張繼++李奧兵

摘要：進入白銀時代后房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了諸多問題：重資產(chǎn)的運營模式，凈資產(chǎn)收益率低；房價居高不下，存量房數(shù)量高；營銷費用高，銷售成本大；融資費用高，財務成本大等。為解決上述問題，本文認為將“先租后售”營銷模式作為房地產(chǎn)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，可以使得企業(yè)總的凈資產(chǎn)收益率大幅提升，對解決上述房地產(chǎn)企業(yè)的問題有很大的幫助，而資產(chǎn)證券化的方式也能夠幫助規(guī)避出租期間的風險，這樣的創(chuàng)新方式是可行的。

關(guān)鍵詞：先租后售模式；凈資產(chǎn)收益率；資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）006-000-02

一、房地產(chǎn)先租后售模式

房屋先租后售模式是指房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)投資建造的商品房及房屋所有權(quán)人擁有的存量產(chǎn)權(quán)房屋，出租給租客居住，再依照先前簽訂的合同出售給該承租人的一種促銷行為。

房地產(chǎn)先租后售模式最初用于公租房和廉租房的回收機制，當政府投入資金建設公租房和廉租房的同時就要建立資產(chǎn)的回收機制，否則大量的資金沉淀在現(xiàn)有房產(chǎn)中，此類優(yōu)惠政策就不可持續(xù)。先租后售模式下買房者最擔心的是買房時房價的上漲，因此具體的“以租代售”給予此類模式更好的效果。“以租代售”是指合同約定租房者在合同期內(nèi)購買所租房屋，所出租金部分可抵房款，這大大減少了租房者的對于是否買下房屋的擔憂，也提供給租房者更多的優(yōu)惠。

隨著房地產(chǎn)市場從黃金時代進入白銀時代，房地產(chǎn)開發(fā)商面臨的競爭壓力越來越大，而由此引發(fā)的財務問題也遲遲得不到解決。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)多數(shù)是重資產(chǎn)的運營模式，導致其凈資產(chǎn)收益率低；由于房價居高不下，消費者購買能力有限，市場中存量房的數(shù)量難以消化，房地產(chǎn)企業(yè)庫存量大，企業(yè)資產(chǎn)帶來經(jīng)濟利益的速度緩慢；營銷費用以及融資費用高，更使企業(yè)的財務負擔加重。

面臨眾多財務困境，作為地產(chǎn)老大的萬科首先開始轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)”運營模式，近日“萬科先租后售”模式也見諸報端。筆者認為這兩種模式之間并不矛盾，“先租后售”模式的出現(xiàn)更給萬科的“輕資產(chǎn)”運營模式提供了一條新的思路，也幫助萬科集團解決地產(chǎn)行業(yè)所面臨的財務困境。

二、萬科“先租后售”模式

房地產(chǎn)行業(yè)進入“白銀時代”，最明顯的特征就是庫存量龐大，截止2015年4月末，待售商品房面積增至了65681萬平方米，是2008年初的近6倍。在這樣的市場環(huán)境背景下，萬科高級副總裁譚華杰在萬科2015年中期業(yè)績會上談及下半年工作重點時說，“萬科出租公寓業(yè)務今年會進入正式擴張階段”。萬科建設了“萬科云”、“萬科驛”等長租公寓項目，首個長租公寓項目是“嘉定安亭”，在此基礎(chǔ)上重慶萬科公司又于2015年11月提出西九萬科驛項目第二期的營銷策略“租金抵房款”或“房款抵租金”。如果說這個項目只是與“先租后售”有關(guān)的營銷策略，不是針對同一項房產(chǎn)，那么接下來的貴陽萬科緹香郡則是針對同一項房產(chǎn)的先租后售。這對于消費者來說是變相的零首付，解決了租房到買房之間的過渡問題，幫助更多人從容的完成了從租客到業(yè)主的角色的轉(zhuǎn)換。

關(guān)于萬科“先租后售”的新聞最近引發(fā)了民眾熱議，雖然萬科公司聲明這只是部分地區(qū)的促銷策略，但同時提出以后可能會整體采取這種戰(zhàn)略。筆者通過查找資料，現(xiàn)列舉上文提到的萬科的兩個與“先租后售”有關(guān)的項目的具體營銷政策。

（一）重慶“西九萬科驛”

