吳本杰

【摘要】? 文章以貴州省上市的兩家公司——朗瑪信息與盤江股份為例，從戰(zhàn)略、財務(wù)、報表質(zhì)量和企業(yè)價值四個角度對企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行了探究，旨在為民營創(chuàng)新型企業(yè)價值管理提供參考，挖掘企業(yè)持續(xù)增長的驅(qū)動因素。

【關(guān)鍵詞】? 報表框架;企業(yè)價值;戰(zhàn)略分析;財務(wù)分析;報表質(zhì)量

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）17-0060-04

朗瑪信息（證券代碼：300288）是貴州省第一家創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)。公司1998年成立，于2012年上市?？偣杀?.38億元。主要經(jīng)營計算機(jī)技術(shù)及軟件開發(fā)、銷售;計算機(jī)硬件及耗材銷售;互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等。公司初期主要經(jīng)營產(chǎn)品電話對對碰電信增值業(yè)務(wù)。2014年轉(zhuǎn)型至互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，并將“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”作為公司未來的主要發(fā)展方向。盤江股份（證券代碼：600395）是由盤江煤電有限公司等8家企業(yè)法人發(fā)起設(shè)立的國有集團(tuán)性企業(yè)，利用省內(nèi)煤炭資源和區(qū)域優(yōu)勢成為貴州省煤炭行業(yè)的龍頭企業(yè)，于2001年上市，總股本16.55億元。主要從事煤炭的開采、洗選加工和銷售以及電力的生產(chǎn)和銷售。

一、朗瑪信息與盤江股份的戰(zhàn)略層面分析

企業(yè)價值就是整個企業(yè)在市場上的出售價格，就上市公司而言就是其股票價格。

（一）企業(yè)所處的行業(yè)生命周期

行業(yè)生命周期分為四個階段：誕生、成長、成熟和衰亡。不同的企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期，其發(fā)展前景截然不同。公司盈利前景從戰(zhàn)略層面看受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。如果剔除投機(jī)因素，公司市盈率的高低也受到盈利前景的影響。而股票價格的高低，從技術(shù)上而言是由市盈率決定的。市盈率越高，意味著股票的價格越高，反之則相反。

“朗瑪信息”和“盤江股份”分別處于行業(yè)生命周期的不同階段，朗瑪信息是貴州省第一家創(chuàng)業(yè)板上市的高科技企業(yè)，是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時代的新經(jīng)濟(jì)代表。從行業(yè)生命周期來看，其處于行業(yè)的“成長”期，未來的發(fā)展前景較好。購買股票就是購買企業(yè)的未來，從2013到2017年，朗瑪信息在A股市場不景氣的情況下動態(tài)市盈率保持在30倍到60倍之間，表明投資者愿意為高成長的朗瑪信息支付更高的價格。而盤江股份是傳統(tǒng)的煤炭行業(yè)，處于行業(yè)生命周期的“成熟”期，發(fā)展前景走向衰亡，2013年到2017年動態(tài)市盈率則是在10倍到30倍之間。

（二）公司競爭戰(zhàn)略分析

朗瑪信息以差異化服務(wù)，著力于產(chǎn)品、技術(shù)和運(yùn)營方式的創(chuàng)新為競爭戰(zhàn)略。在2014年前，公司主營業(yè)務(wù)為社區(qū)性語音增值業(yè)務(wù)，致力于打造國內(nèi)領(lǐng)先的大型語音社交娛樂平臺。2008年，公司在業(yè)內(nèi)率先推出了“撥打免費(fèi)、增值收費(fèi)”的新模式。隨著增值電信業(yè)務(wù)提供商的不斷遞增加劇了增值電信市場的競爭，2014年公司創(chuàng)新運(yùn)營方式轉(zhuǎn)型至互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，將“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”作為公司未來的主要發(fā)展方向。自2015年底至2017年，公司先后通過投資和協(xié)議方式，獲得了貴州省內(nèi)一家大型醫(yī)藥流通公司貴陽市醫(yī)藥電商服務(wù)有限公司的控制權(quán)，進(jìn)入了醫(yī)藥流通領(lǐng)域，有力地提升了公司營業(yè)收入、利潤、資產(chǎn)規(guī)模。公司成立以來，通過不斷的技術(shù)創(chuàng)新、內(nèi)容創(chuàng)新和運(yùn)營模式創(chuàng)新，其股價得到市場的認(rèn)可。

