蔡青姍

【摘要】養(yǎng)老基金投資的目標(biāo)和范圍、投資方式與風(fēng)險(xiǎn)收益偏好、投資途徑和工具限制有其自身特色，基于這些特征對(duì)經(jīng)典投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量方法進(jìn)行組合運(yùn)用，可以探索一套適用于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)的理論與方法。用本文的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)辦法衡量單個(gè)養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)及及養(yǎng)老基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的投資績(jī)效，給出最終的評(píng)價(jià)和對(duì)比結(jié)果，進(jìn)一步評(píng)價(jià)和檢驗(yàn)養(yǎng)老基金投資制度和政府監(jiān)管的有效性，分析養(yǎng)老基金投資業(yè)績(jī)的歸因。

【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老基金 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益 投資管理 投資組合 投資繢效

養(yǎng)老基金屬于社會(huì)保障基金的一部分，用于以養(yǎng)老為目的，低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)健的理財(cái)產(chǎn)品，用民眾上繳的養(yǎng)老資金作為投資資本，用于支付退休收入，一方面使養(yǎng)老資金不再閑置，另一方面利用其實(shí)現(xiàn)收益。目前我國(guó)大致完成了層次分明、支柱多元化養(yǎng)老基金體系，大多數(shù)養(yǎng)老基金依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的運(yùn)轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)。我國(guó)養(yǎng)老基金規(guī)模持續(xù)增加，截至2017年末五項(xiàng)基金累積余額達(dá)7.6萬(wàn)億；截至2017年末，由企業(yè)及其職工自愿建立的企業(yè)年金基金累計(jì)金額超1.3萬(wàn)億元；在確保不影響退休人員退休金支付的前提下，可以將我國(guó)的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金委托給國(guó)務(wù)院授權(quán)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)，截止2017年，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存43885億元。除此之外，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶基金也進(jìn)入市場(chǎng)，但是目前并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)個(gè)人賬戶基金個(gè)人掌握，而是由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)作為委托代理方進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)。當(dāng)前發(fā)展迅速的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金經(jīng)營(yíng)模式略有差異，主要是決定于投保者的個(gè)人意愿，個(gè)人根據(jù)自身的養(yǎng)老規(guī)劃，決定是否投資，一般是委托由其投保的商業(yè)保險(xiǎn)公司作為代理對(duì)客戶的養(yǎng)老基金負(fù)責(zé)投資經(jīng)營(yíng)。養(yǎng)老是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程，不能只看短期效益，研究探索一套適用于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)的理論與方法十分實(shí)用而且意義重大。

一、養(yǎng)老基金投資面臨的主要問(wèn)題

養(yǎng)老基金既然實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，就必然要面臨和承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老基金是職工老年生活的保障金，退休后的職工可能沒(méi)有其他來(lái)源的收入，因此其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，可謂能夠承擔(dān)贏的后果，缺承擔(dān)不起輸?shù)慕Y(jié)局，因此首要滿足投資安全，即一定要保本，其次才是增值。如何評(píng)價(jià)養(yǎng)老基金投資和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合的效益和業(yè)績(jī)，特別是如何在統(tǒng)一框架下衡量投資組合的績(jī)效；如果養(yǎng)老基金投資業(yè)績(jī)良好的，能否正確分析原因呢，是天時(shí)作美運(yùn)氣使然，還是應(yīng)該歸功于投資管理能力呢；反之如果出現(xiàn)養(yǎng)老基金投資虧損情況，如何找到根本原因呢，是受限于無(wú)效的養(yǎng)老基金投資制度呢，還是受托人及投資管理人工作失敗呢，亦或是養(yǎng)老基金承受投資的風(fēng)險(xiǎn)能力超負(fù)荷呢；解決這些問(wèn)題的統(tǒng)一思路就是將風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益基礎(chǔ)上作為基礎(chǔ)，建立一套科學(xué)的投資績(jī)效評(píng)價(jià)方法，首先能夠利用其對(duì)與養(yǎng)老基金相關(guān)的投資績(jī)效、相應(yīng)的政府監(jiān)管政策是否有效、養(yǎng)老基金管理運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的投資策略和管理是否合理客觀真實(shí)地評(píng)價(jià)，其次可以作為分析養(yǎng)老基金權(quán)益所有人權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)的工具，為其做出投資決策提供參考。

