榮藝華 李江

摘要：發(fā)展高收益?zhèn)袌隹墒怪行∑髽I(yè)在定價合理、信息披露規(guī)范、誠實守信的條件下較為順暢地進行債券融資，有利于提升債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。本文通過借鑒美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展經(jīng)驗，提出建立中國高收益?zhèn)袌龅膸c建議：一是做好頂層設(shè)計，構(gòu)建中國高收益?zhèn)袌?二是加強制度建設(shè)，為高收益?zhèn)袌霰ｑ{護航;三是健全債券違約處置機制，保護高收益?zhèn)袌鐾顿Y者的權(quán)益。

關(guān)鍵詞：債券市場???高收益?zhèn)??投資者保護??信息披露

當前，解決中小企業(yè)尤其是科創(chuàng)型企業(yè)融資難、融資貴問題，是金融服務(wù)實體經(jīng)濟的難點之一。發(fā)展高收益?zhèn)袌?，將使信用資質(zhì)相對弱一點的中小企業(yè)尤其是科創(chuàng)型企業(yè)在定價合理、信息披露規(guī)范、誠實守信的情況下，較為順暢地進行債券融資。這不僅是提升債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力的重點和難點，也是推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要議題。通過借鑒美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展經(jīng)驗來建立中國的高收益?zhèn)袌?，將有助于健全資本市場支持中小企業(yè)的層次和方式，加大直接融資對實體經(jīng)濟的支持力度，是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應(yīng)有之義。

發(fā)展高收益?zhèn)袌龅谋匾?/p>

高收益?zhèn)纸欣鴤╦unk?bond），是指信用評級低于投資級（標普或惠譽評級為BB+級及以下或者穆迪評級為Ba1級及以下）的債券。與投資級債券相比，高收益?zhèn)哂腥齻€顯著的特點：信用風險較高、收益率較高、債券流動性較低。

高收益?zhèn)鹪从诿绹?0世紀20年代，美國等發(fā)達國家工業(yè)發(fā)展迅速，企業(yè)債券融資需求旺盛。但在此后的大蕭條時期，企業(yè)財務(wù)狀況惡化，發(fā)展前景黯淡，部分發(fā)債企業(yè)債券評級被下調(diào)且債券交易價格大打折扣，由此產(chǎn)生了最初的垃圾債券。20世紀70年代以前，垃圾債券主要是由一些小型公司為開拓業(yè)務(wù)籌集資金而發(fā)行的，由于這種債券的信用受到懷疑，問津者較少。20世紀70年代末期，垃圾債券逐漸成為投資者狂熱追逐的投資工具。20世紀80年代，美國垃圾債券發(fā)行量達1700多億美元。在經(jīng)歷20世紀90年代初的債務(wù)違約和破產(chǎn)浪潮后，美國出臺了一系列監(jiān)管規(guī)則，如美國144A規(guī)則、FIRREA1等，對高收益?zhèn)▋r、信息披露、交易等予以規(guī)定。同時，隨著信用評級業(yè)及投資銀行業(yè)的發(fā)展，自2000年以來，全球高收益?zhèn)袌鲋鸩桨l(fā)展壯大。其中，美國高收益?zhèn)袌鲇葹橥怀?，成為發(fā)展最成熟、規(guī)模最大的高收益?zhèn)袌?，其存量約占全球高收益?zhèn)傄?guī)模的72%。2截至2018年末，美國高收益?zhèn)袌鲆?guī)模約為1.2萬億美元，分別占美國公司債券存量以及債券市場存量的13.1%和2.8%，占美國2018年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的5.9%，成為美國多層次資本市場的重要組成部分。3

