全曉

摘要：近年來，經(jīng)濟全球化的影響范圍不斷擴大，中國企業(yè)適應(yīng)全球化紛紛開始自身轉(zhuǎn)型或迅速擴張，在此過程中，很多企業(yè)會采取并購的方式，降低企業(yè)進入新行業(yè)或新地區(qū)的壁壘。并購可在一定程度上降低企業(yè)轉(zhuǎn)型與后續(xù)發(fā)展的成本及風(fēng)險，利用經(jīng)驗曲線效應(yīng)，增大人才、技術(shù)和經(jīng)驗方面的企業(yè)競爭優(yōu)勢。企業(yè)跨境并購即利用了自身資源又結(jié)合了被并購方的優(yōu)勢資源，從而產(chǎn)生利用雙方資源達到效用最大化使得企業(yè)提高自身競爭力。本文收集了中國企業(yè)跨境并購相關(guān)案例，運用累計超額收益衡量企業(yè)跨境并購的績效，運用事件研究法對中國企業(yè)跨境并購的績效進行了研究，并對其影響因素進行了探求。

關(guān)鍵詞：跨境并購;績效;事件研究法

中圖分類號：F124 ? ?文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）10-0078-02

隨著經(jīng)濟全球化浪潮的不斷滲透，我國跨境并購交易蓬勃發(fā)展。從2003年的38筆增長到2018年的2265筆，巔峰期的2015年，更是達到了驚人的4416筆。

中國企業(yè)的跨境并購吸引了世界的關(guān)注，在推行“走出去”戰(zhàn)略后，中國的跨境并購似乎將戰(zhàn)略落實到了實處，又有“一帶一路”等后續(xù)政策的扶持，導(dǎo)致中國企業(yè)跨境并購前期出現(xiàn)爆炸式增長，但是其中不乏跟風(fēng)進行的案例，從而導(dǎo)致一系列如高溢價、成功案例少等問題。所以，國家出臺了一系列調(diào)控政策，受國家政策的影響，2017年后，跨境貿(mào)易數(shù)量區(qū)域平靜，稍有回落，跨境并購的余熱尚存。但是究竟跨境并購給中國企業(yè)帶來了怎樣的影響，業(yè)界對其評價如何，這就是本文的研究目的所在。

一、中國企業(yè)跨境并購績效分析

（一）樣本選擇

因為自2017年起，國家出臺政策對跨境并購實施管控，跨境并購交易數(shù)量回落，所以文章選取2003年1月1日到2016年12月31日之間我國上市公司的跨境并購事件為研究的大體區(qū)間，選擇的標(biāo)準(zhǔn)為：第一，在研究區(qū)間之內(nèi)發(fā)生跨境并購交易且并購交易已完成，A股上市公司為并購方。第二，上市公司需滿足在并購前一年及并購當(dāng)年兩年時間里取得了無保留審計意見，保證財務(wù)數(shù)據(jù)的真實有效。

（二）數(shù)據(jù)樣本

符合上述標(biāo)準(zhǔn)的研究樣本合計459個，分布情況如下：

（三）長期績效分析

事件研究法主要通過分析股價波動來評價交易對企業(yè)產(chǎn)生的影響，但股價的波動受外界因素的干擾，不具有完全的客觀性，所以不能保證投資者的預(yù)期百分之百反映企業(yè)未來預(yù)期收益，更可能反映的是短期內(nèi)的股東財富效應(yīng)。所以需要對上市公司跨境并購交易發(fā)生后的長期股價收益率與會計指標(biāo)進行分析。本文通過對2013年進行跨境并購交易的并購方公司的會計盈利指標(biāo)進行分析，與未進行跨境并購的上市公司進行對比，運用回歸模型分析跨境并購的長期績效。之所以選擇2013年的樣本是因為2013年之前的跨境并購交易數(shù)量過少，不具有探究意義，從2013年以后開始，我國的跨境并購發(fā)生顯著變化。結(jié)合后三年的財務(wù)指標(biāo)，我們可以分析較長時間內(nèi)會計指標(biāo)的變化。

1.建立模型

我們先將被解釋變量對解釋變量進行單變量回歸（2.1），再將控制變量全部納入回歸方程進行多元回歸，觀察假說變量的符號和統(tǒng)計顯著性是否有所變化（2.2）。

△ROEi=α1+β1Freq+ε1（2.1）

△ROEi=α2+β2Freq+χ2Size+δ2DA+φ2AT+ε2 ? （2.2）

2.實證分析

進行本部分分析前，我們選取以下樣本：（1）2010年12月31日之前上市的公司;（2）只進行了一次跨境并購的企業(yè);（3）不加入其他年份進行跨境并購的企業(yè)。滿足條件的企業(yè)樣本共1378個，其中2013年進行了跨境并購的公司為19個，采集財務(wù)數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果如下：