盤江股份是以煤炭主業(yè)的做大做強(qiáng)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈作為競爭戰(zhàn)略。雖然公司在煤炭領(lǐng)域有資源、品牌和區(qū)域優(yōu)勢，但是受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣和國家節(jié)能減排、供給側(cè)改革、去產(chǎn)能和新能源發(fā)展的影響，市場需求總量減少，公司依靠自身做大做強(qiáng)受到限制，公司發(fā)展更多是依靠外部資金，從長期來看，將會增大經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，可持續(xù)發(fā)展受到限制。未來發(fā)展前景黯淡，競爭戰(zhàn)略具有較大風(fēng)險，股價受到市場的低估。詳見表1。

二、朗瑪信息與盤江股份的財務(wù)分析

股票價格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外，還直接受上市公司盈利水平和財務(wù)風(fēng)險的影響。

（一）盈利水平比較分析

2013至2017年盈利能力相關(guān)指標(biāo)中朗瑪信息無論是從銷售的盈利能力看還是從資產(chǎn)的獲利水平看，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于盤江股份。盡管盤江股份2017年的各項(xiàng)盈利指標(biāo)大幅度上升，究其原因，是由于2017年煤炭價格上漲所致，并非是其盈利能力增強(qiáng)。從毛利率來看，雖然朗瑪信息呈下降趨勢，但是毛利率仍然在50%以上，而盤江股份的毛利率在2013年至2017年最高不超過36%。朗瑪信息銷售凈利率在18%以上，而盤江股份剔除2017年，不到6%，朗瑪信息是盤江股份的3倍左右。朗瑪信息凈資產(chǎn)收益率和每股收益也是盤江股份的2倍之上。見表2。

（二）財務(wù)風(fēng)險比較分析

根據(jù)股票價格貼現(xiàn)理論，股票價格是未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值。因此，股票價格受到兩個因素影響，即未來現(xiàn)金流入量和貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率受風(fēng)險大小的影響，風(fēng)險越大則貼現(xiàn)率越大，股票價格越低;反之，則相反。從理論上分析，產(chǎn)權(quán)比率（負(fù)債/股東權(quán)益×100%）可以反映資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，產(chǎn)權(quán)比率越大，資金來源中負(fù)債比重越大，則財務(wù)風(fēng)險越大。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2013年至2017年盤江股份的產(chǎn)權(quán)比率基本是朗瑪信息的3倍，說明盤江股份財務(wù)風(fēng)險遠(yuǎn)高于朗瑪信息。

三、朗瑪信息與盤江股份的報表質(zhì)量分析

黃世忠（2007）以“收益質(zhì)量”“資產(chǎn)質(zhì)量”和“現(xiàn)金流量”為切入點(diǎn)構(gòu)建了財務(wù)報表分析邏輯框架，對財務(wù)報表進(jìn)行了全面和系統(tǒng)的分析。這樣的邏輯分析思路同樣對企業(yè)價值的探究具有實(shí)踐意義。資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量直接影響收益質(zhì)量。當(dāng)資產(chǎn)質(zhì)量低下時，再多利潤只是報告利潤;當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流量入不敷出時，那么利潤實(shí)質(zhì)上只能是一種紙面富貴，要么質(zhì)量低下，要么含有虛假的成分。見右上圖。

（一）收益質(zhì)量分析

1.收入質(zhì)量分析。收入質(zhì)量分析側(cè)重觀察企業(yè)收入的穩(wěn)定性和含金量。穩(wěn)定性越強(qiáng)、含金量越高，收入的質(zhì)量越好，說明企業(yè)通過核心業(yè)務(wù)創(chuàng)造收入的能力越強(qiáng)、收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的程度越高，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)造價值能力越強(qiáng);穩(wěn)定性越弱，含金量低，說明企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金和核心的競爭力越弱。過去5年中朗瑪信息的營業(yè)收入除2014年外（2014年朗瑪信息主營業(yè)務(wù)從電信增值行業(yè)轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)），公司呈3位數(shù)高速增長。相比之下，盤江股份的營業(yè)收入則呈下降趨勢，盡管2017年?duì)I業(yè)收入呈2位數(shù)增長，但并非是由于銷售增加而是由于煤炭價格上漲所致。朗瑪信息的收入（除2014年之外）呈穩(wěn)步上升趨勢，而盤江股份的收入?yún)s呈下降趨勢，這表明在核心競爭力的穩(wěn)定性和持續(xù)性上盤江股份明顯遜色于朗瑪信息。見表3。

