趙燕+李艷

【摘 要】 以衡量財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的核心指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率為出發(fā)點(diǎn)，以汽車整車行業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，揭示了凈資產(chǎn)收益率與各影響因素之間的相關(guān)關(guān)系及顯著程度。通過(guò)對(duì)樣本公司2013—2015年數(shù)據(jù)分析得出汽車整車行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與產(chǎn)權(quán)比率呈正相關(guān)關(guān)系，與債務(wù)利息率呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，與息稅前資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果對(duì)汽車行業(yè)上市公司充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿具有重要的指導(dǎo)作用。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)； 凈資產(chǎn)收益率； 資本結(jié)構(gòu)

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）24-0037-03

財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債來(lái)調(diào)節(jié)收益的重要工具，它決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義。最早的現(xiàn)代融資理論源于美國(guó)的莫迪利亞尼和米勒提出MM理論，不考慮公司稅時(shí)，公司的價(jià)值與負(fù)債多少無(wú)關(guān)；但如果考慮到公司稅，由于負(fù)債利息是稅前支付，具有抵稅的作用，此時(shí)，負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值越高[1]。在MM理論提出后，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者在此基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行深入研究，并取得了一定的成果。如權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)上考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本，信息不對(duì)稱理論考慮到融資的“啄食”順序。目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究開(kāi)始從交易動(dòng)機(jī)、公司成長(zhǎng)性等更微觀的層面進(jìn)行分析，這些研究成果為我國(guó)企業(yè)融資提供了一些很好的理論借鑒。然而，在我國(guó)，很多企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)注度不夠，財(cái)務(wù)杠桿沒(méi)有得到充分有效的運(yùn)用。

一、汽車行業(yè)概況及樣本選取

（一）汽車行業(yè)概況

汽車行業(yè)是產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)高，規(guī)模效益明顯，資金和技術(shù)密集型的重要產(chǎn)業(yè)。隨著人們生活水平的提高，以車代步已成為必然趨勢(shì)。據(jù)中汽協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年，中國(guó)汽車工業(yè)總產(chǎn)值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例接近7%，如果加上其聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，其占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)10%，汽車行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性日益凸顯，其發(fā)展關(guān)乎著整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)的汽車市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但相對(duì)國(guó)外一些知名品牌的汽車公司，我國(guó)汽車行業(yè)公司規(guī)模不大，資本結(jié)構(gòu)不合理，要實(shí)現(xiàn)汽車行業(yè)的健康發(fā)展，需要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，提高企業(yè)的價(jià)值。

（二）樣本選取

汽車行業(yè)包括整車和零部件企業(yè)，由于零部件企業(yè)產(chǎn)品多樣且涉及到其他行業(yè)，因而，本樣本選擇的公司為汽車整車上市公司，這些公司資本雄厚、管理規(guī)范、財(cái)務(wù)制度完善，能夠代表汽車行業(yè)的基本情況。本文以滬深A(yù)股汽車整車制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，2012年底之前已經(jīng)上市的汽車整車制造企業(yè)23家，為了保證數(shù)據(jù)的全面、連續(xù)以及有效，剔除了*ST夏利和異常變動(dòng)的亞星客車公司，選取的樣本公司共21家，對(duì)2013—2015年共3年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本公司數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)以及深交所和上交所網(wǎng)站。

二、模型的建立和變量定義

只要企業(yè)融資方式中存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，就存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每一個(gè)單位的盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，這能給股東帶來(lái)額外的盈余，即產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿收益。凈資產(chǎn)收益率（ROE）可以反映一定時(shí)期股東的收益，凈資產(chǎn)收益率越大，說(shuō)明公司的獲利能力越強(qiáng)，給股東帶來(lái)的財(cái)富越多[2]。本文將凈資產(chǎn)收益率作為反映財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的核心指標(biāo)，分析企業(yè)應(yīng)如何運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提高股東財(cái)富，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

式中：ROE為凈資產(chǎn)收益率；ROA為息稅前資產(chǎn)收益率；Rd為債務(wù)利息率；V為資產(chǎn)總額；D為負(fù)債總額；E為股東權(quán)益總額；T為所得稅稅率；EBIT為息稅前收益。

由公式（1）可知：當(dāng)企業(yè)的息稅前資產(chǎn)收益率（ROA）大于債務(wù)利息率（Rd），企業(yè)適度增加負(fù)債，就能提高凈資產(chǎn)收益率（ROE），從而使股東財(cái)富增加，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)產(chǎn)生正效應(yīng)；當(dāng)企業(yè)的息稅前資產(chǎn)收益率（ROA）小于債務(wù)利息率（Rd），企業(yè)繼續(xù)增大負(fù)債的比重，凈資產(chǎn)收益率將會(huì)降低，從而減少股東財(cái)富，甚至?xí)o企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)；當(dāng)企業(yè)的息稅前資產(chǎn)收益率（ROA）等于債務(wù)利息率（Rd），財(cái)務(wù)杠桿不發(fā)揮效應(yīng)。凈資產(chǎn)收益率作為衡量財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的核心指標(biāo)，主要受息稅前資產(chǎn)收益率（ROA）、債務(wù)利息率（Rd）和產(chǎn)權(quán)比率（D/E）三個(gè)因素的影響[3]。為了驗(yàn)證財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，設(shè)ROE為被解釋變量，ROA、Rd和D/E為解釋變量，X0常數(shù)項(xiàng)，X1、X2、X3為各解釋變量的回歸系數(shù)，建立回歸模型2。

