摘 要：隨著“一帶一路”倡議的提出，越來越多的企業(yè)參與和進行海外并購，對于欠發(fā)達地區(qū)應把握政策和區(qū)位優(yōu)勢通過并購來提高經(jīng)營績效。本文通過公司治理的董事會特征對公司經(jīng)營績效影響進行研究，探討少數(shù)民族地區(qū)上市公司董事會特征與企業(yè)海外并購績效的關系，對欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)與職能，提高并購績效和經(jīng)營績效有重大意義。

關鍵詞：董事會特征；海外并購；經(jīng)營績效

一、引言

隨著我國”一帶一路”倡議的發(fā)展，其優(yōu)惠政策也促使許多中國投資者走出國門進行海外并購企業(yè)特別是上市公司在進行海外并購，以期望共享優(yōu)質(zhì)資源從而提高經(jīng)營績效。在此背景下，廣西許多本土企業(yè)嘗試進行海外并購。但廣西作為西部少數(shù)民族地區(qū)，與我國發(fā)達地區(qū)相比存在較大的差距。本文通過對廣西5家進行海外并購的公司進行分析，采用比較分析法與會計指標分析法相結(jié)合，以此來綜合研究董事會特征與并購績效的關系，期望研究董事會特征對企業(yè)經(jīng)營績效的影響并為其他欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)提高借鑒意義。

二、董事會特征與公司績效的理論分析與研究假設

（1）研究假設

首先，董事會規(guī)模對公司治理效率存在影響。通過在1984年-1991年452家美國上市公司的董事會規(guī)模大小進行分析，Yermack（1996）發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與企業(yè)業(yè)績的關系是負相關，即規(guī)模越大，公司的績效越低。而盧錢紅（2017）在總結(jié)董事會規(guī)模與企業(yè)績效關系時，發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與企業(yè)績效的關系為倒U型且董事會人數(shù)在9人左右。然而，通過對2004-2008年上市公司董事會人數(shù)進行分析顯示，董事會規(guī)模與上市公司并購績效之間無顯著相關關系（潘穎，2014）。根據(jù)廣西上市公司環(huán)境分析，董事會規(guī)模的擴大會給企業(yè)帶來更多的外部資源，同時能夠加強董事會對管理層的監(jiān)督，達到資源互補，對公司治理產(chǎn)生積極的影響。

H1：董事會規(guī)模與公司并購績效正相關。

委托代理理論認為獨立董事在公司治理中起到監(jiān)督和監(jiān)管作用，其獨立性在一定程度上保護了股東的利益。國內(nèi)外的部分學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)中獨立董事比例越大，越有利于公司提高業(yè)績（李瑤，2015）。而國外學者認為獨立董事比例與企業(yè)并購績效之間呈現(xiàn)負相關的關系（Shivdasani（1993）、Agrawal、Knoeber（2000））。獨立董事自身具備一定的相關背景的經(jīng)驗與學識，在監(jiān)督管理層的同時，也能夠為企業(yè)的經(jīng)營決策提供指導意見，對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。

H2：獨立董事比例與公司并購績效正相關。

董事長與總經(jīng)理是否兩職合一也是熱點問題之一，即董事會的領導結(jié)構(gòu)問題。郭麗（2017）通過對2012-2015年滬深兩市共8688個面板數(shù)據(jù)分析得出，兩職合一與公司績效呈現(xiàn)顯著負相關的關系，證實了兩職分離的董事會結(jié)構(gòu)有利于公司績效的提高。根據(jù)廣西上市企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)特點，存在“一股獨大”，所以董事會與總經(jīng)理職位分離更有利于董事會發(fā)揮監(jiān)督作用。另外，國內(nèi)外研究者的爭論點還在于

H3：董事會與總經(jīng)理兩職分離與公司并購績效正相關。

（2）研究樣本和數(shù)據(jù)收集

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫顯示，至2108年，共有5家企業(yè)進行了海外并購，分別是恒逸石化股份有限公司、中恒集團股份有限公司、海世通股份有限公司、博世科環(huán)?？萍脊煞萦邢薰尽榱藬U大樣本容量，提高統(tǒng)計分析的顯著性，本文會進一步比較廣西所有上市公司的經(jīng)營績效。由于并購績效需要經(jīng)過一段時間的觀察，所以本文采用2012-2016年五年的時間段來測算企業(yè)的并購績效。由于海世通和博世科兩家公司是于2017年進行并購，無法觀察期并購后績效的變化，所以將這兩家公司剔除。根據(jù)以上條件篩選之后，最終得到樣本為163個，2012年為30個，2013年30個，2014年為32個，2015年為35個，2016年為36個公司。本文數(shù)據(jù)來自于萬德數(shù)據(jù)庫，采用EXCEL和SPSS軟件來做相關分析。

