曾瀑

摘 要：2016年定向增發(fā)融資額已經(jīng)超過IPO成為A股最重要的融資方式。定價(jià)型定向增發(fā)參與者主要為上市公司原有股東、被收購公司的換股股東等，具備較長的鎖定期，“內(nèi)部人”優(yōu)勢明顯。通過根據(jù)定向增發(fā)的發(fā)行日對(duì)定向增發(fā)個(gè)股前后價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行分割并對(duì)分割后兩組時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行非參數(shù)方法的檢驗(yàn)，可判斷定向增發(fā)事件本身并未對(duì)股價(jià)的波動(dòng)模式具有長遠(yuǎn)影響，從而在一定程度上判斷市場并不存在較強(qiáng)的“內(nèi)部人”效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；符號(hào)檢驗(yàn)；秩和檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2018）11-0171-02

一、 引言

定向增發(fā)是上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股票的行為，經(jīng)過十余年的發(fā)展，該方式已經(jīng)成為上市公司再融資最重要的手段。

隨著市場的不斷發(fā)展完善，定向增發(fā)發(fā)展十分迅速。根據(jù)同花順iFind的統(tǒng)計(jì)（如表1），從2006—2016年11年間，定向增發(fā)年實(shí)際募資規(guī)模從912.39億元增長至17211.92億元，年增發(fā)公司數(shù)量從50家增長至803家，占股市募集資金總規(guī)模的比例從38%增長至91%。可見定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司融資的最主要手段。

參與定向增發(fā)的投資者不能超過10名。定向增發(fā)可根據(jù)公司原有股東或被收購公司換股股東是否參與分為定價(jià)型定向增發(fā)與競價(jià)型定向增發(fā)。對(duì)于公司原有股東或被收購公司換股股東參與的定價(jià)型定向增發(fā)，發(fā)行價(jià)格在發(fā)行前已經(jīng)確定，且鎖定期一般長于12個(gè)月，大多為36個(gè)月；競價(jià)型定向增發(fā)在預(yù)案中規(guī)定增發(fā)底價(jià)，合格的投資者通過競標(biāo)方式，根據(jù)“價(jià)格優(yōu)先、數(shù)量優(yōu)先”的原則進(jìn)行招投標(biāo)，進(jìn)而確定最終參與定向增發(fā)的投資者名單，其鎖定期往往為12個(gè)月。不過隨著監(jiān)管的不斷變化，無底價(jià)的競標(biāo)型定向增發(fā)也逐步增多，甚至“市價(jià)發(fā)行”“溢價(jià)發(fā)行”等發(fā)行結(jié)果也屢見不鮮。

在定向增發(fā)的過程中有董事會(huì)預(yù)案公告日、股東大會(huì)通過日、發(fā)審委審核通過日、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)日、發(fā)行日、解禁日等多個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。首先董事會(huì)提出定向增發(fā)預(yù)案并公告，如果預(yù)案經(jīng)過股東大會(huì)通過則上報(bào)證監(jiān)會(huì)，發(fā)審委、證監(jiān)會(huì)在對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行審核后，如該項(xiàng)增發(fā)符合政策要求，發(fā)審委會(huì)通過該增發(fā)事項(xiàng)，隨后證監(jiān)會(huì)下發(fā)核準(zhǔn)批文。上市公司應(yīng)在批文規(guī)定的期限內(nèi)完成定向增發(fā)發(fā)行，發(fā)行成功后公司原有股東、被收購公司換股股東或者其他投資者需要持有一定的鎖定期后才可以解禁賣出。因此，在上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)分割的每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，市場的主要參與者、被收購公司換股股東以及公司原有股東都會(huì)有不同的表現(xiàn)和博弈，從而有可能促使股票價(jià)格表現(xiàn)出某些特點(diǎn)。在上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)中，定向增發(fā)發(fā)行日標(biāo)志著定向增發(fā)的成功發(fā)行以及資金募集或者換股收購的最終成功，因而具有尤為重要的意義。

定向增發(fā)成功后，由于公司換股收購新的子公司或者募投項(xiàng)目的逐漸進(jìn)行、投產(chǎn)，公司的基本面甚至主營業(yè)務(wù)與以往相比往往會(huì)有一定的變化。此外，由于定向增發(fā)具有“內(nèi)部人”“小范圍”，較高的資金門檻以及涉及公司原有股東、被收購公司換股股東、其他投資者之間的動(dòng)態(tài)博弈等特征，導(dǎo)致了定向增發(fā)后公司原有的管理格局、股東激勵(lì)發(fā)生了一定變化。因此，定向增發(fā)之后公司的股價(jià)波動(dòng)模式可能會(huì)發(fā)生一定程度的變化。A股市場也有一定數(shù)量的公募基金、私募基金采用以市場價(jià)構(gòu)建定向增發(fā)投資組合的投資策略，以期獲取超額收益。本文采用非參數(shù)的方法檢驗(yàn)定向增發(fā)發(fā)行后價(jià)格時(shí)間序列是否發(fā)生了顯著的變化。

二、 研究方法

由于定向增發(fā)個(gè)股和指數(shù)并不滿足正態(tài)分布的假設(shè)，無法采用傳統(tǒng)的t檢驗(yàn)方法，故我們采用符號(hào)檢驗(yàn)、秩和檢驗(yàn)等方法判斷定向增發(fā)發(fā)行日分割后的兩組價(jià)格時(shí)間序列是否在統(tǒng)計(jì)上存在顯著差異。本文選取2013—2016年定價(jià)型定向增發(fā)發(fā)行成功并在2017年12月31日前已經(jīng)解禁的278個(gè)個(gè)股的價(jià)格時(shí)間序列并判斷定向增發(fā)成功發(fā)行是否對(duì)股價(jià)的波動(dòng)模式具有顯著的影響。

