劉維奇，李建瑩

(1.山西大學(xué)管理與決策研究所，山西 太原 030006；2.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山西 太原 030006；3.山西大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 太原 030006)

1 引言

在我國，“千股漲停、千股跌停”的奇異現(xiàn)象屢見不鮮。尤其是股價(jià)的極端暴跌，給投資者帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，同時(shí)使投資者對證券市場失去信心。長此以往，無疑使金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)理念受到質(zhì)疑，直接阻礙中國證券市場的健康發(fā)展。近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融成為我國金融發(fā)展的翹楚被廣泛關(guān)注，投資者通過一些金融量化投資平臺可以獲取證券關(guān)聯(lián)新聞報(bào)道的信息。那么，這些新聞報(bào)道是否可以更好地指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資決策呢？即被媒體高度熱議的證券是否在未來面臨的暴跌風(fēng)險(xiǎn)更低呢？對這一問題的探究則顯得至關(guān)重要。此外，媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響是否因公司透明度不同而存在顯著差異也是本文研究的一個(gè)關(guān)鍵問題。因此，這些問題的研究不僅有助于廣大投資者更好地利用媒體信息進(jìn)行投資決策，而且有助于我國股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)也有利于發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用以提高上市公司對外公布信息的透明化程度。

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)是指公司的管理層為了一己私利(職位晉升、薪酬最大化等)向外暫時(shí)隱瞞公司特有的壞消息，隨著時(shí)間推移，這些壞消息在公司積累過多且隱瞞壞消息的成本不斷增加，致使管理層選擇放棄隱瞞。此時(shí)，公司所有的負(fù)面沖擊集中釋放，以迅雷不及掩耳之勢推向市場。最終，造成公司股價(jià)急劇下跌。最早關(guān)于個(gè)股股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的研究始于Chen等[1]，他們首次提出度量股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)即負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)率，成為股價(jià)暴跌實(shí)證研究的典范。隨后，Jin和Myers[2]提出“壞消息窖藏理論”，認(rèn)為管理層控制了公司信息對外的披露，而其在投資、經(jīng)營決策和業(yè)績上并非完全透明，最終導(dǎo)致壞消息達(dá)到一個(gè)臨界閾值，集中釋放造成股價(jià)暴跌；并且通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，信息越不透明的國家其經(jīng)歷股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。此后，多數(shù)學(xué)者從公司或高管特征等方面研究股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，包括會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[3]、環(huán)境不確定性[4]、機(jī)構(gòu)投資者[5-6]、稅收征管[7]、公司信息透明度[8-9]、國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的使用[10]、企業(yè)社會(huì)責(zé)任[11]、CEO過度自信[12]和企業(yè)所在地宗教信仰[13]等。但是，從證券被新聞媒體關(guān)注程度視角研究股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的文章寥寥可數(shù)，基于大數(shù)據(jù)背景將證券媒體熱議度、公司透明度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合進(jìn)行研究的文章更是鳳毛麟角，這無疑增加了我們的研究興趣。