縱觀美國高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程，其對美國經(jīng)濟發(fā)展功不可沒。20世紀80年代初，美國出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)調(diào)整與重組，由此引發(fā)的產(chǎn)業(yè)更新及并購融資需求大幅增加。但這些融資需求僅依靠股市難以滿足，加之一些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)調(diào)整時期的經(jīng)營風險較大，以盈利為目的的商業(yè)銀行也不能完全滿足其融資需求。在此背景下，高收益?zhèn)杆倥d起。此外，在并購重組過程中，小型公司借助高收益?zhèn)谫Y收購了較大的公司。其中，一個典型的收購案例是1988年底亨利·克萊斯收購雷諾煙草公司的案例，收購價高達250億美元，但亨利·克萊斯的收購資金中僅有1500萬美元為自有資金，其余占比為99.94%的資金都是通過發(fā)行高收益?zhèn)I得的。

與20世紀的高收益?zhèn)袌鱿啾?，美國現(xiàn)代高收益?zhèn)袌龅墓δ芤寻l(fā)生明顯變化，發(fā)行人的覆蓋面已從業(yè)績下滑的公司擴大至能源、醫(yī)療、科技、金融等各行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)，其中不乏業(yè)績良好的企業(yè)。作為一項籌資工具，高收益?zhèn)梢杂糜谥С植①?、項目融資、現(xiàn)有債務(wù)再融資等?；谛袠I(yè)性質(zhì)和發(fā)展目標，企業(yè)可以通過發(fā)行高收益?zhèn)瘉韮?yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低籌資成本。作為一項投資標的，高收益?zhèn)軌驖M足多元化的投資需求，也是目前許多投資組合中的重要組成部分，因其具有調(diào)整風險后的收益較高、資產(chǎn)潛在增值空間大、久期普遍較短、與其他固定收益產(chǎn)品回報率相關(guān)性低等特征而受到投資者的青睞。

美國高收益?zhèn)袌龈艣r

（一）發(fā)展歷程

美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展始于20世紀70年代，在發(fā)展初期，市場上幾乎都是被降級的原投資級債券。在此后的10年中，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和兼并浪潮的推動下，美國高收益?zhèn)尸F(xiàn)爆發(fā)式增長。1989年，受宏觀經(jīng)濟狀況惡化以及監(jiān)管政策收緊的影響，美國高收益?zhèn)l(fā)行陷入停滯，違約率上升，直到1992年后才重新步入穩(wěn)定發(fā)展階段。1990—1995年，隨著美國金融市場和投資者規(guī)模的擴大，美國高收益?zhèn)鸫罅繖C構(gòu)投資者的關(guān)注，市場需求不斷增加，互聯(lián)網(wǎng)、高科技、傳媒等行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)從債券市場獲得大量融資，但也由此催生了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫。2000—2008年，美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展較為平穩(wěn)。在2008年全球金融危機爆發(fā)后，美國高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模驟減。自2010年以來，美國高收益?zhèn)俅潍@得市場機構(gòu)的關(guān)注，年發(fā)行量一度超過3000億美元，市場規(guī)模保持在1萬億美元以上（見圖1和圖2）。

（二）市場概況

1.發(fā)行主體

美國高收益?zhèn)陌l(fā)行主體主要包括四類：一是處于快速成長階段，但公司財務(wù)狀況尚未達到投資級標準的成長型公司或處于創(chuàng)業(yè)初期的公司，如IBM公司、時代華納公司、麥克考移動電話公司等，這些公司在最初成立時均通過發(fā)行高收益?zhèn)M行融資;二是經(jīng)營較為穩(wěn)定，但因負債率高而難以獲得投資級評級的公司;三是因經(jīng)營陷入困境而被降級的公司;四是實施杠桿收購或重組的公司。

從美國高收益?zhèn)l(fā)行人的行業(yè)分布來看，近10年來，來自通信、金融等服務(wù)業(yè)的發(fā)行人占比明顯下降，而來自能源、科技、醫(yī)療保健等行業(yè)的發(fā)行人占比明顯上升，這或與美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。2018年，按照基本行業(yè)劃分，能源、公用事業(yè)及開采業(yè)，工業(yè)用品以及消費品等行業(yè)的發(fā)行人占比排名靠前（見圖3）。從發(fā)行人的評級來看，近年來無評級發(fā)行人的占比顯著下降，而BB級及B級發(fā)行人的占比上升，其在具有評級的高收益?zhèn)l(fā)行人中的占比超過80%。4

