武志勇　于國(guó)章

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系公司經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而影響整個(gè)企業(yè)的生存狀態(tài)和發(fā)展進(jìn)程。企業(yè)要得到健康可持續(xù)發(fā)展，要求其擁有穩(wěn)健、高效的資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)回顧總結(jié)以往文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用關(guān)系研究主要有三種觀點(diǎn)：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和二次曲線關(guān)系，在此基礎(chǔ)上提出運(yùn)用財(cái)務(wù)管理知識(shí)，采用多個(gè)變量綜合指標(biāo)研究公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用關(guān)系可以作為未來(lái)的研究方向，尤其是針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或中小企業(yè)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營(yíng)績(jī)效；資本結(jié)構(gòu)；作用關(guān)系；研究評(píng)述

中圖分類(lèi)號(hào)：F74 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：

2095-3283（2016）07-0137-03

[作者簡(jiǎn)介]武志勇（1973-），男，黑龍江賓縣人，副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理、技術(shù)創(chuàng)新；于國(guó)章（1992-），男，河北唐山人，碩士研究生，研究方向：企業(yè)績(jī)效。

[基金項(xiàng)目]黑龍江省社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：13C063）；齊齊哈爾市社科規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：QSX2015-07YB）；齊齊哈爾市市科技局軟科學(xué)項(xiàng)目（RKX-201405）；齊齊哈爾大學(xué)青年教師科研啟動(dòng)支持計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2010W-Z06）。

資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系著公司的經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而影響整個(gè)企業(yè)的生存狀態(tài)和發(fā)展進(jìn)程。企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展，需要擁有穩(wěn)健、高效的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用關(guān)系研究一直是熱點(diǎn)問(wèn)題，以往文獻(xiàn)針對(duì)不同的研究對(duì)象，采用不同的研究方法，得出的研究結(jié)論也不盡相同，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。以往權(quán)衡理論顯示，加大代理成本或者稅務(wù)成本都會(huì)或多或少地改變一些公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以看出存在正相關(guān)關(guān)系；還有一些公司不斷拓展公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，使負(fù)債水平越來(lái)越高，這就降低了企業(yè)的盈利水平，可存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；還有學(xué)者得出兩者呈非線性作用關(guān)系的結(jié)論。

一、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系

Mehralian G（2012）選取伊朗制藥業(yè)上市公司2004—2009年的財(cái)務(wù)報(bào)表，運(yùn)用簡(jiǎn)單的多元線性回歸和人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，研究發(fā)現(xiàn)物質(zhì)資本可以很好地解釋伊朗的盈利能力，其所產(chǎn)生作用和市場(chǎng)估價(jià)不同，其中，債務(wù)資本的大量投入會(huì)對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用。Zeitun R（2014）調(diào)研了約旦1989—2003年期間的167家公司，實(shí)證結(jié)果表明，公司的短期債務(wù)和總資產(chǎn)水平對(duì)于公司績(jī)效有正向的影響，原因是1990—1991年的海灣危機(jī)為此提供了條件，2000年9月的沖突也促使了約旦河西岸的公司出現(xiàn)這種現(xiàn)象。Stam W（2014）選取61個(gè)樣本，探討了小企業(yè)在自主創(chuàng)業(yè)過(guò)程中其社會(huì)資本在資本結(jié)構(gòu)中所占比例大小對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本能鏈接小企業(yè)與其產(chǎn)業(yè)和體制的大環(huán)境，并且還能在特定的網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮作用，由此帶動(dòng)了小企業(yè)績(jī)效的提升，建議未來(lái)社會(huì)資本的價(jià)值要在小企業(yè)隊(duì)伍中占適當(dāng)比例。Colombo M G（2014）在代理成本理論的基礎(chǔ)上研究了意大利高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)所有者和管理者數(shù)量通過(guò)影響債務(wù)結(jié)構(gòu)從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)管理者人數(shù)越多，企業(yè)銀行債務(wù)越多，而這種債務(wù)的高杠桿作用可以提升企業(yè)績(jī)效。

阮素梅、楊善林（2012）通過(guò)Heckman兩階段模型以及契約理論研究發(fā)現(xiàn)，股東偏向于增加債務(wù)比例，以最大限度發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，但公司經(jīng)營(yíng)者卻希望減少債務(wù)比例，以此來(lái)避免財(cái)務(wù)困境發(fā)生。所以，企業(yè)績(jī)效提高需要管理層將重點(diǎn)放在長(zhǎng)期避稅上，增加債務(wù)比例，發(fā)揮債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”。馮越萍（2014）認(rèn)為上市公司的股權(quán)激勵(lì)水平往往會(huì)對(duì)管理層產(chǎn)生激勵(lì)作用，無(wú)形中提高了企業(yè)的Tobin Q值。李光歌（2015）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)所獲貸款主要來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)，就所有者問(wèn)題上存在一些非市場(chǎng)因素，從而使債務(wù)約束作用不能正常發(fā)揮，使短期債務(wù)增多而績(jī)效卻在下降。張紅等（2015）選取2000—2012年房地產(chǎn)公司上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從宏觀和微觀兩個(gè)角度探討得出前五大股東持股比例越大，機(jī)制越有效，企業(yè)績(jī)效提升也越快。李星等（2015）以智力資本和財(cái)務(wù)資本為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)多元資本結(jié)構(gòu)在公司中占有比例越大，就會(huì)產(chǎn)生更大的滲透作用，以此來(lái)帶動(dòng)公司其他營(yíng)運(yùn)能力的提高。張莉莉、胡祥培（2015）探討了團(tuán)隊(duì)人力資本在資本結(jié)構(gòu)中所占比例的不同對(duì)于企業(yè)績(jī)效有著不同的促進(jìn)作用，此作用通過(guò)顯性結(jié)構(gòu)和隱性結(jié)構(gòu)兩個(gè)途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。