“西九萬科驛”位于重慶楊家坪石楊路，該項目率先提出“租金抵房款”和“租金低房款”的營銷策略，具體內(nèi)容如下：“租金抵房款”指，租客購買西九二期住宅，可享受與所租房屋2年租金等額的房款總價優(yōu)惠；租客購置重慶萬科在售的其它樓盤住宅產(chǎn)品可額外享受1%房款優(yōu)惠。“房款抵租金”指，重慶萬科業(yè)主租住西九·萬科驛可享受業(yè)VIP優(yōu)惠價格；萬科西九二期住宅業(yè)主，租賃期更可由常規(guī)的6個月，延長至西九二期住宅交付后30天，且租期內(nèi)租金不再浮動上漲。

（二）貴陽“萬科緹香郡”

“萬科緹香郡”的項目地址是觀山湖云潭南路延伸段，2015年11月19日，萬科緹香郡首先對十套復式洋房采用“先租后售”的促銷模式，月租金為3000元，它的租賃原則為，主要針對以家庭為單位的客戶群，不租單身人士，也不采取合租形式，租期最長為3年；若在租住期有購房意愿，所有租金可用作抵房款；若沒有購房意愿，可自行結(jié)束租賃。

三、以萬科為例分析“先租后售”模式對公司財務的影響

依據(jù)杜邦財務分析體系，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。而銷售凈利率=凈利潤/銷售凈收入，因此銷售凈利率的提高基于兩方面的因素，一是提高銷售收入，二是降低成本費用；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售凈收入/平均資產(chǎn)總額，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高在于提高其組成部分的使用效率，降低平均資產(chǎn)總額，這一點可以通過減少部分存貨即提高存貨周轉(zhuǎn)率來實現(xiàn)。

（一）減少存量房，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

萬科的存貨占總資產(chǎn)的61.56%（2015年9月資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)），存貨周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，如圖1所示，而提高存貨周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵在于去庫存。

“先租后售”不僅是消費者喜聞樂見的，也給房地產(chǎn)企業(yè)去庫存帶來了新的思路，而這里所指的庫存是短期庫存，也就是當前已建未售的房地產(chǎn)量，這些庫存量直接影響房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈，決定房地產(chǎn)企業(yè)周轉(zhuǎn)率，因此通過先租后售的方式去庫存減少的是已竣工尚未銷售的房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)對于個人來說屬于價值量大的產(chǎn)品，很大一部分購房者是首次購房，購房后往往面臨房租和房貸的雙重壓力，萬科公司提出的“租金抵房款”不僅做到了零首付，而且解決了同時租房和買房的壓力，受到年輕人的歡迎。這樣的去庫存化思路雖然需要一定的時間，但效果應當是顯著的，租客順利變成業(yè)主，萬科的庫存住宅量大的問題也得到了根本的解決，平均資產(chǎn)總額下降，銷售凈收入增加，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高。

此外，在房屋出租期間雖然沒有資金的迅速回籠，萬科將存量房轉(zhuǎn)化為投資性房地產(chǎn)的會計處理也盤活了萬科所擁有的資產(chǎn)，并獲得一部分的租金收入。這也與萬科對本企業(yè)將來的規(guī)劃相符合，萬科將變成一個各類不動產(chǎn)資產(chǎn)的管理者。如圖2所示，從2011年開始萬科公司投資性房地產(chǎn)逐漸增加，源于公司投資長租公寓的戰(zhàn)略，“先租后售”的營銷模式在租房期間同樣地提高了企業(yè)所擁有的投資性房地產(chǎn)。

（二）降低銷售成本，提高銷售凈利率

銷售成本是房地產(chǎn)企業(yè)成本中占比重很大的一部分，萬科公司的銷售額上升的同時銷售成本也在不斷的攀升，如圖3所示，房地產(chǎn)銷售成本雖然是波動變化的，但總體的趨勢是增加的。因此如何降低房地產(chǎn)銷售成本以期提高凈利潤是房地產(chǎn)企業(yè)應當考慮的問題。

營銷方式的轉(zhuǎn)變可以為銷售費用的減少提供新的思路，正如“租金抵房款”的營銷模式減少了很大一部分宣傳的費用，消費者同時擁有了產(chǎn)品體驗即試住的機會，更有可能買下此前租住的房屋。銷售成本降低，同時銷售收入的增加提高了凈利潤，銷售凈利潤也相應的提高。短期內(nèi)權(quán)益乘數(shù)一定的情況下，提高銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，因此采取“先租后售”模式可以提高房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

