摘要：世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的波動(dòng)性，設(shè)立科創(chuàng)板、穩(wěn)步試點(diǎn)注冊(cè)制，旨在打造多層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)提升科技創(chuàng)新能力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的支持功能，是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重大舉措，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。科創(chuàng)板在戰(zhàn)略定位、行業(yè)選擇、上市條件、發(fā)行制度、交易規(guī)則、監(jiān)管機(jī)制等方面都有所創(chuàng)新和改革。本文針對(duì)科創(chuàng)板發(fā)展市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了理性分析，并基于資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際情況，從完善法律法規(guī)、相關(guān)機(jī)制等角度提出了風(fēng)險(xiǎn)防范措施，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展獻(xiàn)言獻(xiàn)策。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板：發(fā)展市場(chǎng)：風(fēng)險(xiǎn)：防范

科創(chuàng)板由習(xí)近平主席提出設(shè)立，是獨(dú)立于以往主板、創(chuàng)業(yè)板的新設(shè)板塊。設(shè)立科創(chuàng)板、穩(wěn)步試點(diǎn)注冊(cè)制，旨在打造多層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)提升科技創(chuàng)新能力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的支持功能，同時(shí)建立以市場(chǎng)機(jī)制主導(dǎo)的新股發(fā)行制度安排，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，依法從嚴(yán)監(jiān)管。鑒于科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)的科創(chuàng)企業(yè)的獨(dú)特性，科創(chuàng)板注冊(cè)制對(duì)股票發(fā)行、交易、信息披露、退市等環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)和要求等因素，科創(chuàng)板發(fā)展市場(chǎng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。本文主要探究科創(chuàng)板發(fā)展市場(chǎng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，研究提出相應(yīng)的防范措施，以促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

一、科創(chuàng)板市場(chǎng)概述

（一）科創(chuàng)板出臺(tái)背景

2018年11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板，提升了科創(chuàng)板的知名度，強(qiáng)化了科創(chuàng)板市場(chǎng)的功能及包容性。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》。1月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，并就相關(guān)管理辦法公開(kāi)征求意見(jiàn)。3月1日，證監(jiān)會(huì)和上交所正式發(fā)布了科創(chuàng)板制度規(guī)則和準(zhǔn)則，標(biāo)志著科創(chuàng)板正式啟動(dòng)。

（二）科創(chuàng)板的定位

創(chuàng)新性和科技型企業(yè)是科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象?？苿?chuàng)板的設(shè)立大大增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的包容性，可有效加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)擁有核心技術(shù)、占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位、具有良好發(fā)展前景和口碑的科技創(chuàng)新型企業(yè)的服務(wù)功能?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化方向，對(duì)股票發(fā)行、交易、信息披露、退市等環(huán)節(jié)進(jìn)行了制度創(chuàng)新，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度。

（三）科創(chuàng)板注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的主要區(qū)別

科創(chuàng)板注冊(cè)制相較以往核準(zhǔn)制，主要在以下五個(gè)方面有所突破和創(chuàng)新。①上市硬性條件有所放寬。以往核準(zhǔn)制（主板、創(chuàng)業(yè)板）都對(duì)發(fā)行人的盈利能力有嚴(yán)格的衡量標(biāo)準(zhǔn)和要求，但科創(chuàng)板允許非盈利企業(yè)申報(bào)上市。②嚴(yán)格的信息披露制度?？苿?chuàng)板實(shí)行以信息披露為中心的發(fā)行審核制度，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人。③市場(chǎng)化的發(fā)行承銷機(jī)制?？苿?chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏都要通過(guò)市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，實(shí)行以機(jī)構(gòu)投資者為主體的詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制。④強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。投行機(jī)構(gòu)和保薦人在定價(jià)承銷上有所突破，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)操守提出更高要求。⑤建立更健全的配套措施。建立良好的法制環(huán)境，探索完善與注冊(cè)制相適應(yīng)的證券民事訴訟法律制度。

（四）科創(chuàng)板重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)

根據(jù)上交所發(fā)布的有關(guān)指引，以及目前各保薦機(jī)構(gòu)的推薦情況，科創(chuàng)板重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)及領(lǐng)域主要包括：新一代信息技術(shù)行業(yè)、高端裝備行業(yè)、新材料行業(yè)、新能源行業(yè)、節(jié)能環(huán)保行業(yè)以及生物醫(yī)藥行業(yè)。

二、科創(chuàng)板市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）科創(chuàng)板層面