2.利潤質(zhì)量分析。利潤是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)之一，更是企業(yè)創(chuàng)造價值的源泉。利潤質(zhì)量分析也是側(cè)重于穩(wěn)定性和含金量。就凈利潤的穩(wěn)定性來看，盤江股份與朗瑪信息是天壤之別，朗瑪信息近5年來利潤呈穩(wěn)中上升趨勢。除了2014年朗瑪信息轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)收入受到影響導(dǎo)致利潤下降外，其他年份都是呈2位數(shù)高速增長。盤江股份則是波動較大，除2017年增長外，其他年份都在下降。雖然2017年盤江股份利潤呈2位數(shù)高速增長，這是由于煤炭價格上漲而并非由于企業(yè)銷量增加所致。見上頁表4。

3.毛利率分析。毛利率可以衡量企業(yè)價值，在資本市場上往往價值比較高的企業(yè)都有比較高的毛利率。例如貴州茅臺、微軟的股票的市值較高，其毛利率都在80%以上。毛利率對企業(yè)價值的影響表現(xiàn)在：首先，毛利率可以反映企業(yè)的提價能力或成本管理水平。因?yàn)橛绊懨实囊蛩赜袃蓚€，一是價格，二是成本。在自由競爭的市場中具有品牌優(yōu)勢或創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)才能通過提高價格達(dá)到較高的毛利率。從成本來看，只有加強(qiáng)對成本的管理來降低成本從而提高毛利率。其次，只有在毛利率足夠大的前提下，企業(yè)才有財力加大研究開發(fā)上的投入力度;而加大研究開發(fā)的投入力度，才能使企業(yè)在盈利上保持可持續(xù)性，只有盈利具有可持續(xù)性才能源源不斷創(chuàng)造企業(yè)價值。朗瑪信息的主營業(yè)務(wù)是計算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)，包括移動增值服務(wù)、醫(yī)療信息服務(wù)和醫(yī)療器械銷售。其銷售成本主要是人工成本和維護(hù)費(fèi)用，占總成本比例很小，朗瑪信息毛利率呈下降趨勢，是由于2014年轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療后，電信增值業(yè)務(wù)逐步萎縮，醫(yī)療器械銷售和醫(yī)療信息服務(wù)所占比重逐年增大，其中公司的醫(yī)療器械銷售的毛利率較低，2017年只有6%左右，導(dǎo)致綜合毛利率下降。毛利率水平仍然是盤江股份的2到3倍，體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的差別。軟件研發(fā)是朗瑪信息的主要成本構(gòu)成，公司每年的軟件開發(fā)費(fèi)用占銷售收入的10%左右，正是由于朗瑪信息在研發(fā)上的大力投入才使得創(chuàng)造企業(yè)價值的能力比盤江股份更強(qiáng)。

（二）資產(chǎn)質(zhì)量分析

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指的是各項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比。分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以觀察企業(yè)的退出壁壘、技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。一般而言，固定資產(chǎn)占的比重越大，企業(yè)退出壁壘越高，技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險越大。朗瑪信息固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率最高年份不超過15%，且呈下降趨勢，到2017年僅為1.58%;而盤江股份高達(dá)40%以上。比較而言，盤江股份退出壁壘、面臨的技術(shù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險更大。首先，盤江股份是固定資產(chǎn)比率較高的資本密集型企業(yè)，其固定資產(chǎn)遭受技術(shù)陳舊的可能性較大，隨著供給側(cè)改革的深入，新技術(shù)的出現(xiàn)，企業(yè)不得不對技術(shù)陳舊的設(shè)備計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。其次，盤江股份較高的固定資產(chǎn)比率必然計提較大的折舊費(fèi)用、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致企業(yè)的固定成本高。在當(dāng)前去產(chǎn)能和開發(fā)新能源的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場對煤炭需求量減小，使得銷售萎縮，經(jīng)營風(fēng)險增大。最后，當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)競爭加劇、獲利的空間萎縮、發(fā)展前景不明時，企業(yè)通常有兩種選擇：退出競爭或繼續(xù)競爭。對于盤江股份而言，選擇退出競爭的策略所付出的機(jī)會成本較高。從盤江股份做大做強(qiáng)煤炭主業(yè)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展戰(zhàn)略看，需要不斷更新技術(shù)和加大資金的投入，如果資金降低依靠外部，則會增大財務(wù)風(fēng)險。見表5。