雖然研究媒體關(guān)注與股價(jià)暴跌的文獻(xiàn)不多，但不少學(xué)者的研究可以為本文研究提供借鑒和指導(dǎo)。例如：李培功和沈藝峰[14]以50家“最差董事會(huì)”公司為樣本，為媒體對公司治理發(fā)揮積極的作用提供了證據(jù)支持；戴亦一等[15]研究了媒體報(bào)道對我國上市公司財(cái)務(wù)重述行為的影響，發(fā)現(xiàn)來自媒體的負(fù)面報(bào)道可以有效遏制財(cái)務(wù)重述行為的發(fā)生；羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)[16]以2004-2011年我國 A 股上市公司為樣本，通過百度搜索引擎構(gòu)建度量媒體報(bào)道的變量，研究發(fā)現(xiàn)，媒體對上市公司的頻繁報(bào)道顯著降低了公司股價(jià)未來崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，公司所在省市制度環(huán)境對兩者的關(guān)系有顯著影響。蔣翠清等[17]基于社會(huì)媒體信息在寫作風(fēng)格與內(nèi)容特征上的不同，從信息活動(dòng)強(qiáng)度和情感傾向兩個(gè)方面提取四個(gè)社會(huì)媒體變量構(gòu)建股票行為的回歸預(yù)測模型，得出社會(huì)媒體的人物與言論對股票行為起到了關(guān)鍵作用；Fang和Peress[18]調(diào)查研究了橫截面媒體覆蓋和預(yù)期股票收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高媒體覆蓋的股票其未來回報(bào)更低，且這一結(jié)果在小盤股、個(gè)人持股比例高、低分析師跟蹤和高特質(zhì)波動(dòng)率的股票中更為顯著，這表明信息傳播的廣度會(huì)影響股票收益；Dyck等[19]關(guān)注了1999-2002年俄羅斯的公司，分析表明，媒體報(bào)道不僅能夠揭露上市公司的會(huì)計(jì)欺詐等舞弊行為，而且還有利于促使那些損害投資者權(quán)益和董事會(huì)效率低下的公司及時(shí)改正經(jīng)營決策；Engelberg和 Christopher[20]使用郵編代碼研究S&P 500指數(shù)股票的媒體報(bào)道，研究表明，在控制盈余驚喜、公司和當(dāng)?shù)赝顿Y者等特征后，區(qū)域媒體覆蓋強(qiáng)烈地預(yù)測了區(qū)域交易，且受到媒體報(bào)道及時(shí)性的影響；羅進(jìn)輝和蔡地[21]以2003-2011年所有A股上市公司為樣本，探究媒體報(bào)道對股票市場運(yùn)行效率的影響，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道能夠顯著提升中國上市公司的股價(jià)信息含量，即上市公司受到媒體的報(bào)道越多，基于R2度量的股價(jià)信息含量就越高。足以告訴我們，新聞媒體對證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展大有裨益。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，投資者可以借助網(wǎng)絡(luò)平臺上的各類新聞報(bào)道及時(shí)獲取上市公司的好消息和壞消息，進(jìn)而理性做出投資決策。在這一過程中，一方面，媒體利用其信息加工和報(bào)道優(yōu)勢，向廣大投資者公平地提供關(guān)于上市公司的各類財(cái)經(jīng)信息，降低了投資者的信息獲取成本；另一方面，媒體的跟蹤報(bào)道和持續(xù)關(guān)注，對上市公司的丑聞或重大事件及時(shí)披露，進(jìn)一步約束了公司管理層對壞消息有意囤積的行為，從而減少了壞消息積聚性釋放帶來的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文選取2014-2017年UQER金融量化平臺上證券關(guān)聯(lián)的新聞報(bào)道信息(證券當(dāng)日新聞報(bào)道數(shù)量、當(dāng)日證券新聞報(bào)道總量、年度新聞報(bào)道天數(shù)等)構(gòu)建媒體熱議度指標(biāo)(新聞熱議度和新聞熱議天數(shù))，并將其與Wind數(shù)據(jù)庫中股票交易周數(shù)據(jù)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相匹配，研究媒體熱議度對公司未來面臨的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。進(jìn)而，從公司透明度的視角研究其對兩者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，媒體熱議度顯著地降低了上市公司未來的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在透明度低(國有企業(yè)、機(jī)構(gòu)持股比例低和財(cái)務(wù)報(bào)告透明度低)的上市公司中，媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更強(qiáng)。這表明，新聞媒體能夠及時(shí)披露上市公司的丑聞，進(jìn)一步約束其行為，減少管理層隱瞞壞消息的動(dòng)機(jī)，從而提高市場有效性，降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)股價(jià)的穩(wěn)定性，促進(jìn)證券市場健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。

