張惠梓

伴隨秋天的到來，持續(xù)一個夏天的債券牛市熱情開始降溫。在國內(nèi)股市大漲、美債下跌等因素的共同影響下，債券市場回調(diào)明顯。

回望8月中旬，全球債券市場都沉浸在牛市的歡愉中，多頭情緒明顯。8月14日，國家統(tǒng)計局公布7月國民經(jīng)濟運行情況，數(shù)據(jù)大幅低于預期，經(jīng)濟下行壓力增大。受其影響，我國10年期國債1收益率盤中跌破3%關(guān)口，為2016年12月以來最低。與此同時，全球債券收益率大幅下行。美國10年期國債收益率下行10BP至1.57%，同為2016年最低點;英國30年期國債收益率下行8BP至紀錄低點1.057%。16日，我國10年期國債期貨主力合約開盤迅速拉升，最高漲幅0.47%，達今年迄今的最高點99.490元，隨后沖高回落，收盤時轉(zhuǎn)為下跌0.10%。其他債券收益率也先下后上，全天走勢持平，交易盤開始獲利了結(jié)。與此對比明顯的是，海外債券收益率繼續(xù)下跌，尤其是超長端下行明顯。美國20年期國債收益率跌至2.00%以下;日本20年期國債收益率下行至0.065%，30年期國債收益率下行至0.145%;德國30年期國債收益率下行至-0.211%。以上均為2016年以來最低值。投資者對經(jīng)濟衰退的擔心逐漸加強，14日，自2007年以來，美國2年期和10年期國債收益率首次出現(xiàn)倒掛。

8月16日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。會議指出，要繼續(xù)保持流動性合理充裕，確保實現(xiàn)年初確定的降低小微企業(yè)貸款綜合融資成本1個百分點的任務目標。17日，人民銀行宣布改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，提出要以改革的辦法推動降低企業(yè)融資成本。此舉增強了市場的降息預期，市場情緒受到鼓舞，風險資產(chǎn)價格大幅上漲。接下來的一周，上證指數(shù)上漲2.61%，逼近2900點關(guān)鍵點位。然而，債券市場受降息利好提振有限，全周收益率小幅上行，10年期國債收益率上行4BP，10年期國開債收益率上行6BP。一方面，債券市場部分投資者隨著市場情緒好轉(zhuǎn)進行了止盈;另一方面，雖然當周7天回購利率從2.83%下行到2.71%，但整體短端利率仍然較高，1年期和10年期國債利差降為44BP，較月初減少10BP，平坦的曲線也壓制了長端收益率進一步下行的空間。

8月中旬，美國政府宣布對從中國進口的約3000億美元商品加征10%關(guān)稅。此舉導致中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級，中方被迫采取反制措施。23日，國務院關(guān)稅稅則委員會決定，對原產(chǎn)于美國的約750億美元商品加征關(guān)稅。24日，美方宣布將提高對約5500億美元中國輸美商品的加征關(guān)稅稅率。周一中美債券市場表現(xiàn)分化。我國10年期國債收益率僅小幅下行1.25BP至3.05%，10年期國開債收益率下行1.75BP至3.41%。美國10年期國債收益率則大幅下行7BP至近3年低位1.44%。29日中午，市場預期政策性金融債等將被納入同業(yè)投資監(jiān)管，10年期國債期貨活躍合約下午開盤即下跌0.17%至98.750元，隨后迅速V型反轉(zhuǎn)，最高漲到99.425元，又回落至99.235元，全天收漲0.37%。當日，國債與國開債利差走闊6BP，對中小銀行縮表的擔憂推動債券市場進一步調(diào)整。

接下來的一周，市場多空因素交織。一方面，豬價快速上行引發(fā)市場對通脹的擔憂;另一方面，摩根大通稱將把中國債券市場納入其基準指數(shù)，進一步推動了海外投資者的購買熱情。9月4日，國務院常務會議召開，要求加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具。4日、5日兩天，上證指數(shù)大漲1.98%至2985點，而10年期國債期貨合約僅上行0.36%，市場對政策托底和經(jīng)濟企穩(wěn)的預期開始增強。6日盤后，人民銀行宣布將于9月16日全面下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）;再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準備金率1個百分點。隨后10年期國開債收益率快速下行3BP至3.41%，5年期利率互換收益率快速下行至2.78%。

9月的第二周，國內(nèi)債券市場開始深度調(diào)整。10日，國家統(tǒng)計局公布8月居民消費價格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)，豬價上行使得CPI略超預期，10年期國債和10年期國開債收益率也分別上行至3.04%和3.47%。11日盤后，人民銀行公布8月社會融資數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)之強勁超市場預期。此外，國務院關(guān)稅稅則委員會公布第一批對美加征關(guān)稅商品第一次排除清單，中美貿(mào)易摩擦有所緩和。受上述因素影響，12日債券市場全天下跌0.34%，完全回補了8月2日的跳空高開缺口。全周來看，10年期國債收益率上行5BP至3.07%;10年期國開債收益率上行9BP至3.52%。

盡管全球債券市場都進入調(diào)整期，但是四季度英國脫歐等國際事件尚未塵埃落定，9月歐央行和美聯(lián)儲議息會議仍有寬松空間。因此，債券牛市后期可能仍然能夠延續(xù)，可以關(guān)注新中國70周年華誕之前，債券牛市回頭的交易和配置機會。

注：

1.本文提到的“10年期國債”指“10年期國債190006”，“10年期國開債”指“10年期國開債190210”。

作者單位：中信證券

責任編輯：鹿寧寧??劉穎