2.資產(chǎn)的含金量分析。資產(chǎn)含金量高低，決定了企業(yè)的財務(wù)彈性和發(fā)生潛在損失的大小。當(dāng)資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金儲備越大，則財務(wù)彈性越大。當(dāng)市場出現(xiàn)投資機(jī)會或其他機(jī)遇，就可以迅速加以利用;一旦市場出現(xiàn)逆境也可以坦然面對。資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在的損失就越小。當(dāng)一個企業(yè)大部分資產(chǎn)是由非現(xiàn)金資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款、存貨、長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)）構(gòu)成，那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價損失和減值損失的可能性就越大。2013年至2017年朗瑪信息的資產(chǎn)總額中現(xiàn)金含量介于18%—71%之間，表明有良好的財務(wù)彈性，資產(chǎn)發(fā)生潛在的損失很小，資產(chǎn)的質(zhì)量高。而高質(zhì)量的資產(chǎn)更能為企業(yè)創(chuàng)造價值。而盤江股份資產(chǎn)總額中現(xiàn)金含量不到10%，財務(wù)彈性差，發(fā)生潛在損失較大，資產(chǎn)質(zhì)量低下。質(zhì)量低下的資產(chǎn)很難為企業(yè)創(chuàng)造價值。

3.資產(chǎn)變現(xiàn)能力分析。資產(chǎn)的數(shù)量只能表明資產(chǎn)的規(guī)模，而資產(chǎn)質(zhì)量可以反映為企業(yè)所創(chuàng)造的價值。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來反映資產(chǎn)質(zhì)量。這個指標(biāo)可以表明兩層含義：一是企業(yè)投入一定的資源所創(chuàng)造的收入多少，直接反映資產(chǎn)有效性。一定的資產(chǎn)創(chuàng)造的收入越多，則有效性越強(qiáng)，企業(yè)價值越高。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)只有在使用過程中帶來經(jīng)濟(jì)利益的流入才是有效的，這也是資產(chǎn)的本質(zhì)特征，反之，不能帶來經(jīng)濟(jì)利益流入的資產(chǎn)是無效的，無效的資產(chǎn)是沒有價值的。二是可以反映資產(chǎn)的充分性（流動性），即資產(chǎn)的變現(xiàn)速度，周轉(zhuǎn)率越高變現(xiàn)速度越快，表明存貨是暢銷的，應(yīng)收賬款在短期是能夠收回的，固定資產(chǎn)得到了充分利用，閑置和非生產(chǎn)用的固定資產(chǎn)較少，這樣的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有利于提升企業(yè)價值。朗瑪信息除2014年由于公司轉(zhuǎn)型資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低外，其他年份都在26—29次之間，表明朗瑪信息資產(chǎn)得到了有效充分利用，為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價值。盡管盤江股份的資產(chǎn)規(guī)模在2017年是朗瑪信息的8倍多，而周轉(zhuǎn)率不超過0.5次，但較大的資產(chǎn)規(guī)模使得資產(chǎn)變現(xiàn)難度更大，低效和無效的資產(chǎn)較多，這些資產(chǎn)不能為企業(yè)帶來收益，導(dǎo)致企業(yè)價值低下。

（三）現(xiàn)金流量分析

企業(yè)現(xiàn)金流量由經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動的現(xiàn)金流量構(gòu)成。而反映企業(yè)現(xiàn)金流量質(zhì)量的是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，它是企業(yè)通過具有核心競爭力的主營業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的維持企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量，代表企業(yè)的“造血功能”，即不依靠外部銀行貸款和股東投入。當(dāng)經(jīng)營性現(xiàn)金流入大于經(jīng)營性現(xiàn)金流出，表明具有“造血功能”，且差額越大則“造血功能”越強(qiáng)，對股東和銀行的依賴性越低?，F(xiàn)金流可持續(xù)性和穩(wěn)定性越強(qiáng)，企業(yè)價值越高。反之，則相反。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，盤江股份的經(jīng)營現(xiàn)金凈額除2017年為負(fù)數(shù)，其他年份絕對數(shù)都大于朗瑪信息，其原因是盤江股份的規(guī)模遠(yuǎn)大于后者。剔除規(guī)模的影響，從成長性來看，朗瑪信息的經(jīng)營現(xiàn)金流量比除2014年轉(zhuǎn)型外，都大于1，表明造血功能強(qiáng)且呈增長趨勢，企業(yè)價值高。而盤江股份現(xiàn)金流量比近5年來都小于1，呈下降趨勢。特別是2016年經(jīng)營現(xiàn)金出現(xiàn)負(fù)數(shù)，經(jīng)營現(xiàn)金流入不敷出，表明盤江股份造血功能弱，企業(yè)價值低。

