顧遠(yuǎn) 張夢雪

摘要：當(dāng)前初創(chuàng)型企業(yè)在私募股權(quán)市場進(jìn)行融資已成為其發(fā)展成長的主要途徑。雖然對賭協(xié)議可以在很大程度上解決私募股權(quán)融資中信息不對稱的問題，降低投資方風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)融資企業(yè)，但也會(huì)使融資企業(yè)做出非長遠(yuǎn)決策，給企業(yè)帶來業(yè)績壓力，使其陷入困境。本文對LJ公司引入對賭協(xié)議的原因、對賭失敗的成因以及簽訂對賭協(xié)議所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，并就對賭協(xié)議融資中的風(fēng)險(xiǎn)防控問題提出了相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；對賭協(xié)議；風(fēng)險(xiǎn)防控

一、引言

當(dāng)前，由于我國初創(chuàng)型中小企業(yè)還存在銀行貸款難和債券流通不暢等問題，私募股權(quán)便成為其融資的上佳選擇。私募股權(quán)融資是指通過非公開的方式，如投融資之間的協(xié)商，向投資者轉(zhuǎn)讓股份來募集所需要的資金。但由于存在信息不對稱，投資方往往要求簽訂對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是指在雙方達(dá)成合作意向時(shí)，對企業(yè)未來發(fā)生事項(xiàng)進(jìn)行約定，以維護(hù)雙方自身利益的協(xié)議，其基本要素包括主體，標(biāo)的和行權(quán)條件。對賭協(xié)議作為一項(xiàng)估值調(diào)整機(jī)制，被大量應(yīng)用于初創(chuàng)型中小企業(yè)融資的實(shí)踐中，有利于解決協(xié)議雙方信息的不對稱，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展；同時(shí)也是對管理層的約束和激勵(lì)。但在簽訂對賭協(xié)議的過程中風(fēng)險(xiǎn)是持續(xù)存在的，企業(yè)或者管理層容易盲目簽訂對賭協(xié)議，將對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置得過高，從而將企業(yè)引向非理性的擴(kuò)張之路，導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)流失。所以，融資方對于風(fēng)險(xiǎn)的把控是決定對賭協(xié)議成敗的關(guān)鍵，若對賭成功，融資方企業(yè)將會(huì)得到發(fā)展所需的資金，同時(shí)也會(huì)使得其管理受到激勵(lì)；反之，融資企業(yè)可能會(huì)使得企業(yè)陷入負(fù)債的困境，甚至?xí)适髽I(yè)的直接控制權(quán)。

根據(jù)清科發(fā)布的研究報(bào)告，2016年私募股權(quán)通過新三板退出的案例超過案例數(shù)的大半，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出IPO，成為私募股權(quán)退出的一個(gè)重要渠道。近兩年來，新三板掛牌數(shù)和交易量增速驚人，僅2016上半年新三板掛牌企業(yè)就多達(dá)7600多家。新三板儼然已經(jīng)成為了初創(chuàng)型中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資最方便的市場。在新三板融資過程中，引入對賭協(xié)議是很普遍的。截至2017年11月，披露對賭協(xié)議的新三板企業(yè)達(dá)到240家，而前兩年分別為128家和120家，簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)數(shù)量上漲了兩倍。除了新三板對賭企業(yè)數(shù)量飆升，對賭標(biāo)準(zhǔn)也變得更為嚴(yán)格。據(jù)相關(guān)調(diào)研結(jié)果，以業(yè)績目標(biāo)為對賭標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)絕大部分對賭失敗，可是鑒于市場流動(dòng)性差、融資難等局限，企業(yè)只能冒險(xiǎn)去簽訂不平等的對賭條約。本文采用案例研究的方法，以LJ科技股份有限公司（以下簡稱LJ公司）為研究對象，就對賭協(xié)議中的相關(guān)問題以及風(fēng)險(xiǎn)防控措施進(jìn)行研究，提出相關(guān)對策建議，以期為初創(chuàng)型中小企業(yè)在簽訂對賭條款時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供一定的借鑒和指導(dǎo)。

二、LJ公司對賭協(xié)議案例介紹

LJ公司本次對賭協(xié)議主要涉及兩方，一是融資方LJ公司，主要立足于稀有金屬壓延加工行業(yè)；另一方是投資方JJ投資公司，是一家專業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。雙方對賭協(xié)議的主要內(nèi)容為：2013年1月20日，JJ投資公司以600萬元價(jià)格認(rèn)繳LJ公司的注冊資本，由LJ公司的創(chuàng)業(yè)股東朱某等與JJ投資公司簽署了對賭協(xié)議，主要包括業(yè)績對賭條款和其他特殊條款。

業(yè)績對賭條款主要對LJ公司2013年與2014年的營業(yè)收入和稅后凈利潤做出最低額度的限制，對2016年的凈利潤以及凈利潤增長率做出要求。若約定的財(cái)務(wù)指標(biāo)沒要達(dá)到協(xié)議要求，那么LJ公司或者其股東朱某、李某將以15%的年復(fù)合投資回報(bào)率回購JJ投資公司200萬股股權(quán)。其他特殊條款主要對領(lǐng)售權(quán)、反稀釋、共同出售和協(xié)議清算以及公司管理做出了安排。

