嚴駿宏

摘要：本文以我國2005-2013年A股上市公司為研究樣本，研究公司重要的債務(wù)融資來源——銀行貸款與非效率投資的關(guān)系。結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)期限和金融危機后的變化三方面因素，檢驗公司銀行貸款對非效率投資的影響。研究表明：銀行貸款加劇公司非效率投資行為，不同產(chǎn)權(quán)公司下差異不明顯；長期銀行貸款加劇公司非效率投資行為，短期銀行貸款對公司非效率投資無顯著影響；金融危機后公司非效率投資顯著上升，國有公司比非國有公司非效率投資行為更加明顯。

關(guān)鍵詞：銀行貸款；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；金融危機；非效率投資

一、引言

近年來，隨著商業(yè)銀行的企業(yè)化改革，社會融資結(jié)構(gòu)的突出特點是融資公司債券市場和股票市場融資規(guī)模相對偏小，銀行貸款在社會總?cè)谫Y量中占有絕對優(yōu)勢，公司外部的短期和長期融資都高度依賴銀行，因而銀行貸款對非效率投資的約束作用更加重要。2008年國際金融危機以來，學(xué)術(shù)界對銀行信貸擴張所造成的經(jīng)濟后果極為關(guān)注，并進行了深入的研究。但此類研究大多注重考察銀行信貸擴張與通貨膨脹以及資產(chǎn)價格泡沫之間的關(guān)系，而對銀行信貸擴張對實體經(jīng)濟尤其是微觀公司的投資行為的影響則甚少關(guān)注。因此，有必要深入研究銀行信貸對公司投資效率的影響。

基于以上分析，本研究以2005-2013年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析銀行貸款對公司投資效率的影響以及內(nèi)在機理，研究不同期限銀行貸款對非效率投資的影響。本文的主要創(chuàng)新點在于，當(dāng)前研究主要集中于債務(wù)融資和管理層非效率投資行為之間的關(guān)系及其影響因素，但對金融危機后發(fā)生的新變化考慮較少或不全面。本文在考慮債務(wù)期限、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等影響因素的基礎(chǔ)上，對金融危機前后的情況進行對比研究，為金融危機以來我國銀行大規(guī)模放貸的實際效應(yīng)提供了理論參考。

二、研究假設(shè)

本文的研究結(jié)合以下三方面內(nèi)容：一是管理層投資行為，二是銀行貸款行為，三是金融危機后的變化。其中前兩個領(lǐng)域當(dāng)前研究已有許多探討，本文主要從政府控制角度研究不同期限債務(wù)融資對管理層投資行為的影響。針對第三個領(lǐng)域，本文主要從金融危機后我國宏觀經(jīng)濟的變化及其對企業(yè)投融資情況的影響進行研究。

（一）管理層投資行為

公司管理者遵循公司價值最大化目標(biāo)進行最優(yōu)投資，但考慮代理問題時，管理者的投資行為會偏離公司價值最大化，出現(xiàn)非效率投資行為。當(dāng)代理問題主要表現(xiàn)為股東和管理者的代理沖突時，管理者更注重的是個人利益而非股東利益。因此當(dāng)公司主要是面臨股東和債權(quán)人的沖突時，管理者則會出現(xiàn)過度投資或投資不足的行為。

（二）銀行貸款行為

1、國有企業(yè)和非國有企業(yè)。我國是以間接融資為主體的國家。我國的金融體制決定了銀行貸款是公司投資最主要的資金來源，因此，銀行貸款是影響我國公司投資的一個重要因素。我國銀行貸款的特殊性首先體現(xiàn)在銀行的貸款行為方面，我國銀行貸款會受到政府目標(biāo)的影響。同時，銀行會對不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)貸款加以區(qū)分。根據(jù)管理層投資非效率行為和我國銀行針對不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)貸款的差別，提出以下假設(shè)：

H1：國有企業(yè)比非國有企業(yè)非效率投資行為嚴重。

H2：企業(yè)獲得銀行貸款后非效率投資行為增多。

H3a：國有企業(yè)獲得銀行貸款后比非國有企業(yè)獲得銀行貸款后的非效率投資行為嚴重；H3b：非國有企業(yè)獲得銀行貸款后比國有企業(yè)獲得銀行貸款后的非效率投資行為嚴重。

2、銀行貸款期限。從期限的角度來看，銀行貸款可分為短期貸款和長期貸款，且不同期限的銀行貸款對非效率投資的影響也不同，短期貸款能夠很好地抑制非效率投資，主要體現(xiàn)在短期貸款較之于長期貸款在公司正常經(jīng)營下還具有優(yōu)先到期并獲得償付的優(yōu)勢，從而迫使股東或管理者對放棄那些有利于銀行債權(quán)人的投資項目的動機進行約束，進而抑制投資不足。根據(jù)該理論，提出以下假設(shè)：

