全曉

摘要：近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化的影響范圍不斷擴(kuò)大，中國(guó)企業(yè)適應(yīng)全球化紛紛開(kāi)始自身轉(zhuǎn)型或迅速擴(kuò)張，在此過(guò)程中，很多企業(yè)會(huì)采取并購(gòu)的方式，降低企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)或新地區(qū)的壁壘。并購(gòu)可在一定程度上降低企業(yè)轉(zhuǎn)型與后續(xù)發(fā)展的成本及風(fēng)險(xiǎn)，利用經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)，增大人才、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)方面的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)跨境并購(gòu)即利用了自身資源又結(jié)合了被并購(gòu)方的優(yōu)勢(shì)資源，從而產(chǎn)生利用雙方資源達(dá)到效用最大化使得企業(yè)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。本文收集了中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)相關(guān)案例，運(yùn)用累計(jì)超額收益衡量企業(yè)跨境并購(gòu)的績(jī)效，運(yùn)用事件研究法對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行了研究，并對(duì)其影響因素進(jìn)行了探求。

關(guān)鍵詞：跨境并購(gòu);績(jī)效;事件研究法

中圖分類號(hào)：F124 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）10-0078-02

隨著經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的不斷滲透，我國(guó)跨境并購(gòu)交易蓬勃發(fā)展。從2003年的38筆增長(zhǎng)到2018年的2265筆，巔峰期的2015年，更是達(dá)到了驚人的4416筆。

中國(guó)企業(yè)的跨境并購(gòu)吸引了世界的關(guān)注，在推行“走出去”戰(zhàn)略后，中國(guó)的跨境并購(gòu)似乎將戰(zhàn)略落實(shí)到了實(shí)處，又有“一帶一路”等后續(xù)政策的扶持，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)前期出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，但是其中不乏跟風(fēng)進(jìn)行的案例，從而導(dǎo)致一系列如高溢價(jià)、成功案例少等問(wèn)題。所以，國(guó)家出臺(tái)了一系列調(diào)控政策，受國(guó)家政策的影響，2017年后，跨境貿(mào)易數(shù)量區(qū)域平靜，稍有回落，跨境并購(gòu)的余熱尚存。但是究竟跨境并購(gòu)給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)了怎樣的影響，業(yè)界對(duì)其評(píng)價(jià)如何，這就是本文的研究目的所在。

一、中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)績(jī)效分析

（一）樣本選擇

因?yàn)樽?017年起，國(guó)家出臺(tái)政策對(duì)跨境并購(gòu)實(shí)施管控，跨境并購(gòu)交易數(shù)量回落，所以文章選取2003年1月1日到2016年12月31日之間我國(guó)上市公司的跨境并購(gòu)事件為研究的大體區(qū)間，選擇的標(biāo)準(zhǔn)為：第一，在研究區(qū)間之內(nèi)發(fā)生跨境并購(gòu)交易且并購(gòu)交易已完成，A股上市公司為并購(gòu)方。第二，上市公司需滿足在并購(gòu)前一年及并購(gòu)當(dāng)年兩年時(shí)間里取得了無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)，保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)有效。

（二）數(shù)據(jù)樣本

符合上述標(biāo)準(zhǔn)的研究樣本合計(jì)459個(gè)，分布情況如下：

（三）長(zhǎng)期績(jī)效分析

事件研究法主要通過(guò)分析股價(jià)波動(dòng)來(lái)評(píng)價(jià)交易對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，但股價(jià)的波動(dòng)受外界因素的干擾，不具有完全的客觀性，所以不能保證投資者的預(yù)期百分之百反映企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益，更可能反映的是短期內(nèi)的股東財(cái)富效應(yīng)。所以需要對(duì)上市公司跨境并購(gòu)交易發(fā)生后的長(zhǎng)期股價(jià)收益率與會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行分析。本文通過(guò)對(duì)2013年進(jìn)行跨境并購(gòu)交易的并購(gòu)方公司的會(huì)計(jì)盈利指標(biāo)進(jìn)行分析，與未進(jìn)行跨境并購(gòu)的上市公司進(jìn)行對(duì)比，運(yùn)用回歸模型分析跨境并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效。之所以選擇2013年的樣本是因?yàn)?013年之前的跨境并購(gòu)交易數(shù)量過(guò)少，不具有探究意義，從2013年以后開(kāi)始，我國(guó)的跨境并購(gòu)發(fā)生顯著變化。結(jié)合后三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們可以分析較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)計(jì)指標(biāo)的變化。

1.建立模型

我們先將被解釋變量對(duì)解釋變量進(jìn)行單變量回歸（2.1），再將控制變量全部納入回歸方程進(jìn)行多元回歸，觀察假說(shuō)變量的符號(hào)和統(tǒng)計(jì)顯著性是否有所變化（2.2）。

△ROEi=α1+β1Freq+ε1（2.1）

△ROEi=α2+β2Freq+χ2Size+δ2DA+φ2AT+ε2 ? （2.2）

2.實(shí)證分析

進(jìn)行本部分分析前，我們選取以下樣本：（1）2010年12月31日之前上市的公司;（2）只進(jìn)行了一次跨境并購(gòu)的企業(yè);（3）不加入其他年份進(jìn)行跨境并購(gòu)的企業(yè)。滿足條件的企業(yè)樣本共1378個(gè)，其中2013年進(jìn)行了跨境并購(gòu)的公司為19個(gè)，采集財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