二、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系

Berger A N（2013）研究美國(guó)資本怎樣影響銀行績(jī)效，得出兩個(gè)重要結(jié)論：債務(wù)資本有助于小銀行增加市場(chǎng)份額調(diào)高的概率；債務(wù)資本會(huì)降低大中型銀行績(jī)效，這主要在銀行業(yè)危機(jī)中體現(xiàn)。Ampenberger M（2013）通過(guò)分析1995—2006年德國(guó)660家家族企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)比非家族企業(yè)具有較低的杠桿比率，這種問(wèn)題主要通過(guò)參與管理驅(qū)動(dòng)來(lái)影響公司業(yè)績(jī)，下一個(gè)創(chuàng)始人CEO存在較強(qiáng)的杠桿比率負(fù)效應(yīng)，這種消極作用直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平和生命周期。Kundakchyan RM（2014）研究利用現(xiàn)金流量再分配的企業(yè)尋找改善資本結(jié)構(gòu)的途徑，發(fā)現(xiàn)上市公司若想提高績(jī)效可以降低加權(quán)平均資本成本和提高股本回報(bào)率兩個(gè)方法。Cohn J B（2014）通過(guò)研究公司杠桿效應(yīng)對(duì)績(jī)效影響從而尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，得出企業(yè)在提高杠桿融資收購(gòu)后，卻產(chǎn)生了多余的現(xiàn)金流，增大了機(jī)會(huì)成本，從而降低了企業(yè)績(jī)效。Baos-Caballero S（2014）以英國(guó)上市公司為樣本，研究表明存在最佳的營(yíng)運(yùn)資本投資成本平衡和公司收益最大化，金融約束政策會(huì)影響企業(yè)最優(yōu)資本營(yíng)運(yùn)水平，管理者應(yīng)避免由于提前還款和額外融資費(fèi)用引起經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)降低。

江文麗（2014）研究家電業(yè)上市公司得出，對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)水平欠佳的公司，想平穩(wěn)發(fā)展就不得不去銀行等金融機(jī)構(gòu)貸得更多資金。趙野、黃曉波（2014）研究指出有色金屬行業(yè)上市公司的國(guó)有股主體缺位問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問(wèn)題，從而影響公司發(fā)展；由于有色金屬行業(yè)受?chē)?guó)家政策傾斜較多，債務(wù)市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)達(dá)國(guó)家健全，從而導(dǎo)致債務(wù)的杠桿效應(yīng)未被深入挖掘。徐立平、姜奕羊（2014）通過(guò)回歸分析杭州制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，發(fā)現(xiàn)隨著負(fù)債率的增長(zhǎng)財(cái)務(wù)績(jī)效卻以更快的速度下降，建議企業(yè)要適當(dāng)進(jìn)行債務(wù)的期限錯(cuò)配，從而減小績(jī)效下滑幅度。申興芳（2015）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司由于其自身規(guī)模不大，沒(méi)法實(shí)現(xiàn)大企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，杠桿效應(yīng)無(wú)法發(fā)揮出來(lái)，影響到公司以后的發(fā)展穩(wěn)定。董奮義、程莉莉（2015）的研究表明我國(guó)旅游公司一旦過(guò)多運(yùn)用債務(wù)資本就會(huì)增大公司風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響其發(fā)展。肖龍階，桑曉鵬（2015）對(duì)2010—2012年江蘇省民營(yíng)上市公司實(shí)證分析得出江蘇省民營(yíng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

