×Size的系數(shù)是考察的重點(diǎn)。若交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，則表明公司規(guī)模越大，越能夠促進(jìn)所選擇股權(quán)激勵(lì)工具的效率，從而可以檢驗(yàn)研究假設(shè)H1是否通過(guò)。

EIEi,t=α0+β1Tooli,t-1+β2Growthi,t-1+β3Tooli,t-1×Growthi,t-1+β4Tooli,t-1×Growthi,t-1×Sizei,t-1+β5Controlsi,t+β6Xi,t+εi,t

(3)

模型(3)進(jìn)一步加入成長(zhǎng)性變量Growth對(duì)本文的研究假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。Growth采用留存收益與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。交互項(xiàng)Tool×Growth的系數(shù)反映公司成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具效率的影響，若不顯著，則本文的假設(shè)2a通過(guò)檢驗(yàn)。雙重交互項(xiàng)Tool×Growth×Size的系數(shù)反映公司規(guī)模和成長(zhǎng)性的交互作用對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具效率的影響，若系數(shù)顯著為正，則表明某種公司規(guī)模的成長(zhǎng)性程度(高或低)，可以用來(lái)檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)2b是否通過(guò)。

EIEi,t=α0+β1Tooli,t-1+β2Statei,t-1+β3Tooli,t-1×Statei,t-1+β4Controlsi,t+β5Xi,t+εi,t

(4)

模型(4)引入股權(quán)性質(zhì)變量State對(duì)本文的研究假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)。當(dāng)樣本公司為國(guó)有控股時(shí)，State取1，否則取0。交互項(xiàng)Tool×State的系數(shù)反映股權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具激勵(lì)效率的影響。若系數(shù)顯著為負(fù)，則表明國(guó)有上市公司選擇股票期權(quán)作為激勵(lì)工具能夠提升激勵(lì)效率，從而本文的研究假設(shè)3通過(guò)檢驗(yàn)。

上述模型中，Controls代表一系列控制變量。徐寧[10]發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資產(chǎn)比例(CAR)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效率有顯著影響；謝德仁和湯曉燕[7]的研究則強(qiáng)調(diào)總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否兩職合一(DUAL，兩職合一設(shè)為1，否則為0)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效率具有顯著影響，管理層控制權(quán)(MSR，公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理及財(cái)務(wù)總監(jiān)持股比例之和)和股東控制權(quán)(HHI，前5大股東持股比例)的較量也很重要。X代表行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)指定的分類標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)效應(yīng)設(shè)定12個(gè)虛擬變量。根據(jù)本文的研究區(qū)間，時(shí)間效應(yīng)設(shè)定5個(gè)虛擬變量。

因DEA方法得出的股權(quán)激勵(lì)效率EIE數(shù)值是介于0到1之間的連續(xù)值，屬于受限被解釋變量。這種情況下若直接使用OLS估計(jì)可能會(huì)有偏差，因此，采用受限被解釋變量常用的Tobit模型進(jìn)行回歸。由于模型中存在交互項(xiàng)，為避免嚴(yán)重的多重共線性，回歸前對(duì)所有交互變量中的連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了中心化處理。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，不同上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)的投入力度差別較大。上市公司股權(quán)激勵(lì)數(shù)占股本總數(shù)的比例(POEI)最大達(dá)到10%，最小值僅為0.13%，且方差達(dá)到4.561。另外，股權(quán)激勵(lì)工具變量Tool的均值達(dá)到0.719，表明2011～2016年推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，大多選擇了限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)工具。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)的均值來(lái)看(0.121)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司大多是民營(yíng)公司，國(guó)有公司相對(duì)較少。進(jìn)一步從高管權(quán)力(DUAL)的角度考察，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人的上市公司大多選擇的限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)工具，這與本文的理論分析及已有研究相一致。