H4a：短期貸款抑制非效率投資；H4b：短期貸款加劇非效率投資。

H5a：長期貸款抑制非效率投資；H5b：長期貸款加劇非效率投資。

（三）金融危機后的變化

金融危機后，銀行貸款流向政府和國有公司的情況更為突出。對于非國有企業(yè)而言，2008-2009年間銀行的大規(guī)模放貸并沒有讓它們獲得更多的貸款，但金融危機事實上對非國有企業(yè)的負面沖擊較大，部分非國有企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困境，如果沒有得到銀行貸款以及其它渠道的融資，非國有企業(yè)的融資約束狀況將加重。根據(jù)上述理論，提出以下假設(shè)：

H6：金融危機加劇公司非效率投資。

H7：金融危機后國有企業(yè)比非國有企業(yè)的非效率投資行為嚴重。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選取2005年至2013年我國在滬深上市的A股上市公司，并剔除以下幾類：（1）金融保險類公司；（2）所有的*ST，ST和PT類公司；（3）數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)異常的公司。為避免異常值對實證結(jié)果的影響，對連續(xù)變量在2%和98%水平上進行了Winsorize處理，最終樣本為940家上市公司的8136個觀測值，樣本數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 12.0。

（二）非效率投資的判別模型

如何判別非效率投資是本研究的首要問題。Richardson（2006）開創(chuàng)性按投資的用途將公司的新增投資支出重新劃分：第一部分可以歸為目前業(yè)務(wù)的維持投資支出，這部分與公司的成長機會、自由現(xiàn)金流、行業(yè)等因素相聯(lián)系；第二部分則屬于新項目的新增投資支出。新增投資支出由合理的投資支出和非效率投資支出兩部分構(gòu)成。本文借鑒Richardson（2006）的殘差度量模型衡量過度投資水平，模型（1）如下：

Invi，t=a0+a1*Growthi，t-1+a2*Levi，t-1+a3*Cashi，t-1+a4*Agei，t-1+a5*Sizei，t-1+a6*Reti，t-1+a7*Invi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

非效率投資指標(biāo)NonI：過度投資指標(biāo)是模型（1）計算出的殘差為正（et>0）的數(shù)據(jù)，而投資不足指標(biāo)則是模型（1）中殘差為負（et<0）的數(shù)據(jù)取絕對值。經(jīng)過該處理后的殘差數(shù)據(jù)則反映了上市公司的非效率投資行為。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性分析

從本文主要變量的統(tǒng)計描述可以看出，樣本上市公司整體負債水平較高，資產(chǎn)負債率達到52.29%，其中銀行貸款占比約為22%。而銀行貸款中，短期貸款約占15.24%，長期貸款約占6.74%，說明我國上市公司貸款主要以短期借款為主。樣本上市公司第一大股東持股平均水平約為37.33%，其中最高控股比例為89.41%，最低只有2.06%。

（二）公司非效率投資估計

對非效率投資估計模型（模型1）回歸分析。由于被解釋變量為公司投資水平，解釋變量中有投資水平滯后項，模型為動態(tài)面板。對于動態(tài)面板數(shù)據(jù)，組內(nèi)估計量不一致，使用系統(tǒng)GMM模型對數(shù)據(jù)進行回歸。

模型估計結(jié)果顯示，解釋變量能很好地解釋t期投資水平Invi，t，這也說明Richardson（2006）模型的合理性。但上年資產(chǎn)負債水平Levi，t-1和上年股票回報率Reti，t-1的系數(shù)不顯著，因此剔除Levi，t-1和Reti，t-1后重新回歸，回歸后的殘差用于估計非效率投資NonIi，t，計算方法如前文所述。

得到非效率投資NonIi，t后，將各解釋變量分別按照模型2和3對其回歸。

（三）研究假設(shè)檢驗

模型2和模型3的估計均采用固定效應(yīng)模型，（上轉(zhuǎn)第171頁）

基金定投品種的選擇

謝思蕊

一、個人投資條件評價

（一）風(fēng)險偏好

考慮到自身實際情況，本人傾向于穩(wěn)健投資，具有一定的風(fēng)險承擔(dān)能力。

（二）資金狀況

本人將于2017年畢業(yè)，預(yù)計畢業(yè)后稅后月收入可達6000元，在扣除生活必要開支后，每月可提取500元進行基金定投，以獲取長期穩(wěn)健收益。