此外，萬科轉(zhuǎn)型做資產(chǎn)管理者并提供優(yōu)質(zhì)的配套服務（如社區(qū)金融）可以留住更多的住戶，無論是租客還是購房者都會提供給萬科豐富的客戶資料，萬科會擁有一系列的數(shù)據(jù)資源，這對于一家企業(yè)來說是一種無形資產(chǎn)。

四、萬科“先租后售”模式面臨的風險及解決方案

（一）“先租后售”模式面臨的風險

首先如果采用保有資產(chǎn)“先租后售”模式就與萬科近年來推行的“輕資產(chǎn)、重運營”的理念背道而馳，企業(yè)必須有更多的存量房來保證有房可出租；第二，租賃公寓與商業(yè)地產(chǎn)的出租不同，它的收益率相對較低，如果“先租后售”項目占比比較大就會影響資金的快速回籠。

萬科的“先租后售”只是部分子公司的做法，還沒有形成萬科總體的布局。也正是由于上述問題的存在，萬科集團對外說明這樣的大規(guī)模的“先租后售”有可能在未來的戰(zhàn)略布局中出現(xiàn)。筆者認為要想解決上述問題，保持輕資產(chǎn)的運營模式，房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化、金融化是大勢所趨。

（二）房地產(chǎn)信托投資基金

萬科公司率先打造了國內(nèi)首支公募REITs，2015年6月8日獲得證監(jiān)會批準的鵬華前海萬科REITs與6月26日登陸深圳證券交易所掛牌交易。有了這樣的基礎(chǔ)，萬科公司可以將住宅資產(chǎn)打包出售，同商業(yè)地產(chǎn)類似，并非要采取產(chǎn)權(quán)交易的方式來實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，而是可以出讓部分股權(quán)，持有少部分股權(quán)并保留資產(chǎn)運營權(quán)的方式。證券化后的項目用于出租，在租客愿意購買時再代理將其出售，再將租金收益和賣房收益在萬科和其它的投資者中按比例分配。

當然，萬科也將凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)的關(guān)鍵考核指標。小股操盤模式給萬科使用有限資金搶占更多的市場份額，可以有效地提升凈資產(chǎn)收益率。將準備要“先租后售”的房地產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化并持有部分REITs也屬于小股操盤模式的一種，萬科更多的依靠物業(yè)管理，將無形的品牌優(yōu)勢變?yōu)槠髽I(yè)的收益，同樣可以提升萬科的凈資產(chǎn)收益率。萬科高級副總裁祝九勝表示，資產(chǎn)運營正是萬科未來主要的一個業(yè)務方向，萬科的將來服務的客戶是千萬級的，管理的資產(chǎn)是萬億級的，大量的物業(yè)和資產(chǎn)所產(chǎn)生的基礎(chǔ)現(xiàn)金流會讓萬科“越來越穩(wěn)”。

五、展望

本文以萬科最近的兩個與“先租后售”有關(guān)的項目為基礎(chǔ)，討論了“先租后售”的營銷模式對企業(yè)財務的影響，當營銷模式有望升級為房地產(chǎn)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃時，企業(yè)總的凈資產(chǎn)收益率將會有比較大的提升。而想要實現(xiàn)在“輕資產(chǎn)、重運營”的理念，資產(chǎn)證券化的道路為房地產(chǎn)企業(yè)的再次崛起提供了新的思路，盡管相比于商業(yè)地產(chǎn)的租金收益率來說住宅出租的回報率較低，但國家財稅等一系列政策的改革會解決這一難題，使住宅的資產(chǎn)證券化從無到有，從稚嫩到成熟，實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)與金融的完美結(jié)合，帶給房地產(chǎn)企業(yè)新的發(fā)展動力，使其不僅能夠解決群眾的購房問題，而且給國家的經(jīng)濟發(fā)展帶來新的增長點。

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作者簡介：張 繼（1977-），男，本科，會計學專業(yè)，就職于山西省運城市資產(chǎn)管理中心，會計師；李奧兵（1993-），男，本科，市場營銷專業(yè)，就職于山西農(nóng)業(yè)大學信息學院，教學秘書。