ROE=X0+X1×D/E+X2×Rd+X3×ROA （2）

三、汽車整車上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)證分析

（一）汽車整車上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的現(xiàn)狀描述

樣本公司2013—2015年財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)相關(guān)指標(biāo)描述性分析見(jiàn)表1。從表中可以看出：2013—2015年，凈資產(chǎn)收益率（ROE）每年的極大值與極小值差異較大，2014年相差55.1%，歷年均值為9.65%、9.39%和6.88%，呈逐年下降趨勢(shì)，表明汽車整車上市公司總體盈利能力差距較大，盈利水平不斷降低且偏低。產(chǎn)權(quán)比率（D/E）每年的極大值與極小值之間差異不是太大，均值分別為158.03%、163.40%和173.88%，即資產(chǎn)負(fù)債率在60%以上，且負(fù)債占比不斷加大。債務(wù)利息率（Rd）歷年不高，均值分別為-0.12%、-0.13%和-0.13%，表明汽車整車上市公司利息負(fù)擔(dān)小，債務(wù)利息率下降的原因之一是因?yàn)榻陙?lái)銀行貸款利率不斷下降。息稅前資產(chǎn)收益率（ROA）每年的極大值與極小值之間存在一定的差距，均值分別為4.83%、4.44%和4.77%，大體呈下降趨勢(shì)，這也是導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈逐年下降的主要原因。

（二）汽車整車上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的回歸分析

本文主要采用Excel表格中的工具（數(shù)據(jù)分析）進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見(jiàn)表2、表3、表4，由于每年的Significance F值都小于給定的顯著性水平α=0.05，因此可以判斷ROE與D/R、 Rd、ROA之間總體上呈顯著的線性關(guān)系。

根據(jù)表2—表4，進(jìn)行整理得出2013—2015年D/R、 Rd、ROA與ROE顯著程度（見(jiàn)表5）：第一，2013年，凈資產(chǎn)收益率與產(chǎn)權(quán)比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生正效應(yīng)，該行業(yè)上市公司如果繼續(xù)加大債務(wù)比率，凈資產(chǎn)收益率可得以進(jìn)一步提升；2014年該行業(yè)上市公司加大了負(fù)債比率，凈資產(chǎn)收益率與產(chǎn)權(quán)比率呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)已得以充分發(fā)揮，如果還想通過(guò)加大負(fù)債資本的比重來(lái)取得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是不可取的，這從2015年體現(xiàn)出來(lái)，2015年，負(fù)債比率進(jìn)一步加大，凈資產(chǎn)收益率與產(chǎn)權(quán)比率呈不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二，2013年和2014年，凈資產(chǎn)收益率與債務(wù)利息率呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅利益大于利息支出，企業(yè)適度增加負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)發(fā)生正效應(yīng)。2015年，整個(gè)行業(yè)債務(wù)利息率為均值-0.13%，較2014年基本沒(méi)變，但由于2015年負(fù)債資本比重進(jìn)一步提升，負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅利益不足以支付利息，凈資產(chǎn)收益率與債務(wù)利息率表現(xiàn)為不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。第三，2013—2015年，凈資產(chǎn)收益率與息稅前資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明息稅前資產(chǎn)收益率是體現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用效果的主要指標(biāo)，該指標(biāo)反映企業(yè)運(yùn)用總資產(chǎn)的水平情況，即企業(yè)運(yùn)用權(quán)益資本和債務(wù)資本的水平。3年間，凈資產(chǎn)收益率逐年下降，息稅前資產(chǎn)收益率先降后升，產(chǎn)權(quán)比率不斷上升，說(shuō)明2014年較2013年企業(yè)運(yùn)用資本的效果有所降低，由于負(fù)債增加產(chǎn)生的正效應(yīng)不足以彌補(bǔ)息稅前資產(chǎn)收益率的降低幅度，致使本年凈資產(chǎn)收益率下降；2015年企業(yè)運(yùn)用資本的效果有所提高，但由于息稅前資產(chǎn)收益率的上升不足以彌補(bǔ)負(fù)債不斷增加產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，致使本年凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)下降。

從實(shí)證的結(jié)果來(lái)看，汽車整車行業(yè)上市公司總體負(fù)債比重逐年增大，凈資產(chǎn)收益率不斷下降，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不斷弱化。因而，該行業(yè)上市公司在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)時(shí)，應(yīng)注意：

1.就汽車整車行業(yè)上市公司整體而言，負(fù)債資本比重已經(jīng)過(guò)高，企業(yè)應(yīng)適度降低并維持一定的負(fù)債規(guī)模，合理運(yùn)用債務(wù)資本，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，才能使財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮良性作用，從而減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

2.息稅前資產(chǎn)收益率越大，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)用總資產(chǎn)的水平越高，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，能給股東帶來(lái)的財(cái)富就越多[4]。近年來(lái)，汽車整車行業(yè)上市公司息稅前資產(chǎn)收益率整體上是下降的，因而，企業(yè)除了要合理負(fù)債外，還需要進(jìn)一步提高資本的運(yùn)用效果。

四、結(jié)語(yǔ)

本文以凈資產(chǎn)收益率為衡量財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的指標(biāo)，對(duì)汽車整車行業(yè)上市公司2013—2015年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，從回歸分析結(jié)果可以看出：整體而言，汽車整車行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與產(chǎn)權(quán)比率呈正相關(guān)關(guān)系，與債務(wù)利息率呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，與息稅前資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。2013—2015年間，汽車整車行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率逐年下降，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不斷弱化，汽車整車行業(yè)上市公司應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身情況合理運(yùn)用負(fù)債資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另外，從凈資產(chǎn)收益率與息稅前資產(chǎn)收益率的顯著程度可以看出，提高資本的運(yùn)用水平是汽車整車行業(yè)上市公司調(diào)節(jié)的重點(diǎn)。

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