李卓沼

摘要：本文主要圍繞著經(jīng)典的杜邦分析理論展開(kāi)，第一部分介紹了杜邦分析理論的主要內(nèi)容;在第二部分中，將杜邦分析理論應(yīng)用到三種模式公司的分析中，得到了三種不同經(jīng)營(yíng)模式的公司，其中茅臺(tái)模式公司的RoE主要來(lái)源于高凈利率，沃爾瑪模式公司的ROE主要來(lái)源于高周轉(zhuǎn)，銀行模式公司的RoE主要來(lái)源于高杠桿。

關(guān)鍵詞：杜邦分析 凈資產(chǎn)收益率 茅臺(tái)模式 沃爾瑪模式 銀行模式

一、杜邦分析理論

（一）杜邦分析理論一些相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)介紹

1.公司盈利能力相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

常見(jiàn)的衡量公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等。

毛利率是衡量一個(gè)公司的產(chǎn)品是否具有競(jìng)爭(zhēng)力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，它等于銷(xiāo)售毛利除以銷(xiāo)售收入，而銷(xiāo)售毛利又等于銷(xiāo)售收入減去銷(xiāo)售成本，銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售成本都是利潤(rùn)表中必須紕漏的財(cái)務(wù)指標(biāo)。即

毛利率=銷(xiāo)售毛利÷銷(xiāo)售收入=（銷(xiāo)售收入-銷(xiāo)售成本）÷銷(xiāo)售收入。

凈利率是指毛利潤(rùn)扣去相關(guān)稅費(fèi)后占銷(xiāo)售收入的比例，即指銷(xiāo)售凈利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入的比例，凈利潤(rùn)是公司利潤(rùn)表中最終得到一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，即

凈利率=凈利潤(rùn)÷銷(xiāo)售收入，

凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量一個(gè)公司的凈資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，它等于凈利潤(rùn)除以公司的平均凈資產(chǎn)（年初凈資產(chǎn)和年末凈資產(chǎn)的平均），即

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)÷平均凈資產(chǎn)，

總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量一個(gè)公司的總資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，它等于凈利潤(rùn)除以公司的平均總資產(chǎn)（年初總資產(chǎn)和年末凈總產(chǎn)的平均），凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)是公司資產(chǎn)負(fù)債表中必須紕漏的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。

總資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤(rùn)÷平均總資產(chǎn)

2.公司營(yíng)運(yùn)能力相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

營(yíng)運(yùn)能力主要表示一個(gè)公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的效率。和杜邦分析相關(guān)的衡量營(yíng)運(yùn)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是表示企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快慢的一個(gè)指標(biāo)，該指標(biāo)表示某一段時(shí)間內(nèi)（通常為一年）公司總資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)售收入的次數(shù)，它等于公司銷(xiāo)售收入除以公司平均總資產(chǎn)，即

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入÷平均總資產(chǎn)

3.公司經(jīng)營(yíng)杠桿相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

經(jīng)營(yíng)杠桿衡量一個(gè)公司舉債的比例，常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有，資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)。

資產(chǎn)負(fù)債率等于公司總負(fù)債除以公司總資產(chǎn)，即

資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債÷總資產(chǎn)，

權(quán)益乘數(shù)（又稱(chēng)杠桿比率）等于公司總資產(chǎn)除以公司凈資產(chǎn)，即

權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)÷凈資產(chǎn)。

由會(huì)計(jì)恒等式，資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)），可以得到資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)的關(guān)系，即

權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)÷凈資產(chǎn)

=總資產(chǎn)÷（總資產(chǎn)-總負(fù)債）

=1÷（1-總負(fù)債，總資產(chǎn)）

=1÷（1-資產(chǎn)負(fù)債率），

（二）杜邦分析

杜邦分析理論是一種非常有效的財(cái)務(wù)分析體系，它是美國(guó)杜邦公司為了考核下屬企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)O(shè)計(jì)出的一套以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）為核心的財(cái)務(wù)比率體系。杜邦財(cái)務(wù)分析體系列出了財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系，對(duì)公司的盈利能力給出了有效拆解。

杜邦分析主要結(jié)果由以下公式給出：

凈資產(chǎn)收益率（ROE）

=凈利潤(rùn)÷平均凈資產(chǎn)

=（凈利潤(rùn)銷(xiāo)售收入）×（銷(xiāo)售收入平均總資產(chǎn)）×（平均總資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)）

=銷(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×杠桿比率，

通過(guò)杜邦分析公式對(duì)凈資產(chǎn)收益率的拆解，我們可以看出，要想提高一個(gè)公司的凈資產(chǎn)收益率有三種途徑，第一種辦法就是提高公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，并有效的控制公司費(fèi)用，進(jìn)而提高公司的凈利率;第二種辦法是提高公司產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)率：第三種辦法就是加大公司的負(fù)債，提高公司的杠桿水平。

二、杜邦分析理論在公司比較中的應(yīng)用

本章節(jié)，我們比較了三個(gè)常見(jiàn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE），利用杜邦分析將凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行拆解，并給出了這三家公司ROE的主要驅(qū)動(dòng)因素。

有一類(lèi)公司他們的產(chǎn)品是非常具有競(jìng)爭(zhēng)力的，這類(lèi)公司的凈資產(chǎn)收益率是靠銷(xiāo)售凈利率驅(qū)動(dòng)的，以貴州茅臺(tái)為典型代表。表l給出了貴州茅臺(tái)近10年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)期來(lái)看茅臺(tái)的ROE非常優(yōu)秀，近10年平均ROE為35.43%從杜邦分析的拆解來(lái)看，貴州茅臺(tái)的ROE主要是銷(xiāo)售凈利率貢獻(xiàn)的，公司近10年銷(xiāo)售凈利率平均值為49.42%，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所有年份全部小于1杠桿也不高。

另外一類(lèi)公司他們的銷(xiāo)售凈利率比較低，但是公司周轉(zhuǎn)很快，這類(lèi)公司以超市為代表，國(guó)際上以沃爾瑪為代表，國(guó)內(nèi)的上市公司以永輝超市為代表，表2中給出了永輝超市的近10年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看出，永輝超市的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于貴州茅臺(tái)，永輝近10年周轉(zhuǎn)率平均值為260%，而茅臺(tái)只有54%，很顯然永輝超市的ROE主要是靠產(chǎn)品的高周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的。

還有一類(lèi)公司，杠桿非常高，這類(lèi)公司以地產(chǎn)和銀行為代表，銀行的杠桿尤其高。表3給出了工商銀行的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，很明顯的看出，工行的杠桿顯著高于茅臺(tái)、永輝。這類(lèi)公司的ROE主要靠高杠桿驅(qū)動(dòng)。

我們將上述三類(lèi)公司分別概括為三類(lèi)不同模式的公司，分別為茅臺(tái)模式、沃爾瑪模式和銀行模式。茅臺(tái)模式的公司主要靠高凈利率支撐ROE，沃爾瑪模式的公司以快周轉(zhuǎn)來(lái)支撐ROE，銀行模式的公司以高杠桿來(lái)支撐ROE。

三、小結(jié)

本文所探討的三種類(lèi)型的公司分別代表著不同的經(jīng)營(yíng)模式，這三類(lèi)公司也沒(méi)有優(yōu)劣之分，只是公司的經(jīng)營(yíng)理念不同。公司因所處的行業(yè)和政策環(huán)境的不同，往往使得公司不得已選擇一種特定的經(jīng)營(yíng)模式。不同的經(jīng)營(yíng)模式往往會(huì)導(dǎo)致公司ROE的主要驅(qū)動(dòng)因素存在差異。