本文研究的主要貢獻(xiàn)在于：第一，提出度量媒體關(guān)注的新指標(biāo)即媒體熱議度，為媒體報(bào)道與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究提供新的證據(jù)。具體地，文章首次使用UQER金融量化平臺上證券新聞報(bào)道的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建媒體熱議度指標(biāo)。一方面，手工搜索證券每日被新聞報(bào)道的數(shù)量、當(dāng)日證券新聞總量、證券每年被新聞報(bào)道的天數(shù)等數(shù)據(jù)，以此構(gòu)建年度媒體熱議度指標(biāo)(新聞熱議度和新聞熱議天數(shù))；另一方面，媒體熱議度數(shù)據(jù)來源于國內(nèi)200多家主流財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站的報(bào)道，數(shù)據(jù)來源廣泛，彌補(bǔ)了已有研究中媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來源較為單一的缺憾。第二，研究為現(xiàn)有文獻(xiàn)對媒體治理有效性的論證提供進(jìn)一步的證據(jù)支持，印證了新聞媒體具有強(qiáng)有效的披露和監(jiān)督作用。第三，將公司外部的媒體報(bào)道與基本面信息相結(jié)合進(jìn)行研究，是對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充和拓展。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)如今，新聞媒體被視為是獨(dú)立于立法、司法和行政之外的“第四方權(quán)力”，成為市場和政府之外的另外一種重要的資源與財(cái)富配置機(jī)制。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，新聞媒體作為資本市場的新生力量顯得尤為重要，尤以深挖證券市場中上市公司的丑陋行為、違法違規(guī)事件和內(nèi)幕信息等深受廣大投資者的青睞和關(guān)注，由此也在證券市場中占據(jù)一席之位。一方面，新聞媒體為了在競爭中取得優(yōu)勢，會(huì)更加客觀公正地對上市公司的壞消息進(jìn)行披露。這無形中增加了管理層隱瞞壞消息的成本，減少了管理層與投資者間的信息不對稱，使得投資者能夠以更多的渠道獲取公司內(nèi)部信息，最終避免了壞消息在公司的過度囤積造成的公司股價(jià)急劇下跌；另一方面，處于信息劣質(zhì)的中小投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)新聞媒體報(bào)道獲取更多的公司信息，信息獲取速度快、成本低、真實(shí)性高，有助于投資者隨時(shí)調(diào)整其投資決策，有效避免股價(jià)暴跌帶來的損失。

從許多研究中發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道的程度越高，公司未來面臨的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越低[22]。因此，上市公司媒體熱議度越高，其壞消息將會(huì)不斷被釋放出來，此時(shí)投資者能夠根據(jù)這些消息不斷調(diào)整投資決策和購買行為，最終避免股價(jià)急劇性下跌，穩(wěn)定市場。基于以上分析，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：上市公司的媒體熱議度越高，未來面臨的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越小。

2.2 公司透明度對媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

公司透明度越高，意味著其向證券市場注入的企業(yè)信息越豐富和準(zhǔn)確，信息流通性越強(qiáng)。因此，透明度高的公司，有助于投資者及時(shí)了解到公司特質(zhì)信息，從而提前調(diào)整投資決策，避免壞消息蓄意堆積帶來的股價(jià)暴跌。那么媒體熱議度對這類公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用就會(huì)減弱；相反，如果公司的透明度低，則管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，此時(shí)媒體的報(bào)道對這類公司股價(jià)暴跌的震懾作用將更加顯著?；耍疚奶岢龅诙€(gè)研究假設(shè)：