三、資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈“非線性”作用關(guān)系

Michael-Jo¨rg Oesterle （2013）利用1990—2006年102個(gè)德國(guó)最大的制造網(wǎng)絡(luò)面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)際化的影響關(guān)系是非線性的假設(shè)，存在一個(gè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到其最優(yōu)點(diǎn)時(shí)對(duì)國(guó)際化影響最大，超出這個(gè)范圍之后就會(huì)遞減。Gilan H J（2015）選取239家上市公司，通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)上金融投資者的買(mǎi)入和賣(mài)出股票的投資行為受到上市公司債務(wù)比率等償債能力影響，并且呈二次曲線關(guān)系，另外還會(huì)受到以股本回報(bào)率和每股收益等表示的盈利能力以及市場(chǎng)相關(guān)投資政策的導(dǎo)向影響。Mukhoti S （2015）利用分層貝葉斯半?yún)?shù)面板回歸模型，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展能力受資本結(jié)構(gòu)不同區(qū)間的影響，從而表現(xiàn)出非線性的曲線關(guān)系。Story V M （2015）選取英國(guó)319家公司，比較了不同新產(chǎn)品在發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)背景下的性能，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿效用和新產(chǎn)品績(jī)效之間呈二次曲線關(guān)系。Vithessonthi C （2015）利用2007—2009年泰國(guó)民企170013個(gè)樣本數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)在小企業(yè)中杠桿效應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)為積極影響，在大企業(yè)中為消極影響，而對(duì)于規(guī)模一般的企業(yè)中呈非線性關(guān)系。

陳素琴、孟悅（2014）以2010—2012年30家電力企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)負(fù)債比率對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)來(lái)說(shuō)具有很好的促進(jìn)作用，而對(duì)于成熟期企業(yè)要適當(dāng)把負(fù)債比率控制在一定區(qū)間內(nèi)，利用其合理避稅作用提高收益。魯煒、陳誠(chéng)等（2014）選取大中型工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)長(zhǎng)期債務(wù)滯后1—3年時(shí)，債務(wù)能很好地發(fā)揮債務(wù)持續(xù)效應(yīng)，但長(zhǎng)期債務(wù)在企業(yè)投入的開(kāi)始年份并未有顯著作用，長(zhǎng)期債務(wù)與績(jī)效有倒U型關(guān)系。陳鵬、杜玉姣（2014）選取湖北省民營(yíng)上市公司，發(fā)現(xiàn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響通過(guò)了倒U型檢驗(yàn)，并且檢驗(yàn)結(jié)果較為顯著。唐錦銓?zhuān)?015） 研究福建高新區(qū)中小企業(yè)發(fā)現(xiàn)，國(guó)際化程度不同大股東的持股比例也不相同，從而使國(guó)際化對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響曲線中存在最優(yōu)國(guó)際化水平，建議企業(yè)把國(guó)際化程度控制在最優(yōu)區(qū)間。張慶、桑磊泉等（2015）發(fā)現(xiàn)文化上市公司流動(dòng)負(fù)債比例導(dǎo)致了公司的短期負(fù)債與績(jī)效的倒“U”型曲線關(guān)系，其主要問(wèn)題在于管理層的治理效應(yīng)問(wèn)題。趙丹霏、王建仁等（2015）通過(guò)研究2005—2012年A股上市公司經(jīng)營(yíng)情況得出：如果企業(yè)改變其內(nèi)在的產(chǎn)權(quán)比例，那么在國(guó)有資產(chǎn)比例較小的企業(yè)中，極力追求剩余價(jià)值最大化的資產(chǎn)專(zhuān)用性與企業(yè)價(jià)值之間是二次曲線關(guān)系，且存在最大價(jià)值區(qū)間。

四、研究評(píng)述與展望

根據(jù)以上文獻(xiàn)回顧，對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究能覆蓋各個(gè)行業(yè)：農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、采掘業(yè)、冶金業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、加工零售業(yè)等，切入點(diǎn)很豐富，但由此得出的結(jié)論還存在以下欠缺：

第一，多是把資本結(jié)構(gòu)的落腳點(diǎn)放在了以債務(wù)比率來(lái)代表的債務(wù)結(jié)構(gòu)上，但這只能代表一種融資結(jié)構(gòu)，如果想全面、整體反映公司資本結(jié)構(gòu)，無(wú)疑還要加入股權(quán)結(jié)構(gòu)變量。

第二，多是直接進(jìn)行實(shí)證分析，而對(duì)于理論知識(shí)的表述并不特別完整，進(jìn)而導(dǎo)致得出的結(jié)論在理論解釋上和對(duì)策建議提出時(shí)有所不同。

第三，代表經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變量時(shí)多選用單一指標(biāo)，比如Tobin Q值、經(jīng)濟(jì)附加值、凈資產(chǎn)報(bào)酬率等，以此來(lái)表示不可避免具有片面性，需要選擇綜合性的代表變量。

因此，運(yùn)用財(cái)務(wù)管理知識(shí)，采用多個(gè)變量綜合指標(biāo)研究公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用關(guān)系可以作為未來(lái)的研究方向，尤其是針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或中小企業(yè)，可以為企業(yè)管理層做好公司治理工作提供切實(shí)可行的決策路徑，還可以為投資決策者提供一些切實(shí)有效的解決方法。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Mehralian G，Rajabzadeh A，Reza Sadeh M， et al.Intellectual Capital and Corporate Performance in Iranian Pharmaceutical Industry[J].Journal of Intellectual Capital，2012，13（1）： 138-158.

[2]阮素梅，楊善林.經(jīng)理激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)與上市公司績(jī)效[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2013（6）：64-70.

[3]馮越萍.上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)關(guān)系的實(shí)證研究——基于滬市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].時(shí)代金融，2014（24）：169.

（責(zé)任編輯：張彤彤）