①保薦制度風(fēng)險(xiǎn)。在簡(jiǎn)化上市流程的同時(shí)，科創(chuàng)板注冊(cè)制對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的能力及信譽(yù)也提出了較高要求，鑒于科技創(chuàng)新企業(yè)所處行業(yè)、領(lǐng)域一般較為高精尖或前沿，保薦人在針對(duì)發(fā)行人創(chuàng)新性及發(fā)展前景的判斷認(rèn)定方面存在風(fēng)險(xiǎn)。②IPO定價(jià)制度風(fēng)險(xiǎn)。在一般股票發(fā)行情況下，保薦機(jī)構(gòu)是按發(fā)行人實(shí)際募集資金額的一定比例收取承銷費(fèi)，因此保薦機(jī)構(gòu)希望發(fā)行人募集的資金越多越好，存在導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格偏高的現(xiàn)象。但現(xiàn)在科創(chuàng)板要求保薦機(jī)構(gòu)參與戰(zhàn)略配售進(jìn)行跟投，且對(duì)其所獲股份設(shè)置鎖定期，則保薦機(jī)構(gòu)存在壓低發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。因此，存在保薦人主觀權(quán)衡利弊，引導(dǎo)詢價(jià)過(guò)程、控制發(fā)行價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。③交易制度風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板沿用T+l制度、漲跌停幅度的限制等交易制度，難免會(huì)存在相應(yīng)的資金流動(dòng)速率變慢、投資者虧損加重等風(fēng)險(xiǎn)。④退市制度風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板聚焦存在財(cái)務(wù)欺詐等重大違法行為的公司以及喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力且恢復(fù)無(wú)望的主業(yè)“空心化”公司，制定了號(hào)稱史上最嚴(yán)的退市制度。但國(guó)內(nèi)的退市制度極易被人工因素影響，造成退市難、效率低的情況?？苿?chuàng)板在優(yōu)化了退市指標(biāo)體系后，仍然存在未知的風(fēng)險(xiǎn)，其推行效果仍有待檢驗(yàn)。

（二）上市公司層面

經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板主要服務(wù)于創(chuàng)新型、科技型企業(yè)，此類企業(yè)雖有較大的發(fā)展空間，但同時(shí)也存在較大的不穩(wěn)定性和不確定性。同時(shí)，科創(chuàng)企業(yè)普遍存在投資期過(guò)長(zhǎng)，預(yù)期投資收益未知以及人才管理能力欠缺等現(xiàn)象，這也會(huì)增大經(jīng)營(yíng)管理的風(fēng)險(xiǎn)值。

（三）投資者層面

企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)企業(yè)大多還處在發(fā)展上升期，距離成熟期還有相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，因此以持續(xù)盈利能力為主要參數(shù)的傳統(tǒng)估值方法（比如凈現(xiàn)值法）不完全適用于科創(chuàng)企業(yè)，科技創(chuàng)新因數(shù)在科創(chuàng)企業(yè)的估值體系中占有重要比重。但在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，科技含量并不能客觀反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力與管理水平，也很難完全轉(zhuǎn)化為企業(yè)的盈利能力，容易導(dǎo)致企業(yè)估值水平偏高。

三、科創(chuàng)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）完善詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制及交易制度

①完善詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制。進(jìn)一步完善詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制，有效平衡保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行階段因身兼保薦承銷和投資者雙重身份而帶來(lái)的利益沖突，有利于保薦承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行人更為客觀地確定發(fā)行價(jià)格。②完善交易制度。國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的交易制度因市場(chǎng)的波動(dòng)而變得不穩(wěn)定，因此需要完善T+O交易制度，降低股票波動(dòng)性，提升市場(chǎng)質(zhì)量。

（二）完善法律法規(guī)

①完善民事制度。嚴(yán)格的退市制度會(huì)加劇退市企業(yè)的數(shù)量，如何保護(hù)投資者的利益是最重要的關(guān)注點(diǎn)之一?！蹲C券法》一直在強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任，但對(duì)于民事賠償?shù)慕痤~等未有清晰的法律條例，經(jīng)常造成投資者因民事賠償制度不足而導(dǎo)致資產(chǎn)虧損。因此，應(yīng)盡快健全民事賠償機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)投資者利益保護(hù)的力度。②完善相關(guān)處罰制度。針對(duì)上市公司信息造假的情況，相關(guān)法律法規(guī)的處罰太輕，難以起到震懾作用。因此，需要將處罰標(biāo)準(zhǔn)細(xì)致化、定量化，加大對(duì)信息造假的處罰力度和處罰的可操作性。

（三）培養(yǎng)理性投資者

個(gè)人投資者缺乏系統(tǒng)、專業(yè)的投資知識(shí)，容易造成股票市場(chǎng)較大波動(dòng)起伏。因此，需要對(duì)個(gè)人投資者的投資心態(tài)做出引導(dǎo)和調(diào)整，提高他們的專業(yè)知識(shí)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培訓(xùn)，全方位對(duì)投資者進(jìn)行投資及風(fēng)險(xiǎn)教育。

（四）加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

保薦機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)板市場(chǎng)中承擔(dān)的責(zé)任重大，包括按照上市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范企業(yè)各項(xiàng)工作，完成上市輔導(dǎo)，撰寫(xiě)申報(bào)發(fā)行文件，完成發(fā)行承銷等各項(xiàng)工作，但同時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)和上市企業(yè)在科創(chuàng)板注冊(cè)制下的利益牽扯較多。因此，需要加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管維度和力度，避免保薦人同上市公司的合謀行為。

四、結(jié)束語(yǔ)

科創(chuàng)板的設(shè)立有助于資本市場(chǎng)制度的更新完善，是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重大舉措。通過(guò)對(duì)科創(chuàng)板市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分析，并制定有效的防范措施，有利于完善多層次資本市場(chǎng)體系，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

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作者簡(jiǎn)介：

劉曉燕，中國(guó)中鋼集團(tuán)有限公司，北京。