H2：低透明度的公司，媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著。

具體地，上市公司的股權(quán)性質(zhì)在公司透明度的度量中扮演了重要的角色[23]。對我國的上市公司來說，國有企業(yè)受聲譽(yù)機(jī)制和行政干預(yù)的影響較大。一方面，國有企業(yè)的經(jīng)理人多是通過任命的形式產(chǎn)生，其更加重視自身的政治聲譽(yù)，一旦政治聲譽(yù)受到威脅，國有企業(yè)的經(jīng)理人將面臨嚴(yán)重的行政處罰。因此，這些經(jīng)理人在經(jīng)營過程中會(huì)刻意隱瞞壞消息，降低了公司的透明度。另一方面，國有企業(yè)有明顯的行政干預(yù)色彩，政府的過度干預(yù)使企業(yè)偏離其利潤最大化目標(biāo)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)將信息聚集在內(nèi)部以掩蓋這一偏離。在這一過程中，新聞媒體將會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用，真實(shí)地向公眾揭露這類公司的丑聞，從而減少國有企業(yè)蓄意堆積壞消息造成的股價(jià)暴跌。基此，本文提出了假設(shè)2a：

H2a：相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)中媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著。

機(jī)構(gòu)投資者在市場上表現(xiàn)更為理性，對公司的信息披露發(fā)揮著監(jiān)督作用，因此機(jī)構(gòu)持股比例的高低對上市公司信息的透明度產(chǎn)生影響[24-26]。具體地講，機(jī)構(gòu)投資者借助其豐富的經(jīng)驗(yàn)、寬廣的信息獲取渠道和專業(yè)的信息處理能力，可以以較低的成本對上市公司進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而提高了公司的透明度。因此，機(jī)構(gòu)持股比例低的公司，因缺乏有效的監(jiān)督使其信息披露的質(zhì)量降低，進(jìn)而降低公司的透明度。此時(shí)媒體作為外部監(jiān)督的作用將更加明顯，散戶投資者可以憑借新聞媒體的報(bào)道，及時(shí)獲取公司內(nèi)部信息，迅速調(diào)整其投資行為，有效減小了壞消息集中沖擊市場帶來的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)；相反，媒體的監(jiān)督作用在機(jī)構(gòu)持股比例高的公司中將被削弱。基此，本文提出了假設(shè)2b：

H2b：相比機(jī)構(gòu)持股比例高的公司，機(jī)構(gòu)持股比例低的公司中媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著。

上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。財(cái)務(wù)報(bào)告透明度高的公司，外部投資者更能了解公司真實(shí)的盈利能力，在一定程度上降低了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。相反，財(cái)務(wù)報(bào)告透明度低的公司，投資者將不能真實(shí)了解其運(yùn)營狀況，倘若上市公司經(jīng)營狀況惡化或隱瞞壞消息成本上升，管理層將不再隱瞞公司的壞消息，最終加劇了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，對于財(cái)務(wù)報(bào)告透明度低的公司，新聞媒體可以為廣大投資者提供更真實(shí)的公司信息，從而顯著降低了股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)?；耍疚奶岢隽思僭O(shè)2c：

H2c：相比財(cái)務(wù)報(bào)告透明度高的公司，財(cái)務(wù)報(bào)告透明度低的公司中媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文選取2014-2017年滬深兩市所有上市公司為初始研究樣本。媒體熱議度數(shù)據(jù)來自UQER金融量化平臺，該平臺提供了證券相關(guān)聯(lián)的新聞標(biāo)題和內(nèi)容等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)、財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)、中國證券網(wǎng)、和訊網(wǎng)等200多家國內(nèi)主流財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站，數(shù)據(jù)來源眾多。股票交易周數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來自Wind數(shù)據(jù)庫。借鑒現(xiàn)有研究的做法，對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選和處理：(1)剔除金融類上市公司樣本；(2)剔除ST和*ST公司樣本；(3)剔除年度個(gè)股交易周數(shù)小于30的公司樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(5)對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理。最終得到5407個(gè)有效樣本觀測值。