（3）變量選取

在被解釋變量并購績效選擇時，每股收益可以衡量公司每一股所具備的當前獲利的可能，因此本文采用每股收益來比較公司并購績效。解釋變量本文選擇了董事會規(guī)模（BZ）、獨立董事比例（BIND）和董事長總經(jīng)理兩職合一（CD）。董事會規(guī)模（BZ）是指董事會的總?cè)藬?shù)。獨立董事比例（BIND）是指獨立董事的人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例。兩職合一為虛擬變量，董事長與總經(jīng)理為同一人時取1，不是則取0。

（4）模型設計

本文根據(jù)以上分析，使用OLS回歸分析來檢驗所建立的模型如下：

EPS=β0+β1BZi，t+β2BINDi，t+β3CDi，t+μit

該回歸模型表示了廣西上市公司董事會特征與公司每股收益在2012-2016年的關系。其中，β0表示的是常數(shù)項，βi（i=1、2、3）為回歸系數(shù)。BZi，t為公司i于t年份的董事會規(guī)模。BINDi，t為公司i于t年份的獨立董事比例。CDi，t是公司i于t年份的兩職合一情況。μit是回歸的殘差。

三、實證結(jié)果與分析

（1）董事會特征描述性統(tǒng)計分析

通過對三家公司的董事會特征變量進行分析發(fā)現(xiàn)，在董事會規(guī)模中，三家進行海外并購的公司董事會規(guī)模與廣西上市公司董事會規(guī)模的平均值相近，都在9人左右。此外，廣西企業(yè)的董事會人數(shù)最多為19人，最少為5人，相差較大，從均值來看，沒有明顯差別。獨立董事比例部分，三家并購公司獨立董事比例平均為37.74%，符合《公司法》要求獨立董事比例至少在三分之一以上。在董事會結(jié)構(gòu)中，只有柳工5年都是兩職分離，中恒集團2013年后從兩職合一變成兩職分離，而恒逸石化則是從兩職分離變?yōu)閮陕毢弦?。但從整體情況來看，兩職分離的企業(yè)比兩職合一要多，表明對于廣西上市公司來說，支持兩職分離的企業(yè)較多。

（2）企業(yè)績效描述性分析

1.并購公司績效比較分析。柳工集團在并購后一年只提高了0.048元，隨后開始呈下降趨勢，更于2014年開始低于每股收益的平均值，并購并沒有對柳工帶來效益。從中恒集團的數(shù)據(jù)來看，2014年為-0.31元，而2016年為0.61元，提高了150%。中恒集團在2014年發(fā)起了兩起海外并購，從每股收益的表現(xiàn)來看，該年并購之后每股收益大幅提升。最后恒逸石化的每股收益變動同樣較大，2014年的每股收益突然下降，2015年的每股收益更是低于平均值，每股收益下降了89%。從這三家進行海外并購的企業(yè)來看，其每股收益價格都有較大的變動，雖然在并購后一年每股收益有所提升，但是在隨后年份里每股收益都開始下降，說明海外并購并沒有給企業(yè)帶來長期績效的提高，是否與董事會特征相關還有待于下一步分析。

2.廣西上市公司績效分析。從整體表現(xiàn)來看，每股收益最高的公司與業(yè)績最差的公司相差較大，最大達到4.38元。而全部上市公司的平均值在0.173元至0.253元之間，沒有太大的波動，變化趨勢不明顯，表明整體市場的經(jīng)營業(yè)績狀況較差。