表2 變量定義

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 實(shí)證結(jié)果

表4報(bào)告了公司規(guī)模對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具選擇的影響。從表中可以看出，無(wú)論被解釋變量是Y1還是Y2，Size的回歸系數(shù)均為正，且達(dá)到1%的顯著水平。上述結(jié)果股權(quán)激勵(lì)效率與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，規(guī)模較大的上市公司，其股權(quán)激勵(lì)效率整體較高。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量是Y1時(shí)，上市公司規(guī)模與激勵(lì)工具的交互項(xiàng)(Tool* Size)系數(shù)為負(fù)，達(dá)到10%顯著性水平；當(dāng)被解釋變量是Y2時(shí)，系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)。這表明：上市公司規(guī)模越大，選用限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)工具不利于激勵(lì)功能的發(fā)揮，從激勵(lì)效率的角度應(yīng)選擇股票期權(quán)；反之，對(duì)于規(guī)模較小的上市公司，選擇限制性股票的激勵(lì)效率要高于股票期權(quán)。綜上，從激勵(lì)效率的角度，大型上市公司適合使用股票期權(quán)，小型上市公司適合使用限制性股票，本文的研究假設(shè)H1通過(guò)檢驗(yàn)。

表4 公司規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)工具選擇檢驗(yàn)結(jié)果

注：表中為各變量的回歸系數(shù)，其中括號(hào)內(nèi)分別為T值；***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著。下同。

表5進(jìn)一步加入成長(zhǎng)性變量(Growth)，考察其與公司規(guī)模交互作用對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具選擇的影響。不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論被解釋變量是Y1還是Y2，Growth的回歸系數(shù)均為正，且達(dá)到1%的顯著水平。上述結(jié)果股權(quán)激勵(lì)效率與公司成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)性較好的公司，其股權(quán)激勵(lì)效率整體較高。然而，(1)組結(jié)果顯示交互項(xiàng)Tool*Growth的系數(shù)未達(dá)到10%的顯著性水平，這表明公司成長(zhǎng)性高低與股權(quán)激勵(lì)工具的選擇無(wú)關(guān)，即單獨(dú)的成長(zhǎng)性因素不會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具的選擇產(chǎn)生影響，研究假設(shè)H2a通過(guò)驗(yàn)證。進(jìn)一步的，(2)組結(jié)果顯示，雙重交互項(xiàng)Tool*Growth*Size的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，表明成長(zhǎng)性對(duì)公司規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)工具選擇之間的關(guān)系具有顯著影響。又由于表4中Tool*Size的回歸系數(shù)亦顯著為負(fù)，因此可知成長(zhǎng)性因素能夠正向調(diào)節(jié)Tool*Size與Y的關(guān)系，即成長(zhǎng)性因素能夠顯著強(qiáng)化公司規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)工具之間的匹配關(guān)系。成長(zhǎng)性越高，大型上市公司選擇股票期權(quán)這一股權(quán)激勵(lì)工具所帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)就越大；同樣的，成長(zhǎng)性越高，小型上市公司選擇限制性股票這一股權(quán)激勵(lì)工具所帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)就越大。綜上所述，成長(zhǎng)性會(huì)強(qiáng)化企業(yè)規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)工具選擇之間的匹配關(guān)系，本文的研究假設(shè)H2b通過(guò)驗(yàn)證。

表5 公司規(guī)模、成長(zhǎng)性與股權(quán)激勵(lì)工具選擇檢驗(yàn)結(jié)果

表6報(bào)告了公司性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具選擇的影響。從表中可以看出，無(wú)論被解釋變量是Y1還是Y2，State的回歸系數(shù)均為負(fù)，但未達(dá)到1%的顯著水平。上述結(jié)果股權(quán)激勵(lì)效率與公司性質(zhì)并不具有顯著相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量是Y1時(shí)，公司性質(zhì)與激勵(lì)工具的交互項(xiàng)(Tool* State)系數(shù)為負(fù)，達(dá)到5%顯著性水平；當(dāng)被解釋變量是Y2時(shí)，系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)。這表明：當(dāng)上市公司控股股東為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，選用限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)工具不利于激勵(lì)功能的發(fā)揮，從激勵(lì)效率的角度應(yīng)選擇股票期權(quán)；反之，對(duì)于民營(yíng)上市公司，選擇限制性股票的激勵(lì)效率要高于股票期權(quán)。綜上，從激勵(lì)效率的角度，國(guó)有控股上市公司適合使用股票期權(quán)，民營(yíng)控股上市公司適合使用限制性股票，本文的研究假設(shè)H3通過(guò)檢驗(yàn)。