從對賭協(xié)議最后的實(shí)施情況看，LJ公司在2013年、2014年、2016年均未完成業(yè)績對賭指標(biāo)，但公司在2015年3月于新三板掛牌。所以，根據(jù)協(xié)議創(chuàng)業(yè)股東應(yīng)回購JJ投資公司所擁有的200萬股份。

三、LJ公司對賭協(xié)議案例分析

（一）引入對賭協(xié)議的動(dòng)因分析

對于初創(chuàng)期的企業(yè)，勢必會(huì)面臨現(xiàn)金流不穩(wěn)、資金匱乏的問題，很難通過銀行借款或者債券來獲得發(fā)展所需資金，所以私募股權(quán)融資成為初創(chuàng)型企業(yè)尋求資金支持的一個(gè)重要渠道；而在私募股權(quán)融資中一般都會(huì)以簽訂對賭協(xié)議的形式來解決雙方估值不對稱的現(xiàn)象。LJ公司在成立之初最大的困難在于融資能力較低，我們通過對公司償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，發(fā)現(xiàn)公司面臨較大的財(cái)務(wù)困境，為擺脫困境，首先解決融資這個(gè)難題。所以2013年LJ公司通過私募股權(quán)的方式與景嘉投資簽訂對賭條約，獲得600萬的融資支持。此外，簽署對賭協(xié)議有利于解決雙方信息不對稱，減少估值差異；激勵(lì)約束融資方管理層行為，使其發(fā)揮最大的主觀能動(dòng)性，提高經(jīng)營管理水平，同時(shí)還可以快速獲得企業(yè)發(fā)展需要的資金。

（二）LJ公司對賭失敗成因分析

首先，LJ公司對賭失敗主要是缺乏對對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。第一，在LJ公司與JJ投資簽訂的對賭條款中，其利益明顯是偏向投資方的，對賭條款中約定的以業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對賭，其數(shù)額已經(jīng)遠(yuǎn)超LJ公司以往的增長水平。第二，在對賭協(xié)議中關(guān)于業(yè)績未達(dá)標(biāo)回購的規(guī)定，其回購數(shù)額高達(dá)690萬元遠(yuǎn)超LJ公司可承受范圍。其次，LJ公司管理層對未來業(yè)績增長判斷失誤也是導(dǎo)致對賭失敗的重要原因，公司對未來業(yè)績盲目的自信，導(dǎo)致對賭指標(biāo)設(shè)置過高，從而難以達(dá)到要求，對賭失敗。最后，盲目發(fā)展新業(yè)務(wù)也是其對賭失敗的原因之一，LJ公司在獲得資金后沒有對其自身業(yè)務(wù)進(jìn)行足夠分析就盲目發(fā)展新業(yè)務(wù)，反而使其2013年的毛利率下降了22%左右，占用了大量資源，使得公司陷入新的困境，導(dǎo)致對賭失敗。

（三）對賭協(xié)議融資方風(fēng)險(xiǎn)分析

1.盲目簽訂對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

LJ公司正是因?yàn)闆]能合理判斷自身價(jià)值和成長能力才造成對賭失敗。融資企業(yè)在簽署對賭協(xié)議時(shí)因充分考量自身價(jià)值，明確動(dòng)機(jī)。

2.對賭協(xié)議條款設(shè)置不合理的風(fēng)險(xiǎn)

首先，LJ公司僅通過業(yè)績增長這一指標(biāo)來直接決定對賭協(xié)議的成敗，這無疑使企業(yè)走向盲目追求高增長的擴(kuò)張道路?；跇I(yè)績預(yù)測的價(jià)值評估方法，使人們認(rèn)為維持可持續(xù)增長率是企業(yè)通過對賭協(xié)議獲得私募股權(quán)融資的首要條件。其次，對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置過高。從LJ公司對賭協(xié)議的內(nèi)容看，遠(yuǎn)超過其經(jīng)營盈利能力，在此情況下，對未來業(yè)績判斷過于盲目樂觀，對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置過高，企業(yè)又難以實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致對賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)。再次，對賭方式為單次博弈。LJ公司并未根據(jù)市場環(huán)境的變化分段多次進(jìn)行重復(fù)博弈，從而不能有效地平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益的最佳水平。

3.企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略選擇不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)

戰(zhàn)略方向選擇對企業(yè)的發(fā)展成敗至關(guān)重要，管理層應(yīng)慎重決策。從當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)股說明書可以看出，LJ公司在行業(yè)中有明顯的競爭優(yōu)勢，戰(zhàn)略布局應(yīng)該是在保留原有市場所占份額、維護(hù)好老客戶，采取差異化重點(diǎn)集中的戰(zhàn)略。而在獲得大量資金之后，公司在選擇業(yè)務(wù)發(fā)展方向上放棄了其占收入大部分比重的核心業(yè)務(wù)即醫(yī)療器械高能射線管理零件生產(chǎn)，而是在自身資源不足的情況下去擠占行業(yè)幾乎飽和的特種稀有金屬新材料坯件市場。發(fā)展新業(yè)務(wù)時(shí)卻并未考慮到自身資源的缺陷和技術(shù)的成熟度，致使2013年末公司主營業(yè)務(wù)毛利率卻下降了22%，實(shí)屬戰(zhàn)略失誤。