根據(jù)回歸結(jié)果，F(xiàn)req對(duì)△ROE在至少5%的水平下通過(guò)檢驗(yàn)。2013年是否進(jìn)行過(guò)跨境并購(gòu)對(duì)△ROE的系數(shù)為0.018，進(jìn)行過(guò)跨境并購(gòu)的企業(yè)比未進(jìn)行過(guò)跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)△ROE的增量多1.8%。在一定程度上說(shuō)明了，進(jìn)行跨境并購(gòu)對(duì)企業(yè)的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)提升效果顯著，跨境并購(gòu)可以產(chǎn)生一定的協(xié)同效應(yīng)，有助于提升企業(yè)的價(jià)值。

加入控制變量后，再對(duì)（2.2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

根據(jù)結(jié)果分析，加入控制變量后，模型的回歸系數(shù)符號(hào)仍處于正的水平，而且保持在5%的水平上回歸效果顯著，其系數(shù)變化不明顯，所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，跨境并購(gòu)對(duì)上市企業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)生的影響為正向，進(jìn)行跨境并購(gòu)的公司，企業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)績(jī)效處于一個(gè)更高的水平。對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)跨境并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的分析過(guò)程中，由于只采用了單個(gè)樣本，且研究區(qū)間僅為一所以實(shí)驗(yàn)結(jié)果存在局限性，但且企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)受外界因素干擾，本部部分僅僅討論了三個(gè)變量，運(yùn)用（2.2）得到的R2較小，得到的回歸結(jié)果可能存在誤差。所以對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的研究是一個(gè)不能忽視的問(wèn)題。

二、影響因素探求

首先，外部因素：影響我國(guó)上市企業(yè)跨境并購(gòu)的外部因素很多，總結(jié)起來(lái)有如下幾個(gè)方面：一是國(guó)家政治環(huán)境與出臺(tái)政策的差異，不同時(shí)期國(guó)家所處的環(huán)境，包括政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境等以及前后出臺(tái)政策的不同都會(huì)跨境并購(gòu)交易產(chǎn)生不同的影響因素。而我國(guó)跨境并購(gòu)最具有影響力的政治因素當(dāng)屬政府的宏觀調(diào)控，不同的國(guó)情決定了不同時(shí)期我們的對(duì)外政策。而經(jīng)濟(jì)環(huán)境如2007年世界金融危機(jī)等諸如此類的事件也會(huì)對(duì)跨境并購(gòu)產(chǎn)生影響，2007年后，我國(guó)上市企業(yè)跨境并購(gòu)數(shù)量急劇上升。二是行業(yè)的差異，不同行業(yè)的區(qū)別也是導(dǎo)致跨境并購(gòu)產(chǎn)生差異的外界因素，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對(duì)于能源行業(yè)的穩(wěn)定性供應(yīng)要求變得越來(lái)越迫切，因此能源、化工材料與加工、工業(yè)行業(yè)的跨境并購(gòu)仍然占據(jù)了很大一部分，最新興起的還有房地產(chǎn)、金融、電信及增值業(yè)務(wù)、醫(yī)療等行業(yè)。

其次，內(nèi)部因素：一是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，過(guò)于分散或者過(guò)于集中的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)對(duì)跨境并購(gòu)產(chǎn)生影響，過(guò)于分散的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生過(guò)于的監(jiān)督成本，影響企業(yè)未來(lái)的績(jī)效，過(guò)于集中的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)短期的盈利收入，短期來(lái)看，對(duì)于企業(yè)的績(jī)效會(huì)有一定程度的促進(jìn)效果。二是并購(gòu)方企業(yè)本身存在的負(fù)債比率，特別是流動(dòng)負(fù)債融資時(shí)未來(lái)還本付息的資金壓力會(huì)使得企業(yè)的管理層對(duì)于做出跨境并購(gòu)交易決策時(shí)更加慎重。企業(yè)負(fù)債比率能對(duì)一個(gè)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展起到監(jiān)督作用，從而減少委托代理問(wèn)題的出現(xiàn)。三是企業(yè)的審批程序差異，在上市企業(yè)的跨境并購(gòu)審批程序中，反壟斷審查是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，不同企業(yè)審查程序的差異、審查時(shí)間的不同、審查的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)同樣的有所不同，從而導(dǎo)致上市企業(yè)未來(lái)的績(jī)效產(chǎn)生差異。

三、結(jié)論

本文選取了2013年我國(guó)上市公司跨境并購(gòu)交易為對(duì)象，運(yùn)用了事件研究法，對(duì)我國(guó)上市企業(yè)跨境并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行了分析與衡量，對(duì)2013年度跨境并購(gòu)交易并購(gòu)方公司的會(huì)計(jì)指標(biāo)運(yùn)用回歸分析其長(zhǎng)期績(jī)效，探究了我國(guó)上市企業(yè)跨境并購(gòu)交易對(duì)企業(yè)的影響，得到結(jié)論如下：

第一，2014年后的我國(guó)上市企業(yè)跨境并購(gòu)交易數(shù)量明顯增長(zhǎng)，交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司增長(zhǎng)幅度更為明顯。

第二，我國(guó)上市公司跨境并購(gòu)交易會(huì)為廣大股東帶來(lái)短期財(cái)富效應(yīng)，產(chǎn)生超額收益。

第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方股票的累計(jì)超額收益在多個(gè)事件窗口顯著為正向，而累計(jì)超額收益在公告日達(dá)到最大值說(shuō)明可能存在并購(gòu)信息提前泄露的問(wèn)題。但是在同時(shí)考慮累計(jì)超額收益和并購(gòu)方并購(gòu)前的市值兩個(gè)因素后，我國(guó)上市企業(yè)的跨境并購(gòu)對(duì)其股東來(lái)說(shuō)是摧毀價(jià)值的，這表明較大市值并購(gòu)方的累計(jì)超額收益更可能為負(fù)，而較小市值并購(gòu)方的累計(jì)超額收益更可能為正。

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[責(zé)任編輯：金永紅]