（3）各變量的相關性分析

為了檢驗解釋變量的多重共線性及所有變量之間的相關關系，本文對董事會特征與企業(yè)經(jīng)營績效的各變量做了相關矩陣，包含了因變量和自變量之間的相關系數(shù)和P值。通過計算得知，每股收益與董事會規(guī)模成負相關關系但不顯著。獨立董事比例與每股收益成正相關且不顯著。而董事長與總經(jīng)理兩職合一則與每股收益成正相關且顯著的關系，則與本文的第三個假設相一致。獨立董事比例與每股收益成正相關且不顯著。而董事會規(guī)模與獨立董事比例呈顯著且負相關的關系，意味著董事會規(guī)模越大，獨立董事比例反而越小，說明廣西上市公司設置的獨立董事制度較不合理，獨立董事沒有發(fā)揮其作用。兩職合一與董事會規(guī)模呈顯著的負相關關系。所以從相關系數(shù)表中反映出，公司的經(jīng)營業(yè)績與兩職合一狀況有顯著關系，董事會規(guī)模與獨立董事比例對經(jīng)營業(yè)績沒有影響。

（4）回歸分析

通過對廣西上市公司董事會特征與企業(yè)的每股收益在2012-2016年的回歸結(jié)果分析可以得出，模型的F值顯著（p<0.1），該模型具有統(tǒng)計學意義。并且董事會規(guī)模與每股收益有正相關關系但不顯著，獨立董事比例為負相關關系且不顯著，說明可以這兩個因素與企業(yè)的每股收益不存在顯著影響。

首先，董事會規(guī)模的回歸方程系數(shù)為0.052，t值為0.642，說明董事會規(guī)模與企業(yè)的績效沒有相關關系，則拒絕假設H1，所以本文認為董事會規(guī)模與上市公司并購績效之間并無顯著相關關系。其次，獨立董事比例的回歸方程系數(shù)為-0.01，t值為-0.02，表示獨立董事比例與公司的經(jīng)營績效也沒有顯著的相關關系，假設H2被拒絕，所以本文認為獨立董事比例與公司經(jīng)營績效之間無相關關系。最后，企業(yè)兩職合一的狀況的相關系數(shù)為0.348，t值為4.458在1%的水平上顯著，所以實證結(jié)果顯示出企業(yè)兩職合一的狀況與企業(yè)經(jīng)營績效之間呈顯著的正相關關系，支持了假設H3，本文認為董事長與總經(jīng)理兩職分離可以促進企業(yè)經(jīng)營績效的提高。

四、研究結(jié)論及建議

（1）董事會規(guī)模與公司并購績效之間無顯著相關關系

雖然廣西企業(yè)的董事會規(guī)模都符合相關法規(guī)的要求，但是由于民族地區(qū)多數(shù)企業(yè)的股權制度相對集中，導致董事會利益與企業(yè)整體利益存在沖突，對行政進行強干預和產(chǎn)權弱控制，無法對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生實質(zhì)影響。為了提高企業(yè)并購績效，董事會應該要對管理者和利益相關者做好監(jiān)督工作，同時對資源進行優(yōu)化配置，各司其職。對于廣西企業(yè)來說，董事會應該利用好自身的區(qū)域優(yōu)勢，以政策為背景，依托東南沿海各優(yōu)勢資源，實現(xiàn)董事會管理高效率，以確保并購活動的順利開展，促進企業(yè)績效的提高。

（2）獨立董事對企業(yè)并購績效無顯著相關關系

針對廣西上市公司獨立董事存在的問題，應從管理制度上進行完善，例如嚴格獨立董事的選擇，進一步規(guī)范獨立董事的權利和義務，完善考核制度等，使獨立董事能夠做出客觀獨立的判斷，為企業(yè)的并購經(jīng)營過程提供專業(yè)和積極的指導建議，進行資源整合，推動并購績效的發(fā)展。

（3）董事長和總經(jīng)理兩職分離與企業(yè)的并購績效有顯著的正相關關系

這說明兩職分離可以有效緩解“內(nèi)部人控制”問題，董事會可以更好地形式監(jiān)督和評價功能，約束總經(jīng)理的管理權力，那么總經(jīng)理也會在董事會的制約和激勵下履行好管理者的角色，提高企業(yè)的管理效率，有利于公司并購的發(fā)展。

參考文獻

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作者簡介：甘夢云，1990年10月，性別：女，民族：漢，籍貫：廣西貴港，學歷：碩士研究生，研究方向：會計、財務管理，單位：廣西財經(jīng)學院。