3.2 變量定義

3.2.1 股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Chen等[1]、Hutton等[8]和Kim等[27-28]的方法，本文采用如下三種度量方法來測度公司所面臨的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。首先，每年每只股票進(jìn)行如下式(1)的回歸，以剔除市場因素對個(gè)股收益率的影響：

ri,t=α+β1,irm,t-2+β2,irm,t-1+β3,irm,t+β4,irm,t+1+β5,irm,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t為股票i在第t周的周回報(bào)率；rm,t為股票i在第t周的市場周回報(bào)率，同時(shí)將滯后兩期和提前兩期的市場周回報(bào)率也納入模型，以調(diào)整股票與所在市場非同步性交易的影響[29]；εi,t為回歸方程的殘差，代表股票i的周報(bào)酬率未被市場收益解釋的部分。本文使用Wi,t=ln(1+εi,t)作為股票i在第t周的周特質(zhì)報(bào)酬率。

其次，根據(jù)Wi,t構(gòu)建以下三個(gè)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)變量：

(1)股價(jià)暴跌概率(CRASHi,t)。

如果股票i的周特質(zhì)報(bào)酬率Wi,t在第t年中至少有一次滿足式(2)的條件，則意味著股票i在第t年中發(fā)生了股價(jià)暴跌事件，CRASHi,t取值為1，否則取值為0：

Wi,t≤Average(Wi,t)-3.09σi,t

(2)

式(2)中，Average(Wi,t)表示股票i在第t年周特質(zhì)報(bào)酬率的年平均值；σi,t表示股票i第t年周特質(zhì)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差。

(2)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWi,t)

NCSKEWi,t=

(3)

式(3)中，NCSKEWi,t表示股票i在第t年周回報(bào)率的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)；n為股票i在第t年的交易周數(shù)；Wi,t為周特質(zhì)報(bào)酬率。NCSKEWi,t代表了股票暴跌的傾向，股票回報(bào)率越向左偏，暴跌的可能性越大，即NCSKEWi,t值越大，表示股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。

(3)股價(jià)上下波動(dòng)比率(DUVOLi,t)。

DUVOLi,t

(4)

式(4)中，DUVOLi,t表示股票i在第t年周回報(bào)率的上下波動(dòng)比率；ni,t,up為股票i在第t年中，周特質(zhì)報(bào)酬率高于均值的周數(shù)(上漲周數(shù))；ni,t,dowm為股票i在第t年中，周特質(zhì)報(bào)酬率低于均值的周數(shù)(下跌周數(shù))。DUVOLi,t為股價(jià)下跌時(shí)的波動(dòng)度相對于股價(jià)上漲時(shí)波動(dòng)度的比率，該值越大，代表股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.2.2 媒體熱議度

本文媒體熱議度主要采用兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行度量，分別是新聞熱議度(Heatindex)和新聞熱議天數(shù)(Daynumber)。具體地講，首先手工整理證券每日新聞熱議度即證券當(dāng)日關(guān)聯(lián)新聞數(shù)量占當(dāng)日新聞總量的百分比，然后將其加總得到年新聞熱議度Heatindex；計(jì)算每年證券被新聞關(guān)注的天數(shù)，除以365天，將其定義為Daynumber。在獲得媒體熱議度數(shù)據(jù)時(shí)，需要手動(dòng)批次輸入證券交易代碼、數(shù)據(jù)獲得時(shí)間等信息進(jìn)行數(shù)據(jù)爬取，進(jìn)而得到單只證券i在t年某日的媒體熱議度相關(guān)數(shù)據(jù)。

3.2.3 公司透明度

本文主要采用三個(gè)指標(biāo)來度量公司透明度，分別是股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和財(cái)務(wù)報(bào)告透明度。

股權(quán)性質(zhì)。本文按照公司是否為國有企業(yè)將樣本公司分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例。本文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于年度所有樣本公司機(jī)構(gòu)持股比例均值的公司定義為機(jī)構(gòu)持股比例高組，反之則為機(jī)構(gòu)持股比例低組。

財(cái)務(wù)報(bào)告透明度。本文使用盈余管理程度作為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的替代指標(biāo)。

首先，對如下式(5)進(jìn)行分年度和行業(yè)回歸：

(5)