4.掛牌上市審核風(fēng)險(xiǎn)

由于近些年簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)越來越多，所以證監(jiān)會(huì)和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)都對于簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)做出了相關(guān)的規(guī)定。因此，企業(yè)在進(jìn)行擬掛牌上市時(shí)要考慮到掛牌上市審核的風(fēng)險(xiǎn)。由于對賭協(xié)議會(huì)對融資方的股權(quán)做出關(guān)規(guī)定，這會(huì)使得融資方股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠清晰，在上市時(shí)將會(huì)受到監(jiān)管部門比較嚴(yán)格的審查，甚至導(dǎo)致掛牌上市失敗。

四、私募股權(quán)融資中對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防控建議

（一）融資方應(yīng)慎重簽訂對賭協(xié)議

1.明確簽訂對賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)。在簽訂前企業(yè)應(yīng)充分考量自身的發(fā)展水平以及簽訂對賭協(xié)議所帶的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能否承受；還應(yīng)充分考量簽訂對賭協(xié)議所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和收益是否等價(jià)，切忌陷入盲目簽訂對賭協(xié)議，盲目進(jìn)行非理性擴(kuò)張的怪圈。

2.合理判斷自身價(jià)值。企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議前對自身價(jià)值要進(jìn)行合理的預(yù)估，過于樂觀的估計(jì)企業(yè)價(jià)值會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)接受設(shè)置過高的對賭標(biāo)準(zhǔn)。估值時(shí)要充分考慮公司所處的行業(yè)地位、核心競爭力、發(fā)展?jié)摿?、管理層的?jīng)驗(yàn)和能力水平以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力等。

（二）合理設(shè)置對賭標(biāo)準(zhǔn)與方式

1.合理設(shè)置對賭標(biāo)準(zhǔn)。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)融資方管理層要通過對企業(yè)過去和現(xiàn)在的業(yè)績分析并結(jié)合外部行業(yè)發(fā)展環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策影響等綜合判斷企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績，根據(jù)自身情況合理設(shè)置對賭標(biāo)準(zhǔn)。

2.設(shè)置多重對賭指標(biāo)。單純的財(cái)務(wù)業(yè)績對賭會(huì)使管理層在未來完成對賭條約時(shí)只注重企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高，而忽略企業(yè)內(nèi)部的治理和管理能力的提升，造成短期行為?？梢詫⒇?cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，將業(yè)績指標(biāo)與企業(yè)行為，如企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展、市場合作伙伴的拓寬等結(jié)合起來，使得管理層在追求業(yè)績增長的同時(shí)注重企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，合理配置企業(yè)資源，提升企業(yè)價(jià)值。

3.利用重復(fù)博弈方式。將對賭條約設(shè)計(jì)成多次博弈的形式，可以使對賭協(xié)議更加靈活，為融資企業(yè)提供一個(gè)有利的緩沖期，從而分?jǐn)倢€失敗的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際操作中可以根據(jù)不同的博弈階段特點(diǎn)設(shè)計(jì)不同的博弈標(biāo)準(zhǔn)，并慎重考慮博弈結(jié)束的時(shí)點(diǎn)設(shè)置等，以此來調(diào)整融資方在對賭協(xié)議中的劣勢地位。

（三）提高自身經(jīng)營管理能力，建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系

初創(chuàng)型融資企業(yè)要想達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn)、對賭成功，就必須要提高自身的經(jīng)營管理能力，確保企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)健地發(fā)展。此外，投融資雙方簽訂對賭協(xié)議并不意味著雙方處于完全不同的對立面，對賭協(xié)議的最優(yōu)結(jié)果是投融資雙方的共贏，這就需要雙方建立長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系。相對于處于初創(chuàng)期的融資企業(yè)來說，投資方擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、成熟的管理體系以及先進(jìn)的商業(yè)模式，所以融資方除了從投資方獲取發(fā)展所需資金外，更重要的是通過建立長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系去學(xué)習(xí)借鑒投資方先進(jìn)成熟的管理體系與經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而完善自身的公司治理結(jié)構(gòu)，確定合適的發(fā)展戰(zhàn)略，提升公司價(jià)值。

（四）確保簽訂協(xié)議的合法性并符合監(jiān)管要求

由于對賭協(xié)議在我國相關(guān)法律體系中，并沒有明確的法律規(guī)定，所以融資方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)首先應(yīng)注意條款中是否有法律明確禁止的行為，其次是在掛牌擬上市時(shí)注意監(jiān)管審核機(jī)構(gòu)的要求，因?yàn)樵趯€協(xié)議的簽署過程中，融資方通過出讓部分股權(quán)來獲取資金會(huì)在一定程度上影響到新三板所規(guī)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰性的要求，所以應(yīng)在申報(bào)前清理對賭協(xié)議。

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