周萍

摘 要：創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新生力量，其可持續(xù)發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有重要意義。而由于其具有高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性并存的特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何有效配置募集資金并解決好融資的效率問(wèn)題以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展乃至資本市場(chǎng)以及社會(huì)資源的有效配置，成了至關(guān)重要的難題?；诖?，在充分梳理已有研究的基礎(chǔ)上，本文以2009-2011年創(chuàng)業(yè)板上市的281家企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，運(yùn)用DEA模型計(jì)算得到各企業(yè)2013-2015年的融資效率，并通過(guò)stata13.0運(yùn)用tobit模型對(duì)從高管持股比例、超募率、天使投資或VC/PE的參與、企業(yè)性質(zhì)和投向變更比例等方面研究募集資金融資效率的影響因素及其程度。結(jié)果表明民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)、高管持股比例以及天使投資或VC/PE的參與對(duì)融資效率有顯著的正面作用，而募集資金超募率及投向變更對(duì)融資效率有一定的負(fù)面作用。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)企業(yè);融資效率;DEA;tobit

一、引言

自2006年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》實(shí)施以來(lái)，在相關(guān)扶持政策的支持下，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。作為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新生力量，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長(zhǎng)、成熟或擴(kuò)張的過(guò)程中無(wú)疑為社會(huì)創(chuàng)造著財(cái)富與價(jià)值。然而，我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中仍然存在許多問(wèn)題有待解決。如創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式是否具有創(chuàng)新性和可實(shí)現(xiàn)性，是否具備優(yōu)秀的合作伙伴，核心技術(shù)的研發(fā)程度是否能為企業(yè)的深入發(fā)展提供保障，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題等。其中，飽受關(guān)注的問(wèn)題就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問(wèn)題。

2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)正式啟動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板融資平臺(tái)的企業(yè)具有高成長(zhǎng)性、高科技型的特點(diǎn)，且創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)多處于成長(zhǎng)期，具有較高的融資需求，可以說(shuō)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)設(shè)保障了規(guī)模較小、融資能力較弱的創(chuàng)業(yè)企業(yè)得以融資成功，從而有望實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但自從2009年創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)以來(lái)，頻頻出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募率）引起廣泛的關(guān)注和諸多爭(zhēng)議。如首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)實(shí)際募集到的資金（154億元）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出計(jì)劃募集的資金（70億元），超募率高達(dá)120%。由此可見(jiàn)，對(duì)于正處成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，如何有效配置募集資金，避免盲目投資，解決好融資的效率問(wèn)題以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展乃至資本市場(chǎng)以及社會(huì)資源的有效配置，成了至關(guān)重要的難題。

因此，本文基于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目的，在充分梳理已有研究的基礎(chǔ)上，利用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資效率問(wèn)題展開(kāi)研究，以期給后續(xù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問(wèn)題提供借鑒和參考，引導(dǎo)他們實(shí)現(xiàn)投資和融資的最佳匹配，以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

二、創(chuàng)業(yè)板融資效率影響因素的實(shí)證分析

通過(guò)整理和查閱相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，已有較多學(xué)者基于募集資金的投向方向?qū)?chuàng)業(yè)板融資效率的影響程度進(jìn)行研究，因此本文接下來(lái)將以DEA模型得到的綜合技術(shù)效率為被解釋變量，建立分析企業(yè)融資效率影響因素面板數(shù)據(jù)的回歸模型。本文將以企業(yè)的成立時(shí)間長(zhǎng)短為控制變量，對(duì)高管持股比例、募集資金超募率、天使投資或VC/PE的參與、企業(yè)性質(zhì)與募集資金投向變更比例是否影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)工資融資效率進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)281家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2013年-2015年的綜合技術(shù)效率值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。本文發(fā)現(xiàn)，上述創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2013年到2015年各年的綜合技術(shù)效率結(jié)構(gòu)分布情況變化較為穩(wěn)定。其中，融資低效率企業(yè)均占總體的50%以上，融資效率較低的企業(yè)占30%左右，融資效率較高及最佳水平的企業(yè)占10%左右，由此可知，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)的融資效率總體水平普遍不太高。