式(5)中，TACi,t為公司i在第t年的總應(yīng)計(jì)，用營業(yè)利潤減經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額表示；TAi,t-1為公司i在第t-1年末的總資產(chǎn)；ΔSALEi,t為公司i在第t年的銷售收入增加額，用第t年的總營業(yè)收入減第t-1年的總營業(yè)收入表示；PPEi,t為公司i在第t年的固定資產(chǎn)總額。

其次，將式(5)回歸得到的估計(jì)系數(shù)帶入如下式(6)，計(jì)算公司的可操控性應(yīng)計(jì)利潤DTACi,t：

(6)

式(6)中，ΔRECi,t表示公司i在第t年的應(yīng)收賬款增加額，其余指標(biāo)的定義同式(5)。

最終，公司i在第t年的可操控性應(yīng)計(jì)利潤根據(jù)式(7)計(jì)算可得，即：

ABSDTACi,t=-[abs(DTACi,t-1)

+abs(DTACi,t-2)+abs(DTACi,t-3)]

(7)

式(7)中，abs(DTACi,t)為公司i在第t年的可操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值；ABSDTACi,t則表示公司i在第t年的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，即該值越大，公司財(cái)務(wù)報(bào)告越透明。

3.2.4 控制變量

為了避免一些變量對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文參照羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)[16]、周曉蘇等[4]、高昊宇等[5]等研究的做法，將公司規(guī)模(Size)、月平均超額換手率(DTURN)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、市賬比(MB)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、周特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(SIGMA)、平均周特有收益率(RET)和公司透明度(ACCM)作為控制變量納入到回歸模型中。同時(shí)，對公司所屬的年份和行業(yè)進(jìn)行了控制。各變量的具體定義參見表1。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了如下式(8)和式(9)的回歸模型：

yi,t=α+hHeatindexi,t-1+ControlT·β+∑IND+∑YEAR+εi,t

(8)

yi,t=α+dDaynumberi,t-1+ControlT·β+∑IND+∑YEAR+εi,t

(9)

其中，Control=(SIZEi,t-1,DTURNi,t-1,LEVi,t-1,MBi,t-1,ROAi,t-1，SIGMAi,t-1，RETi,t-1，ACCMi,t-1)T，β=(β1,β2…β8)T

為了檢驗(yàn)假設(shè)2的三個(gè)子假設(shè)，同樣采用式(8)和式(9)進(jìn)行回歸。將樣本公司按照股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和財(cái)務(wù)報(bào)告透明度高低進(jìn)行分組，以檢驗(yàn)在公司透明度高低組間媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是否存在顯著差異。

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，股價(jià)暴跌三個(gè)度量指標(biāo)(CRASH、NCSKEW和DUVOL)的均值分別為0.0866、-0.1690和-0.3384，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2812、0.6696和0.8442，意味著這三個(gè)指標(biāo)在樣本公司中存在較大的差異，說明股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的差異較明顯。新聞熱議度的均值為26.6180，標(biāo)準(zhǔn)差為22.8009，說明我國上市公司獲得新聞媒體熱議的程度較高，且不同公司新聞熱議度的差異很大。新聞熱議天數(shù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.4635和0.1988，這說明平均每家公司每年被新聞報(bào)道的天數(shù)為169.1775天(0.4635*365)，進(jìn)一步表明新聞媒體在證券市場中的重要性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性分析

表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表3中可以得出，度量股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)指標(biāo)均在1%水平上顯著相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)較高，這表明三者間具有較高的一致性，將這三個(gè)變量同時(shí)作為股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)是可行的。兩個(gè)代表媒體熱議度的指標(biāo)(Heatindex和Daynumber)的相關(guān)系數(shù)顯著為正(0.809***)，表明這兩個(gè)指標(biāo)之間可以相互替代。與此同時(shí)，新聞熱議度和新聞熱議天數(shù)均與CRASH、NCSKEW和DUVOL顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)也具有相似的特征。這意味著媒體熱議度越高，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越低，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1，這也進(jìn)一步證明我們將新聞熱議度和新聞熱議天數(shù)作為媒體熱議度指標(biāo)的可行性。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