四、企業(yè)價值分析

目前對企業(yè)價值評估的定價模型主要有折現(xiàn)的現(xiàn)金流量法、實(shí)物期權(quán)法、經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）等。本文對企業(yè)價值的分析采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法，其原因是該方法兼顧了盈利性和經(jīng)營效率，即企業(yè)不僅通過加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)來促進(jìn)利潤增長，同時優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來降低綜合資金成本，而且可操作性強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤-加權(quán)資金成本。當(dāng)EVA>0，則表示股東獲取的收益高于為獲取該項(xiàng)收益所投入的資本成本，增加了股東財富，為股東創(chuàng)造了新的價值;當(dāng)EVA<0，則表示侵蝕了股東財富。

EVA是一個絕對數(shù)指標(biāo)， 由于朗瑪信息和盤江股份規(guī)模不同，為了便于比較采用相對數(shù)指標(biāo)進(jìn)行對比。因此，公式調(diào)整為：

經(jīng)濟(jì)增加值率=投入資本回報率（ROIC）-加權(quán)資金成本率（WACC）

當(dāng)ROIC-WACC>0，成長性越高，創(chuàng)造的價值越多。

當(dāng)ROIC-WACC<0，成長性越低，毀損的價值越多。

其中：ROIC=（營業(yè)利潤+利息費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）/投入資本，即：ROIC=EBIT×（1-T）/投入資本。投入資本=股東權(quán)益+有息負(fù)債。

朗瑪信息在2013—2017年，剔除2014年外，其他年份經(jīng)濟(jì)增加值都大于0，朗瑪信息為股東創(chuàng)造了價值，且成長性高。原因在于，一方面公司是新經(jīng)濟(jì)代表且處于高成長期，利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)引擎取得高資本回報率;另一方面，公司在發(fā)行股票時，股價較高，而且公司上市以來累計分紅僅有3次，使得股權(quán)資本較低，債務(wù)有息資本僅2017年發(fā)生，從而使得公司的加權(quán)資金成本低。而盤江股份經(jīng)濟(jì)增加值率2017年由于煤炭價格上漲為正外，其他年份都小于0，表明毀損價值高，成長性低。原因在于受國家去產(chǎn)能和新能源等宏觀環(huán)境影響，導(dǎo)致投入資本回報率低。另外，公司在2013到2017年都向股東分紅，發(fā)行股票價格較低，使得股權(quán)資本較高，且有息債務(wù)資本比重較大，從而導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)資金成本較高。見表6。

通過以上分析本文認(rèn)為判斷企業(yè)的價值，要從戰(zhàn)略分析、財務(wù)分析、報表的邏輯框架分析和企業(yè)價值分析等方面綜合考量。首先，企業(yè)要在戰(zhàn)略上具有前瞻性，使企業(yè)擁有一個廣闊的盈利前景。朗瑪信息就是在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展和貴州省大數(shù)據(jù)的戰(zhàn)略下使得公司高速成長。其次，企業(yè)做大不等于做強(qiáng)，判斷企業(yè)能否創(chuàng)造價值從財務(wù)的角度應(yīng)該是“質(zhì)量”，而不是“數(shù)量”。當(dāng)一個企業(yè)收益的質(zhì)量、資產(chǎn)的質(zhì)量較高，造血功能強(qiáng)，往往具有活力和創(chuàng)造力，能為股東創(chuàng)造更多的價值。事實(shí)表明朗瑪信息自2012年上市以來股價漲幅高于整個創(chuàng)業(yè)板平均漲幅，說明其價值得到了廣大投資者的認(rèn)可。Z

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