張澤卉

摘要：為了研究產(chǎn)權異質性背景下宏觀經(jīng)濟不確定性對公司投資的影響，本文總結現(xiàn)有國內外宏觀經(jīng)濟不確定與公司投資的相關研究文獻以及產(chǎn)權性質與公司投資的相關研究文獻，梳理現(xiàn)有研究脈絡和相關研究結論。

關鍵詞：宏觀經(jīng)濟不確定 產(chǎn)權性質 公司投資

一、國外研究綜述

（一）宏觀經(jīng)濟不確定與公司投資的相關研究

Keynes（1936）認為企業(yè)家們會依據(jù)宏觀經(jīng)濟波動性，來估計投資回報率及其行為，產(chǎn)出波動幅度與公司投資項目隱含風險正相關，與公司投資需求負相關。當公司受到外部環(huán)境的負向沖擊，凈資產(chǎn)價值減少，外部融資條件惡化，融資可能性降低，進而會引起公司投資的變化（Bernanke&Gertler，1989;Bernankeetal.1996）。

Beaudry（2001）認為宏觀經(jīng)濟不確定增加會使公司扭曲資源分配與投資率降低，隨著貨幣供應過程變得更加可預測，公司自身的相對價格以及由此帶來的利潤機會變得更容易預測，導致投資擴大，因為正確可預測的信息使公司將投資引向利潤最豐厚的項目上，同時他們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹的條件方差與投資率成反比關系，即通過對價格的可預測性可以直接影響投資的有效配置。

NBloom&SBond（2010）認為對更高的需求不確定性的沖擊將會使投資趨向謹慎，在不確定性的測量中，一個標準差的增加可能會嚴重減少投資對隨后的貨幣政策或財政政策的影響，勞動力需求以及類似勞動力雇傭和解雇成本的存在意味著更高的不確定性，也會使得企業(yè)在就業(yè)問題上更加謹慎，因為決策者通常希望對重大沖擊做出反應，但在具體行為方面，在這些時期，對任何政策刺激的反應可能比正常情況下要低得多。

不確定性提高了投資資本邊際產(chǎn)出與收回投資資本邊際產(chǎn)出之間的差距，從而進一步說明了投資的不合理性（Bloom，N.，2007）。這增加了投資為零的不作為的范圍，所以企業(yè)寧愿等待也不愿在不確定的情況下采取代價高昂的行動。Talavera（2012）認為對于不同規(guī)模與盈利能力的銀行，宏觀經(jīng)濟不確定會差異性影響其放貸行為。研究者發(fā)現(xiàn)當宏觀經(jīng)濟變量的波動性加劇時，銀行會減少其信貸供給;當宏觀經(jīng)濟不確定降低時，銀行則會增加信貸供應。

（二）產(chǎn)權性質與公司投資的相關研究

ShleiferandVishny（1994）研究發(fā)現(xiàn)地方政府為了促進轄區(qū)經(jīng)濟增長會通過金融資本、人力資源以及自然資源等方面的控制，以補貼、稅收、審批許可等一系列方式影響公司運營。有許多學者研究發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)存在產(chǎn)權性質的差異性，使得不同產(chǎn)權性質企業(yè)面臨不同的融資約束（ChowandFung，1998），BrandtandLi（2003）研究發(fā)現(xiàn)對于企業(yè)來說融資約束問題越嚴重，越會限制企業(yè)的發(fā)展，并且相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得貸款利息優(yōu)惠。因為國有銀行與國有企業(yè)在產(chǎn)權性質上相同，出于政策性目的國有銀行有動機為國有企業(yè)提供限制性條款相對較少的貸款資金（Faccio，2006）。

（三）公司投資的相關研究

投資影響因素的研究，最早20世紀60年代出現(xiàn)的MM定理最具影響力，該理論認為在完美市場上，公司的投資決策和融資方式無關，隨著公司理論的不斷發(fā)展，以及信息經(jīng)濟學等在資本結構研究中的應用，“代理理論”和“信息不對稱理論”逐漸成為解釋公司投資的重要理論。投資效率的研究則主要從企業(yè)是否存在過度投資的角度來考察投資效率問題。

二、國內研究綜述

（一）宏觀經(jīng)濟不確定與公司投資的相關研究

梁權熙（2012）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟不確定會對企業(yè)現(xiàn)金持有造成一定影響，較高融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對宏觀經(jīng)濟不確定有較高敏感性。劉遠亮（2012）發(fā)現(xiàn)高宏觀經(jīng)濟不確定會對銀行不良貸款有顯著正向影響，銀行會減少貸款量。陸慶春（2013）認為在公司面臨宏觀經(jīng)濟波動時，企業(yè)會選擇不同的決策態(tài)度來進行直接投資和間接投資。