4.3 多元回歸分析

4.3.1 媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文首先將度量媒體熱議度的兩個(gè)指標(biāo)分別與度量股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸。其中，CRASH作為被解釋變量回歸時(shí)采用Logistic回歸方法，其余兩個(gè)變量作為被解釋變量回歸時(shí)則采用OLS回歸方法，回歸結(jié)果如表4所示。研究發(fā)現(xiàn)，無論將CRASH、NCSKEW亦或DUVOL作為被解釋變量，新聞熱議度(Heatindex)和新聞熱議天數(shù)(Daynumber)的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)。這表明，媒體熱議度越高公司未來的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越低，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。由此說明：新聞媒體作為證券市場的監(jiān)督力量，對上市公司的信息進(jìn)行公正公開地披露，可以有效地挖掘管理層隱藏的不利消息，在一定程度上減少了公司管理層與中小投資者間的信息不對稱，降低了壞消息在公司的蓄意囤積造成的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

4.3.2 基于公司透明度的回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)H2及其子假設(shè)H2a，首先按照上市公司股權(quán)性質(zhì)將總樣本分為兩個(gè)子樣本，分別為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。其中國有企業(yè)組代表公司透明度低組，非國有企業(yè)組代表公司透明度高組，原因前已述及。表5檢驗(yàn)了股權(quán)性質(zhì)對媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響(限于篇幅，此處僅呈現(xiàn)主要變量的回歸結(jié)果，其余結(jié)果留存?zhèn)渌?。研究發(fā)現(xiàn)：在國有企業(yè)中，媒體熱議度的系數(shù)均在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)；在非國有企業(yè)中，僅負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)與新聞熱議度的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，其余系數(shù)均不顯著。甚至當(dāng)對股價(jià)暴跌概率與新聞熱議度回歸時(shí)，系數(shù)出現(xiàn)正的趨勢(0.3056)。這說明，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)中媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)更顯著。這與假設(shè)H2和假設(shè)H2a一致，意味著新聞媒體在這類公司中更能有效抑制股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

表4 媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

為了驗(yàn)證假設(shè)H2及假設(shè)H2b，本文按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低將總樣本分為兩個(gè)子樣本，分別為機(jī)構(gòu)持股比例低組和機(jī)構(gòu)持股比例高組。表6 檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)持股比例高低對媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響(限于篇幅，此處僅呈現(xiàn)主要變量的回歸結(jié)果，其余結(jié)果留存?zhèn)渌?。從表6可以看出：在機(jī)構(gòu)持股比例低的樣本中，媒體熱議度與公司未來股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)；在機(jī)構(gòu)持股比例高的樣本中，僅股價(jià)暴跌概率與新聞熱議天數(shù)回歸時(shí)系數(shù)為負(fù)，且在10%水平上顯著(-0.6973)，其余系數(shù)均不顯著；特別地，當(dāng)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和新聞熱議天數(shù)回歸時(shí)，系數(shù)為正但不顯著(0.8428)。這表明，在機(jī)構(gòu)持股比例低的樣本中，媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)有更顯著的抑制作用，支持了本文的假設(shè)H2和假設(shè)H2b。

為了驗(yàn)證假設(shè)H2及假設(shè)H2c，本文按照財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的高低將總樣本分為兩個(gè)子樣本，分別為財(cái)務(wù)報(bào)告透明度低組和財(cái)務(wù)報(bào)告透明度高組。表7為財(cái)務(wù)報(bào)告透明度對媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果(限于篇幅，此處僅呈現(xiàn)主要變量的回歸結(jié)果，其余結(jié)果留存?zhèn)渌?。結(jié)果顯示：在財(cái)務(wù)報(bào)告透明度低的樣本中，媒體熱議度的系數(shù)均顯著為負(fù)。其中，有三個(gè)在5%水平上顯著(-1.5092**、-0.0011**、-0.0006**)，有三個(gè)在1%水平上顯著(-2.2144***、-1.6529***、-2.8097***)；在財(cái)務(wù)報(bào)告透明度高組中，媒體熱議度系數(shù)僅有一個(gè)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，為-0.0010*(-1.79)，其余均不顯著。這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)H2和假設(shè)H2c。