表6 股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵(lì)工具選擇檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要采取了如下檢驗(yàn)，以測(cè)試研究結(jié)論的穩(wěn)健性：(1)為克服面板數(shù)據(jù)異方差和自相關(guān)對(duì)估計(jì)系數(shù)顯著性帶來(lái)的影響，采用一階差分對(duì)公司和時(shí)間兩個(gè)維度進(jìn)行調(diào)整后，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸；(2)采用更為穩(wěn)健的自助法(Bootstrap)標(biāo)準(zhǔn)差再回歸；(3)分別選取滯后兩階(即t-2)的變量作為Size、Growth、State等核心解釋變量的工具變量，并采用系統(tǒng)GMM兩階段回歸方法進(jìn)行重新估計(jì)；(4)表5中Tool*Growth的回歸關(guān)系不顯著，可能因?yàn)榇嬖诜蔷€性關(guān)系，為此加入其二次項(xiàng)構(gòu)建非線性模型再回歸，但二次項(xiàng)回歸系數(shù)并未達(dá)到10%顯著性水平，且Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示接受線性回歸模型。上述穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果顯示，本文研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

4 結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用2011-2016年發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，從股權(quán)激勵(lì)效率的角度，探討公司規(guī)模、成長(zhǎng)性及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等異質(zhì)性要素對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模能夠顯著影響股權(quán)激勵(lì)工具的激勵(lì)效率，大型上市公司更適合使用股票期權(quán)，而小型上市公司更適合使用限制性股票；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性能夠強(qiáng)化公司規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)工具的上述匹配關(guān)系。從公司性質(zhì)的角度，與限制性股票相比，國(guó)有上市公司適合選擇股票期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)工具。

國(guó)內(nèi)僅有少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注了上市公司股權(quán)激勵(lì)工具選擇的影響因素問(wèn)題，徐寧[10]從公司層面對(duì)國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)工具的選擇狀況進(jìn)行了解讀，肖淑芳等[9]則從激勵(lì)對(duì)象層面分析了上市公司股權(quán)激勵(lì)工具的選擇機(jī)理。但上述研究很難證明其所提倡的股權(quán)激勵(lì)工具選擇方案是否具有經(jīng)濟(jì)效率。本文直接從激勵(lì)效率視角的探討進(jìn)一步完善和補(bǔ)充了上述研究，從理論上構(gòu)建了保證激勵(lì)效率前提下異質(zhì)性(不同規(guī)模、性質(zhì)及成長(zhǎng)性)上市公司股權(quán)激勵(lì)工具選擇機(jī)制。

本文的研究結(jié)論對(duì)上市公司制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和選擇股權(quán)激勵(lì)工具有著重要的啟示作用。首先，為充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)，上市公司應(yīng)在充分重視金融市場(chǎng)可能反應(yīng)的基礎(chǔ)上[18]，綜合考慮公司規(guī)模、成長(zhǎng)期及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素及其之間的內(nèi)在聯(lián)系選擇滿足自身激勵(lì)需求的有效工具。另外，股權(quán)激勵(lì)工具的選擇還需要匹配合理的激勵(lì)數(shù)量及授予和行權(quán)條件等系統(tǒng)性變量。這樣才能從整體上扭轉(zhuǎn)上市公司“跟風(fēng)式”選擇限制性股票的異象，促使不同的股權(quán)激勵(lì)工具各自發(fā)揮長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)。其次，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的監(jiān)管。除了對(duì)股權(quán)激勵(lì)工具設(shè)置保護(hù)性條款之外，還應(yīng)加強(qiáng)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及其實(shí)施情況的信息披露，如對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃財(cái)務(wù)安排、會(huì)計(jì)和稅務(wù)處理、授予對(duì)象等信息要求做出及時(shí)、透明、全面的披露，對(duì)激勵(lì)工具授予對(duì)象的私利行為進(jìn)行有效的約束。