其二，優(yōu)化增信、擔保服務(wù)，增強高收益?zhèn)ΑＲ龑庞迷鲞M公司、中小微企業(yè)政策性擔?；鸬仍O(shè)立適合中小企業(yè)和科創(chuàng)型企業(yè)的融資擔保和反擔保方式，如擴大專利權(quán)、注冊商標權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)在質(zhì)押品業(yè)務(wù)中的應(yīng)用范圍，提升有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)尤其是科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)某晒β省?/p>

其三，嚴格信息披露要求，加強信用評級制度建設(shè)，強化市場約束力。細化中小企業(yè)尤其是科創(chuàng)型中小企業(yè)的信息披露要求，加大對信息披露內(nèi)容的檢查，在法規(guī)層面為信息披露檢查和處罰設(shè)立依據(jù)。積極培育信用評級機構(gòu)，發(fā)展與科創(chuàng)型中小企業(yè)債券特征相適應(yīng)的評級方法，在評級結(jié)果上客觀體現(xiàn)信用差距，發(fā)揮定價依據(jù)功能。同時，加強國內(nèi)評級公司治理，使債券評級能夠真實地反映企業(yè)信用，使一級市場和二級市場定價相接近，改善評級市場虛高現(xiàn)象。

其四，設(shè)立投資者保護條款。在高收益?zhèn)l(fā)行條款中，明確設(shè)立投資者保護條款，細化優(yōu)先級受償?shù)膬?nèi)容。例如，對于有交叉違約條款的債券，只要發(fā)行人的一只債券違約，那么該發(fā)行人的所有已發(fā)行債券都需要立即被兌付，且先發(fā)行債券的投資者應(yīng)優(yōu)先受償。再如，設(shè)立對發(fā)行人杠桿率進行限制的條款，當發(fā)行人的負債率超過一定比例時，前期投資該債券的投資者有權(quán)要求發(fā)行人贖回債券，否則不得新發(fā)行債券或者申請貸款，從而降低發(fā)行人的杠桿率。

其五，建立承銷商激勵機制，加大對科創(chuàng)型中小企業(yè)的支持力度。引導鼓勵承銷商開展科創(chuàng)型企業(yè)調(diào)研，發(fā)掘有潛力、有前景的中小科創(chuàng)型企業(yè)，為科創(chuàng)型企業(yè)承銷商提供承銷費用補貼，在宏觀審慎評估（MPA）等相關(guān)考核中加大激勵力度，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展方面予以優(yōu)先支持。

其六，允許、激勵保險公司、養(yǎng)老基金、債券基金、紓困類基金購買高收益?zhèn)?，培育投資者隊伍。在考核、稅收、制度設(shè)計等方面，鼓勵保險公司、養(yǎng)老基金、債券基金、紓困類基金等具有風險識別能力、引導帶頭作用強的債券市場機構(gòu)投資者加大力度購買高收益?zhèn)?/p>

其七，進一步發(fā)展信用風險衍生品市場。推動信用風險緩釋工具發(fā)展并使之發(fā)揮實際效用。目前，債券市場已聚集了一些高風險偏好投資者，可放開其與高收益?zhèn)嚓P(guān)的衍生品創(chuàng)設(shè)和投資資格限制，豐富其投資方式和風險管理方式。

（二）加強制度建設(shè)，為高收益?zhèn)袌霰ｑ{護航

建議盡快出臺《破產(chǎn)法》，保障債券持有人的合法權(quán)益。可借簽美國等成熟市場的做法，在制度層面明確當發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)時，債券持有人可以在破產(chǎn)清算中獲得部分補償。

建議修訂完善法律法規(guī)，切實加大對違法違規(guī)行為的處罰力度。高收益?zhèn)诿绹L行的十年中，雖然對美國經(jīng)濟發(fā)揮了積極的促進作用，但也因一些嚴重的風險事件而對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，包括儲蓄信貸業(yè)破產(chǎn)、惡意杠桿收購、債券市場混亂及金融犯罪增多等。為此，必須完善相關(guān)法律法規(guī)，加大對高收益?zhèn)袌鲞`法違規(guī)行為的處罰力度。