表5 股權(quán)性質(zhì)對媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

表6 機(jī)構(gòu)持股比例對媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

表7 財(cái)務(wù)報(bào)告透明度對媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

4.3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更具穩(wěn)健性，本節(jié)還考察了反映公司透明度的其余代理變量即公司規(guī)模和市值賬面比。

Atiase[30]和 Collins等[31]認(rèn)為公司的規(guī)模越大，披露的信息越多，企業(yè)的信息環(huán)境越好。這表明，上市公司的規(guī)模也可以作為公司透明度的代理變量即規(guī)模小的公司，信息披露制度不健全，企業(yè)信息環(huán)境差，公司透明度低。因此我們檢驗(yàn)了上市公司規(guī)模大小對媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果表明：在規(guī)模小的樣本中，媒體熱議度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。由此可知，在規(guī)模小的公司中，新聞媒體更能有效抑制公司未來的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

Roychowdhury和Watts[32]研究表明，市值賬面比高的公司更多表現(xiàn)為成長型股票，通常是公司規(guī)模小、初步成立且企業(yè)無形資產(chǎn)更多，企業(yè)的信息透明度更低。因此，本文也考慮將市值賬面比高低作為公司透明度的代理變量，即市賬比高代表公司透明度低，反之則代表公司透明度高。結(jié)果顯示：在市賬比高的樣本中，媒體熱議度的系數(shù)顯著為負(fù)，而在市賬比低的樣本中，系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，與本文的假設(shè)相一致。

5 結(jié)語

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一被廣泛研究，且研究視角多集中于公司層面亦或管理層特征。而隨著金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)浪潮的涌現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)在信息傳播中最具關(guān)鍵意義，其中新聞媒體作為主要力量為證券市場注入了新的活力。那么新聞媒體是否能夠發(fā)揮其監(jiān)督作用，約束上市公司不當(dāng)行為，進(jìn)而對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用呢？這一問題的研究則彌足珍貴。因此，本文手工搜集2014-2017年UQER平臺證券關(guān)聯(lián)的新聞信息構(gòu)建媒體熱議度指標(biāo)(新聞熱議度和新聞熱議天數(shù))，研究媒體熱議度對公司未來面臨的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，且同時(shí)考察了公司透明度對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

研究發(fā)現(xiàn)，媒體熱議度越高，上市公司未來面臨的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越小。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在透明度低(國有企業(yè)、機(jī)構(gòu)持股比例低和財(cái)務(wù)報(bào)告透明度低)的公司中，媒體熱議度對股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著，即新聞媒體對這類公司的監(jiān)督作用更強(qiáng)。這一結(jié)論在采用規(guī)模大小和市賬比高低作為公司透明度的替代指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)均穩(wěn)健。

本文研究進(jìn)一步拓寬了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)研究領(lǐng)域的視野，同時(shí)對證券市場相關(guān)參與者也具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。具體體現(xiàn)在：(1)對于證券市場監(jiān)管部門而言，應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)新聞媒體進(jìn)行正確引導(dǎo)，有效發(fā)揮其對上市公司的監(jiān)督作用。(2)對于中小投資者而言，要主動(dòng)關(guān)注網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道，了解上市公司信息，及時(shí)調(diào)整買賣行為，避免股市動(dòng)蕩造成的權(quán)益損失。(3)對于上市公司而言，要進(jìn)一步規(guī)范其行為，不斷提高公司的透明度，以讓投資者能夠真實(shí)地了解公司運(yùn)營狀況，從而減少股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場健康穩(wěn)固運(yùn)行。