（三）投資計劃

結(jié)合本人投資穩(wěn)健配置的原則，本人傾向于選擇混合型基金，并且在混合基金當(dāng)中選擇股債配置比例較為均衡、具有一定防御功能的偏股型基金。

二、基金標(biāo)的選擇

（一）時間長度

基金定投作為中長期理財?shù)囊环N方式，可以通過固定時間間隔固定金額的投資平均成本，分散風(fēng)險。一般而言，判斷基金是否適合進行定投活動至少需要其成立年限為10年及以上，這樣可以充分保證基金存續(xù)期涵蓋了牛熊市。本文選擇35只偏股型基金（股票上限80%）為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫下的銀河分類項目。本文在27只成立日期在10年以上的基金中選擇出排名前10的基金，結(jié)果列示在表1當(dāng)中：

（二）基金業(yè)績

基金績效的優(yōu)劣將直接影響投資者的投資決策。衡量基金業(yè)績有三個關(guān)鍵指標(biāo)：單位凈值、單位累計凈值和日增長率。為了保證可比性，本文選取單位累計凈值增長率為衡量基金績效的指標(biāo)。在對上述10只基金按單位累計凈值增長率進行排列的基礎(chǔ)上，挑選出嘉實成長收益混合基金、華安創(chuàng)新混合基金、長盛成長價值混合基金、南方穩(wěn)健成長混合基金和泰達宏利成長混合基金這前5只增長率最高的基金。

（三）基金風(fēng)險

當(dāng)投資者進行基金定投時，不僅要考慮收益，還要考慮自身或家庭的風(fēng)險承擔(dān)能力。衡量基金風(fēng)險的指標(biāo)主要有夏普比率、阿爾法系數(shù)等。表2列出了上述5個基金存續(xù)期間的夏普比率和阿爾法指數(shù)：

由表2中可以看出，第5只基金泰達宏利成長混合基金的阿爾法為負值，因此舍去該基金。另外四只基金的夏普比率都大于0.1且它們的阿爾法值均為正數(shù)，保留這四只基金進行后續(xù)的比較分析。

（四）基金評級

基金評級對投資者的基金發(fā)揮著不可或缺的作用，一般而言，投資者會選擇評級較高的基金進行投資。基金評級指標(biāo)有銀河三年評級、市場綜合評級等等，銀河評級指標(biāo)是市場認可度最高的評級指標(biāo)，市場綜合評級指標(biāo)代表了市場評級機構(gòu)對基金表現(xiàn)的平均看法。表3給出了上述4只基金的評級情況：

由表3可以看出，前兩只基金的銀河三年評級數(shù)值都為5且它們市場綜合評級數(shù)值也較高。南方穩(wěn)健成長混合的銀河三年評級和市場綜合評級數(shù)值在4只基金當(dāng)中處于居中水平，與前兩只基金銀河三年評級數(shù)值較差較大。華安創(chuàng)新混合基金的銀河三年評級和市場綜合評級數(shù)值顯著低于與前兩只基金?；谝陨戏治?，舍去后兩只基金，保留前兩只基金進行后續(xù)的比較分析。

（五）基金經(jīng)理管理業(yè)績

對于主動管理型基金而言，基金經(jīng)理的選股能力在很大程度上會影響基金業(yè)績的好壞?；鸾?jīng)理的過往管理業(yè)績是大眾較為關(guān)心的指標(biāo)，雖然該指標(biāo)并不能預(yù)測基金未來的業(yè)績，但能起到很好的參考作用。

嘉實成長收益混合基金的現(xiàn)任基金經(jīng)理為邵秋濤，他具有15年的證券從業(yè)經(jīng)歷，曾任職于成都證券、大鵬證券、國信證券，先后擔(dān)任研究員、高級研究員等職務(wù)。長盛成長價值混合基金的現(xiàn)任基金經(jīng)理為馮雨生，他2007年7月加入長盛基金管理有限公司，現(xiàn)任長盛證券投資基金基金經(jīng)理助理。兩位基金經(jīng)理的任期回報情況列示在表4當(dāng)中：

由表4中可以看到，嘉實成長收益混合現(xiàn)任基金經(jīng)理的任職回報為117.35%，遠高于長盛成長價值混合現(xiàn)任基金經(jīng)理-14.44%的任職回報。嘉實成長收益混合的基金經(jīng)理任職期間較長，對基金情況較為了解，而長盛成長價值混合的基金經(jīng)理任職期間較短，對基金情況了解得還不全面，還未能及時根據(jù)市場走勢調(diào)整其投資策略，導(dǎo)致其任職回報較低，無法給投資者帶來預(yù)期收益。因此，本人最終選擇嘉實成長收益混合基金作為自身進行基金定投活動的投資標(biāo)的。

四、結(jié)論

綜合投資時間長度、基金業(yè)績、基金風(fēng)險、基金評級、基金經(jīng)理管理業(yè)績等因素，本文在綜合比較分析各基金以及考慮自身風(fēng)險承擔(dān)能力的基礎(chǔ)上，最終選擇嘉實成長收益混合基金作為進行基金定投活動的基金。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）