（一）符號(hào)檢驗(yàn)

符號(hào)檢驗(yàn)是一種常見的非參數(shù)檢驗(yàn)方法，可以用來檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)樣本是否來自一個(gè)總體，也可以用來檢驗(yàn)兩個(gè)樣本是否有明顯的差異。

在檢驗(yàn)一個(gè)樣本是否來自某個(gè)總體的過程中，首先假設(shè)該總體分布的中位數(shù)M0，檢驗(yàn)的零假設(shè)H0就是樣本的中值M=M0。首先用樣本觀測值與M0進(jìn)行比較，大于M0的為正，小于M0的為負(fù)。如果M=M0，則正號(hào)與負(fù)號(hào)出現(xiàn)的概率應(yīng)該均為50%。如果樣本容量為n，可以利用二項(xiàng)式分布公式P（ξ=k）=Cknpk（1-p）（n-k）計(jì)算觀測值出現(xiàn)的概率。其中，ξ為負(fù)號(hào)出現(xiàn)的次數(shù)，p為負(fù)號(hào)出現(xiàn)的概率，即0.5。根據(jù)該公式可以做出在一定顯著性水平α下接受或者拒絕零假設(shè)的決策。

對(duì)于兩個(gè)樣本是否存在顯著差異的檢驗(yàn)與上述過程類似。不過要先對(duì)兩個(gè)樣本的對(duì)應(yīng)觀測值分別求差。例如兩個(gè)樣本容量均為n的樣本X和Y，零假設(shè)為兩個(gè)樣本的中值相等。接下來計(jì)算xi-yi（i=1，2，3，…，n），如果xi>yi，則取正號(hào)；如果xi

（二）秩和檢驗(yàn)

符號(hào)檢驗(yàn)中，在顯著性水平α=5%的情況下，上述共計(jì)278個(gè)數(shù)據(jù)樣本中有11個(gè)數(shù)據(jù)樣本沒有通過符號(hào)檢驗(yàn)，占總體的3.96%。通過檢驗(yàn)意味著，在95%的置信概率下，兩組時(shí)間序列的差序列滿足零中值假設(shè)，兩組數(shù)據(jù)不存在顯著差異。從年限來看，2013年至2016年的檢驗(yàn)總數(shù)分別為112個(gè)增發(fā)案例、118個(gè)增發(fā)案例、30個(gè)增發(fā)案例和18個(gè)增發(fā)案例，分別有1個(gè)、9個(gè)、1個(gè)和0個(gè)增發(fā)案例未通過檢驗(yàn)，未通過檢驗(yàn)的比例為0.89%、7.63%、3.33%和0.00%，未通過檢驗(yàn)的比例出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)，但未呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。

在秩和檢驗(yàn)中，在顯著性水平α=5%的情況下，上述共計(jì)278個(gè)數(shù)據(jù)樣本中有26個(gè)數(shù)據(jù)樣本沒有通過秩和檢驗(yàn)，占總體的9.35%。通過檢驗(yàn)意味著，在95%的置信概率下，在增發(fā)日前后的兩組時(shí)間序列秩和差異較小，兩組數(shù)據(jù)不存在顯著差異。從年限來看，2013年至2016年的檢驗(yàn)總數(shù)分別為112個(gè)增發(fā)案例、118個(gè)增發(fā)案例、30個(gè)增發(fā)案例和18個(gè)增發(fā)案例，分別有7個(gè)、7個(gè)、10個(gè)和2個(gè)增發(fā)案例未通過檢驗(yàn)，未通過的比例為6.25%、5.93%、33.33%和11.11%。未通過比例數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，尤其是在2015年，無論是未通過比例還是未通過總數(shù)都達(dá)到了峰值，分別為33.33%和10個(gè)，即便考慮到當(dāng)年樣本數(shù)較少，較大的絕對(duì)數(shù)值依然表明當(dāng)年情況比較異常。

從總體來看，僅有3.96%和9.35%的個(gè)股未能通過符號(hào)檢驗(yàn)和秩和檢驗(yàn)，可見從統(tǒng)計(jì)上來講，大部分定向增發(fā)項(xiàng)目發(fā)行日前后的價(jià)格時(shí)間序列沒有顯著差異，在一定程度上不能認(rèn)為定向增發(fā)事件本身造成了個(gè)股價(jià)格時(shí)間序列的分布情況發(fā)生顯著變化。但是未通過檢驗(yàn)的比例在年度間存在一定波動(dòng)，尤其是在2015年大牛市轉(zhuǎn)熊的過程中，相當(dāng)比例的定價(jià)型定向增發(fā)項(xiàng)目未能通過秩和檢驗(yàn)。

四、 結(jié)論

根據(jù)上述研究，我們可以看出定向增發(fā)市場盡管帶有種種“內(nèi)部人”“小范圍”的印記，但定向增發(fā)事件本身未能對(duì)增發(fā)個(gè)股前后兩個(gè)時(shí)期價(jià)格時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)特征造成較大的影響，“內(nèi)部人效應(yīng)”有限。定向增發(fā)超額收益更多可能來源于定向增發(fā)發(fā)行機(jī)制中的增發(fā)價(jià)與市場價(jià)之間的折扣，通過以市場價(jià)構(gòu)建定向增發(fā)組合的投資策略未必能帶來較明顯的超額收益。

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