張瑞君等（2013）認為由于國有企業(yè)代理鏈條較冗雜，代理成本比民營企業(yè)高，所以國有企業(yè)更容易出現(xiàn)風險承擔不匹配現(xiàn)象，因此國有企業(yè)的風險承擔—收益匹配程度要比民營企業(yè)低，即由于產(chǎn)權性質異質性使得面臨相同的宏觀經(jīng)濟不確定環(huán)境，不性質企業(yè)投資行為不同。王義中（2014）認為高宏觀經(jīng)濟不確定背景下，公司難以對未來經(jīng)濟環(huán)境趨勢形成穩(wěn)定預期，從而導致公司決策者減少資本支出，減少投資。

（二）產(chǎn)權性質與公司投資的相關研究

由于我國地方政府政績評價體系有待完善，為了讓地方政府獲得納稅收入，地方政府有一定的動機去保護繳稅較高的企業(yè)和具有國有成分的企業(yè)（白重恩，2004），由于國有企業(yè)有政策性和盈利性雙重屬性，一定程度上負擔了政策性虧損，政府則會通過政策優(yōu)惠或者經(jīng)濟支持的方式幫助國有企業(yè)（李悅，2005）。

我國國有商業(yè)銀行進行了股份制改革以及上市，已經(jīng)在一定程度上弱化了地方政府對國有商業(yè)銀行地方分行以及支行的干預，但在目前我國金融市場化程度不高的情況下，銀行系統(tǒng)仍然是推動地方經(jīng)濟增長的重要力量，在一定程度上依然受到政府的影響（吳軍和白云霞，2009）。

我國正處在經(jīng)濟轉軌的關鍵時期，面臨發(fā)展不成熟的資本市場以及發(fā)展環(huán)境差異性所帶來的高度不確定性，將會增加對投資—現(xiàn)金流敏感性研究的難度（余良元，2007）。由于預算軟約束的存在，國有企業(yè)遇到的融資約束問題存在一定程度的扭曲現(xiàn)象（朱紅軍，2006）。通常情況下，相較于國有企業(yè)非國有企業(yè)面臨較大的融資約束（陳勝藍，2012）。

于蔚（2012）從國有企業(yè)融資以及補貼兩個方面優(yōu)勢綜合來看，產(chǎn)權性質帶來資源效應。進一步，把資源效應區(qū)分為直接效應與間接效應，直接效應表現(xiàn)為國有企業(yè)更加容易獲得商業(yè)銀行貸款，進入資本市場更容易以及在企業(yè)日常經(jīng)營過程當中的某些審批項目也更容易通過;間接效應則是國有企業(yè)更加容易獲得各種優(yōu)惠政策，比如獲得資源的價格相對民營企業(yè)較低，甚至低于市場價格，這增加了企業(yè)未來收益，對資金供給方的資金安全保障度也更高。

劉星（2014）研究認為，不考慮企業(yè)的產(chǎn)權異質性每個企業(yè)都存在較高的投資—現(xiàn)金流敏感性，但他們之間存在較大差異性。賈麗平（2017）研究發(fā)現(xiàn)我國影響企業(yè)融資約束的一個主要原因是，銀行在受到信貸總量調控時，政府往往會進行影響，具備政府背景的國有企業(yè)更容易獲得信貸資源，國有企業(yè)擁有的信貸資源間接使得非國有企業(yè)獲得貸款的可能性降低。

（三）公司投資的相關研究

Lin&Tan（1999）和林毅夫（2004）認為由于國有企業(yè)承擔較多的政治性責任，為了保證國家政策的順利進行，國有企業(yè)往往需要隨著政策方向投資一些不具有優(yōu)勢的行業(yè)與領域，利潤與投資前景往往成為次要選擇。此外，一些學者研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)較非國有企業(yè)存在明顯的過度投資現(xiàn)象（俞紅海，2010）。從代理問題角度來看，在控制企業(yè)內部代理問題之后，通過進行穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)投資效率低于非國有企業(yè)現(xiàn)象仍然存在，并且實證結果表明，由于頻繁的貨幣政策沖擊，使得國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的融資約束產(chǎn)生了很大的差異，國有企業(yè)不斷獲得幫助性信貸補貼，信貸成本較低，非國有企業(yè)的信貸資源則被國有企業(yè)擠出，面臨越來越嚴重的信貸融資約束問題，導致非國有企業(yè)投資效率較低（喻坤，2014）。

三、文獻述評

綜上所述，以往學者們在宏觀經(jīng)濟不確定與公司投資方面則較多從宏觀經(jīng)濟預期、企業(yè)現(xiàn)金持有、融資約束、銀行業(yè)貸款、外部市場需求、資源分配以及投資效率等角度進行研究;在產(chǎn)權性質與公司投資方面注重研究產(chǎn)權性質不同使國有企業(yè)得到補貼、優(yōu)惠以及扶持幫助和投資便利，或者由于和國有銀行相同的國有屬性而帶來的融資便利等來進行研究。

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（作者單位：中國人民銀行烏魯木齊中心支行）