一是提高債券違約成本。當發(fā)債企業(yè)發(fā)生債券違約時，要對企業(yè)實際控制人進行監(jiān)管調(diào)查，查清發(fā)債企業(yè)有無資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為。如果發(fā)債企業(yè)惡意違約逃廢債務(wù)，應(yīng)限制其實際控制人的個人信用，追究其法律責任。

二是明晰發(fā)債各方的責任界限，加大對違法中介機構(gòu)的處置力度。制定資產(chǎn)管理機構(gòu)、承銷機構(gòu)、會計審計機構(gòu)等各方的責任分擔機制，做到權(quán)責相匹配，并切實加大處罰力度。對會計審計機構(gòu)等中介機構(gòu)違法違規(guī)行為的處罰要觸及從業(yè)者個人，而且要執(zhí)行到位，促進整個市場的規(guī)范化。

（三）健全債券違約處置機制，保護高收益?zhèn)袌鐾顿Y者的權(quán)益

首先，提高違約債券司法審判效率。針對債券違約實踐中出現(xiàn)的司法管轄分散以及各地法院判決不一的問題，可充分借助上海金融法院的專業(yè)優(yōu)勢來進行審理。通過上海金融法院的探索，形成對債券違約行為的高效、專業(yè)化處置路徑。

其次，建立市場化違約風險化解機制。針對目前債券違約后債權(quán)人與債務(wù)人雙方溝通成本高、互信不足的問題，建議由人民銀行牽頭成立專門的債務(wù)調(diào)解服務(wù)中心，服務(wù)于債券違約的調(diào)解、重整，并強化投資者對債券違約行為的監(jiān)督?？山梃b美國經(jīng)驗，發(fā)展禿鷲基金，以入股等方式介入面臨債務(wù)違約困境但主營業(yè)務(wù)仍有增長前景的企業(yè)，通過開展專業(yè)化的資產(chǎn)重組來幫助企業(yè)脫困，并使之回到正常經(jīng)營中，最終通過出售股份獲得相應(yīng)的投資回報。

最后，加快違約債券交易機制建設(shè)。當前中國外匯交易中心、上海證券交易所、深圳證券交易所、北京金融資產(chǎn)交易所已開始為發(fā)生違約的債券提供交易轉(zhuǎn)讓服務(wù)，允許違約債券在一定條件、一定范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。建議進一步根據(jù)投資者適當性原則，合理設(shè)置違約債券交易市場的準入條件，并明確相關(guān)交易規(guī)則、信息披露規(guī)則等。擔負市場交易、托管職能的金融基礎(chǔ)設(shè)施要加強對違約債券交易結(jié)算的一線監(jiān)測和監(jiān)管，完善市場化的債券定價機制，防范利益輸送、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為發(fā)生。

注：

1.FIRREA為金融機構(gòu)改革、復興與實施法案。

2.根據(jù)Peritus資產(chǎn)管理公司2018年研究報告“The?new?case?for?high?yield：?A?guide?to?understanding?and?investing?in?the?high?yield?market”中的數(shù)據(jù)計算。

3.根據(jù)美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會（SIFMA）、ICE?DATA?Service的數(shù)據(jù)整理。

4.根據(jù)FINRA發(fā)布的“2018?Fact?Book”數(shù)據(jù)計算。

5.取自J.P.?Morgan、Barclays?Capital等機構(gòu)計算的數(shù)據(jù)。

6.根據(jù)Peritus資產(chǎn)管理公司2018年研究報告“The?new?case?for?high?yield：?A?guide?to?understanding?and?investing?in?the?high?yield?market”及J.P.Morgan系列研究報告整理。

7.廉價交易是指債務(wù)人向債權(quán)人發(fā)行一筆新的、承擔較少金融義務(wù)的債券（如優(yōu)先股或低票息債券等）以替換原有債券。

8.美國企業(yè)困境投資基金包括美國Oaktree?Capital?Management、Carl?Marks?Capital等。

責任編輯：印穎??羅邦敏

參考文獻

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