根據(jù)回歸結(jié)果，F(xiàn)req對△ROE在至少5%的水平下通過檢驗。2013年是否進行過跨境并購對△ROE的系數(shù)為0.018，進行過跨境并購的企業(yè)比未進行過跨國并購的企業(yè)△ROE的增量多1.8%。在一定程度上說明了，進行跨境并購對企業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)提升效果顯著，跨境并購可以產(chǎn)生一定的協(xié)同效應(yīng)，有助于提升企業(yè)的價值。

加入控制變量后，再對（2.2）進行回歸，結(jié)果如下：

根據(jù)結(jié)果分析，加入控制變量后，模型的回歸系數(shù)符號仍處于正的水平，而且保持在5%的水平上回歸效果顯著，其系數(shù)變化不明顯，所以從長遠(yuǎn)來看，跨境并購對上市企業(yè)長期產(chǎn)生的影響為正向，進行跨境并購的公司，企業(yè)長期內(nèi)績效處于一個更高的水平。對于我國上市企業(yè)跨境并購長期績效的分析過程中，由于只采用了單個樣本，且研究區(qū)間僅為一所以實驗結(jié)果存在局限性，但且企業(yè)財務(wù)指標(biāo)受外界因素干擾，本部部分僅僅討論了三個變量，運用（2.2）得到的R2較小，得到的回歸結(jié)果可能存在誤差。所以對長期績效的研究是一個不能忽視的問題。

二、影響因素探求

首先，外部因素：影響我國上市企業(yè)跨境并購的外部因素很多，總結(jié)起來有如下幾個方面：一是國家政治環(huán)境與出臺政策的差異，不同時期國家所處的環(huán)境，包括政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境等以及前后出臺政策的不同都會跨境并購交易產(chǎn)生不同的影響因素。而我國跨境并購最具有影響力的政治因素當(dāng)屬政府的宏觀調(diào)控，不同的國情決定了不同時期我們的對外政策。而經(jīng)濟環(huán)境如2007年世界金融危機等諸如此類的事件也會對跨境并購產(chǎn)生影響，2007年后，我國上市企業(yè)跨境并購數(shù)量急劇上升。二是行業(yè)的差異，不同行業(yè)的區(qū)別也是導(dǎo)致跨境并購產(chǎn)生差異的外界因素，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，對于能源行業(yè)的穩(wěn)定性供應(yīng)要求變得越來越迫切，因此能源、化工材料與加工、工業(yè)行業(yè)的跨境并購仍然占據(jù)了很大一部分，最新興起的還有房地產(chǎn)、金融、電信及增值業(yè)務(wù)、醫(yī)療等行業(yè)。

其次，內(nèi)部因素：一是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，過于分散或者過于集中的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)都會對跨境并購產(chǎn)生影響，過于分散的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生過于的監(jiān)督成本，影響企業(yè)未來的績效，過于集中的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，會給企業(yè)帶來短期的盈利收入，短期來看，對于企業(yè)的績效會有一定程度的促進效果。二是并購方企業(yè)本身存在的負(fù)債比率，特別是流動負(fù)債融資時未來還本付息的資金壓力會使得企業(yè)的管理層對于做出跨境并購交易決策時更加慎重。企業(yè)負(fù)債比率能對一個企業(yè)的未來發(fā)展起到監(jiān)督作用，從而減少委托代理問題的出現(xiàn)。三是企業(yè)的審批程序差異，在上市企業(yè)的跨境并購審批程序中，反壟斷審查是非常重要的一個環(huán)節(jié)，不同企業(yè)審查程序的差異、審查時間的不同、審查的標(biāo)準(zhǔn)也會同樣的有所不同，從而導(dǎo)致上市企業(yè)未來的績效產(chǎn)生差異。

三、結(jié)論

本文選取了2013年我國上市公司跨境并購交易為對象，運用了事件研究法，對我國上市企業(yè)跨境并購的績效進行了分析與衡量，對2013年度跨境并購交易并購方公司的會計指標(biāo)運用回歸分析其長期績效，探究了我國上市企業(yè)跨境并購交易對企業(yè)的影響，得到結(jié)論如下：

第一，2014年后的我國上市企業(yè)跨境并購交易數(shù)量明顯增長，交易規(guī)模不斷擴大，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司增長幅度更為明顯。

第二，我國上市公司跨境并購交易會為廣大股東帶來短期財富效應(yīng)，產(chǎn)生超額收益。

第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，并購方股票的累計超額收益在多個事件窗口顯著為正向，而累計超額收益在公告日達到最大值說明可能存在并購信息提前泄露的問題。但是在同時考慮累計超額收益和并購方并購前的市值兩個因素后，我國上市企業(yè)的跨境并購對其股東來說是摧毀價值的，這表明較大市值并購方的累計超額收益更可能為負(fù)，而較小市值并購方的累計超額收益更可能為正。

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[責(zé)任編輯：金永紅]