（二）Tobit模型結(jié)果分析

本文以281家企業(yè)三年（2013-2015年）的綜合技術(shù)效率為被解釋變量，通過(guò)stata13.0軟件對(duì)Tobit模型進(jìn)行回歸。本文模型F檢驗(yàn)得到的 值為0.0005，表面統(tǒng)計(jì)結(jié)果總體顯著。從各變量的分析結(jié)果看，高管持股比例和企業(yè)性質(zhì)這兩個(gè)因素對(duì)281家樣本企業(yè)2013-2015年的綜合技術(shù)效率的影響在1%水平下顯著，天使投資或VC/PE的參與度的影響在5%水平下顯著，超募率及投向變更比例在10%水平下顯著。

具體來(lái)說(shuō)，首先，民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)和高管持股比例對(duì)融資效率有十分顯著的正面作用，且兩者的系數(shù)絕對(duì)值是在所有影響因素中最大;其次，天使投資或VC/PE的參與度也對(duì)樣本企業(yè)的融資效率產(chǎn)生了顯著的正面作用，這也表明天使投資或VC/PE為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理上的增值服務(wù)確實(shí)能在一定程度上提高融資效率;最后，募集資金超募率及其投向變更對(duì)融資效率有一定的負(fù)面影響，且兩者的系數(shù)值相比其他影響因素較小，表明融資超募確實(shí)使得大多數(shù)樣本企業(yè)的融資效率降低，這些企業(yè)往往對(duì)超募資金不能夠合理使用甚至閑置，此外大量比例的募集資金投向變更在帶給企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)面影響的同時(shí)也使得融資效率下降。

三、建議

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比于主板和中小板市場(chǎng)，建立時(shí)間較短，企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和處理募集資金的能力相對(duì)較弱，這也可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資效率普遍不高。而融資效率的提高密切關(guān)系到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此，本文基于研究分析結(jié)果提出以下建議：

1、合理提高高管持股比例

本文的實(shí)證分析結(jié)果也表明高管持股比例與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資效率正相關(guān)。本文認(rèn)為高管的知識(shí)背景和管理經(jīng)驗(yàn)等對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)、投資經(jīng)營(yíng)等決策有著積極的作用，其持股比例在影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資效率的同時(shí)，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展也有著重要的作用。而近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在不斷發(fā)展的同時(shí)，高管離職時(shí)間較快的現(xiàn)象也較為普遍，其無(wú)疑會(huì)影響到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)可通過(guò)股票期權(quán)激勵(lì)和限制性股票等形式合理提高高管持股比例，并適當(dāng)增加離職后的股權(quán)限售期限從而更有效地發(fā)揮利益趨同效益，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、國(guó)資控股企業(yè)應(yīng)加快混合所有制改革，加強(qiáng)創(chuàng)新能力

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中不乏國(guó)有企業(yè)，本文通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的融資效率明顯低于民營(yíng)企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中國(guó)企平均國(guó)有股份的占比28.5%，最高的為57.52%，國(guó)有股份在股份總額中占比較大，往往會(huì)使企業(yè)在績(jī)效方面產(chǎn)生低效率和低成長(zhǎng)性的不利一面。隨著2015年國(guó)企改革方案的正式出臺(tái)，國(guó)企改革的速度和進(jìn)程也在持續(xù)加快，而民營(yíng)資本和外資資本的進(jìn)入將有助于提高企業(yè)的融資效率。

3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)積極引進(jìn)并有效利用天使投資、VC/PE提供的增值服務(wù)

本文的實(shí)證分析結(jié)果表明天使投資或VC/PE的參與確實(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資效率產(chǎn)生了一定的正面影響。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在增強(qiáng)自身創(chuàng)新能力的同時(shí)，應(yīng)積極引進(jìn)具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的高聲譽(yù)機(jī)構(gòu)投資者，而作為已接受天使投資或VC/PE投資的企業(yè)應(yīng)積極利用好上述投資人和投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)，如多與其進(jìn)行溝通，維持良好關(guān)系。

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