張惠梓

伴隨秋天的到來(lái)，持續(xù)一個(gè)夏天的債券牛市熱情開(kāi)始降溫。在國(guó)內(nèi)股市大漲、美債下跌等因素的共同影響下，債券市場(chǎng)回調(diào)明顯。

回望8月中旬，全球債券市場(chǎng)都沉浸在牛市的歡愉中，多頭情緒明顯。8月14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布7月國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。受其影響，我國(guó)10年期國(guó)債1收益率盤(pán)中跌破3%關(guān)口，為2016年12月以來(lái)最低。與此同時(shí)，全球債券收益率大幅下行。美國(guó)10年期國(guó)債收益率下行10BP至1.57%，同為2016年最低點(diǎn);英國(guó)30年期國(guó)債收益率下行8BP至紀(jì)錄低點(diǎn)1.057%。16日，我國(guó)10年期國(guó)債期貨主力合約開(kāi)盤(pán)迅速拉升，最高漲幅0.47%，達(dá)今年迄今的最高點(diǎn)99.490元，隨后沖高回落，收盤(pán)時(shí)轉(zhuǎn)為下跌0.10%。其他債券收益率也先下后上，全天走勢(shì)持平，交易盤(pán)開(kāi)始獲利了結(jié)。與此對(duì)比明顯的是，海外債券收益率繼續(xù)下跌，尤其是超長(zhǎng)端下行明顯。美國(guó)20年期國(guó)債收益率跌至2.00%以下;日本20年期國(guó)債收益率下行至0.065%，30年期國(guó)債收益率下行至0.145%;德國(guó)30年期國(guó)債收益率下行至-0.211%。以上均為2016年以來(lái)最低值。投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)心逐漸加強(qiáng)，14日，自2007年以來(lái)，美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率首次出現(xiàn)倒掛。

8月16日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議。會(huì)議指出，要繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，確保實(shí)現(xiàn)年初確定的降低小微企業(yè)貸款綜合融資成本1個(gè)百分點(diǎn)的任務(wù)目標(biāo)。17日，人民銀行宣布改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，提出要以改革的辦法推動(dòng)降低企業(yè)融資成本。此舉增強(qiáng)了市場(chǎng)的降息預(yù)期，市場(chǎng)情緒受到鼓舞，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。接下來(lái)的一周，上證指數(shù)上漲2.61%，逼近2900點(diǎn)關(guān)鍵點(diǎn)位。然而，債券市場(chǎng)受降息利好提振有限，全周收益率小幅上行，10年期國(guó)債收益率上行4BP，10年期國(guó)開(kāi)債收益率上行6BP。一方面，債券市場(chǎng)部分投資者隨著市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)進(jìn)行了止盈;另一方面，雖然當(dāng)周7天回購(gòu)利率從2.83%下行到2.71%，但整體短端利率仍然較高，1年期和10年期國(guó)債利差降為44BP，較月初減少10BP，平坦的曲線(xiàn)也壓制了長(zhǎng)端收益率進(jìn)一步下行的空間。

8月中旬，美國(guó)政府宣布對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約3000億美元商品加征10%關(guān)稅。此舉導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)，中方被迫采取反制措施。23日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決定，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的約750億美元商品加征關(guān)稅。24日，美方宣布將提高對(duì)約5500億美元中國(guó)輸美商品的加征關(guān)稅稅率。周一中美債券市場(chǎng)表現(xiàn)分化。我國(guó)10年期國(guó)債收益率僅小幅下行1.25BP至3.05%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率下行1.75BP至3.41%。美國(guó)10年期國(guó)債收益率則大幅下行7BP至近3年低位1.44%。29日中午，市場(chǎng)預(yù)期政策性金融債等將被納入同業(yè)投資監(jiān)管，10年期國(guó)債期貨活躍合約下午開(kāi)盤(pán)即下跌0.17%至98.750元，隨后迅速V型反轉(zhuǎn)，最高漲到99.425元，又回落至99.235元，全天收漲0.37%。當(dāng)日，國(guó)債與國(guó)開(kāi)債利差走闊6BP，對(duì)中小銀行縮表的擔(dān)憂(yōu)推動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)一步調(diào)整。

接下來(lái)的一周，市場(chǎng)多空因素交織。一方面，豬價(jià)快速上行引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu);另一方面，摩根大通稱(chēng)將把中國(guó)債券市場(chǎng)納入其基準(zhǔn)指數(shù)，進(jìn)一步推動(dòng)了海外投資者的購(gòu)買(mǎi)熱情。9月4日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開(kāi)，要求加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具。4日、5日兩天，上證指數(shù)大漲1.98%至2985點(diǎn)，而10年期國(guó)債期貨合約僅上行0.36%，市場(chǎng)對(duì)政策托底和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期開(kāi)始增強(qiáng)。6日盤(pán)后，人民銀行宣布將于9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車(chē)金融公司）;再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。隨后10年期國(guó)開(kāi)債收益率快速下行3BP至3.41%，5年期利率互換收益率快速下行至2.78%。

9月的第二周，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開(kāi)始深度調(diào)整。10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)，豬價(jià)上行使得CPI略超預(yù)期，10年期國(guó)債和10年期國(guó)開(kāi)債收益率也分別上行至3.04%和3.47%。11日盤(pán)后，人民銀行公布8月社會(huì)融資數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)之強(qiáng)勁超市場(chǎng)預(yù)期。此外，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)公布第一批對(duì)美加征關(guān)稅商品第一次排除清單，中美貿(mào)易摩擦有所緩和。受上述因素影響，12日債券市場(chǎng)全天下跌0.34%，完全回補(bǔ)了8月2日的跳空高開(kāi)缺口。全周來(lái)看，10年期國(guó)債收益率上行5BP至3.07%;10年期國(guó)開(kāi)債收益率上行9BP至3.52%。

盡管全球債券市場(chǎng)都進(jìn)入調(diào)整期，但是四季度英國(guó)脫歐等國(guó)際事件尚未塵埃落定，9月歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議仍有寬松空間。因此，債券牛市后期可能仍然能夠延續(xù)，可以關(guān)注新中國(guó)70周年華誕之前，債券牛市回頭的交易和配置機(jī)會(huì)。

注：

1.本文提到的“10年期國(guó)債”指“10年期國(guó)債190006”，“10年期國(guó)開(kāi)債”指“10年期國(guó)開(kāi)債190210”。

作者單位：中信證券

責(zé)任編輯：鹿寧寧??劉穎