二、養(yǎng)老目標(biāo)基金投資策略

既然養(yǎng)老基金的投資特點(diǎn)就是低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)健，那么養(yǎng)老基金的兩個(gè)主流資產(chǎn)配置策略就是日期策略和風(fēng)險(xiǎn)策略，投資者做出投資決策只需要明確兩點(diǎn)，一是自己的年齡和投資的需求，而是自身風(fēng)險(xiǎn)偏好。目前市場(chǎng)上的開(kāi)放式基金大多數(shù)強(qiáng)調(diào)收益率，對(duì)個(gè)人投資而言，如果市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富，建議選擇高收益型風(fēng)險(xiǎn)基金，當(dāng)然了這就必須承擔(dān)稍高的風(fēng)險(xiǎn)。如果沒(méi)有任何投資經(jīng)驗(yàn)，或者自己沒(méi)有時(shí)間和精力了解基金項(xiàng)目詳情，并管理賬戶資產(chǎn)，那么穩(wěn)健的日期基金可作為首選，一目了然地看到長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的趨勢(shì)，投入基金后，委托專業(yè)的投資管理人去進(jìn)行日常維護(hù)、市場(chǎng)判斷和調(diào)整操作。當(dāng)前基金中的基金（FOF）特別火熱，這種基金多數(shù)屬于理財(cái)規(guī)劃類，強(qiáng)調(diào)的是目標(biāo)導(dǎo)向，包括時(shí)間目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，看重的是未來(lái)超過(guò)10年20年30年甚至更長(zhǎng)時(shí)間后的收益，以現(xiàn)在的投入來(lái)?yè)Q未來(lái)的一個(gè)很長(zhǎng)時(shí)間短的支出。FOF分散了投資，產(chǎn)品形式的波動(dòng)性較低，風(fēng)險(xiǎn)收益特征趨于更佳。

三、養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量的理論基礎(chǔ)

國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者研究探索了養(yǎng)老基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)的相關(guān)理論。養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益績(jī)效評(píng)價(jià)方面用于投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的各種模型研究、風(fēng)險(xiǎn)收益績(jī)效的計(jì)算和評(píng)估方法、業(yè)績(jī)核心歸因分析的相關(guān)理論不斷增多，研究的深度也愈來(lái)愈廣，最早發(fā)展起來(lái)三種經(jīng)典的指數(shù)（Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)）模型，之后其他形式的模型（信息比率、M2測(cè)定等）也被應(yīng)用到了績(jī)效評(píng)價(jià)方法中。加上現(xiàn)代投資組合評(píng)價(jià)的相關(guān)理論研究有了一定進(jìn)展，本次的探索有了充足的理論依據(jù)。

國(guó)外進(jìn)行了大量的理論和實(shí)例分析，采用的是投資組合理論結(jié)合三種（Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)）投資績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)模型評(píng)價(jià)方式。自我國(guó)養(yǎng)老基金入市以來(lái)，也有了多了理論發(fā)展，包括對(duì)養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)的深入研究、建立風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益評(píng)估方法的必要性、借助限制投資工具并選用投資組合預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)等等方面的理論。總體而言，中國(guó)目前應(yīng)用的養(yǎng)老基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)方法基本上借鑒了國(guó)外的理論基礎(chǔ)，缺乏理論性，主要是描述性的經(jīng)驗(yàn)化評(píng)價(jià)，有待進(jìn)一步完善。

四、養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量的方法思路

任何實(shí)際事物要想抽象出數(shù)學(xué)模型來(lái)肯定需要一些假設(shè)，在這里最重要的前提假設(shè)就是能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的界定。實(shí)現(xiàn)合理界定的第一步是界定其投資目標(biāo)需求，投資目標(biāo)體現(xiàn)了養(yǎng)老金的收益預(yù)期和承受投資風(fēng)險(xiǎn)的能力。養(yǎng)老基金投資是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資，這就要求不能以以收益高時(shí)間短為目標(biāo)，要選擇市場(chǎng)中具有長(zhǎng)期性、安全性特征的項(xiàng)目，其決策的基礎(chǔ)是適度的安全性，在此基礎(chǔ)上再選擇收益合適的投資目標(biāo)。第二步是界定養(yǎng)老基金的投資范圍和投資比例，首先要明確制度規(guī)范性、當(dāng)前的市場(chǎng)大環(huán)境及約束條件，結(jié)合養(yǎng)老基金的投資發(fā)展情況、掌握委托人的投資偏好，圈定合適的相關(guān)投資范圍，再根據(jù)資產(chǎn)配置限制政策等制定出最終決策，針對(duì)不同層次的養(yǎng)老基金，國(guó)家出臺(tái)了相關(guān)政策明確設(shè)定了相應(yīng)的投資范圍和投資比例限。

完成上面的界定工作之后，如何實(shí)現(xiàn)量化分析成為關(guān)鍵。因?yàn)椴煌酿B(yǎng)老基金的投資目標(biāo)存在差異，投資范圍和層次更是千差萬(wàn)別，其中同一范圍層次內(nèi)的投資比例又有不同限制，所以對(duì)其進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，不能直接粗略地用投資收益率來(lái)實(shí)現(xiàn)。投資的收益和需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是相輔相成的，收益高風(fēng)險(xiǎn)必然高，因此必須對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，在此基礎(chǔ)上，才能保證各種投資績(jī)效評(píng)價(jià)的客觀性和可比性，包括不同機(jī)構(gòu)之間的管理績(jī)效，單一基金或組合投資的績(jī)效，只有適合養(yǎng)老基金特點(diǎn)的方法才具有合理性和科學(xué)性，本次研究的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)量化分析方法如下式所示，選擇理論分析的養(yǎng)老基金的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)方差：

確定了量化風(fēng)險(xiǎn)分析方法之后要確定養(yǎng)老基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)的基本指標(biāo)。因?yàn)槭找媾c風(fēng)險(xiǎn)一息相關(guān)，所以在進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)需要建立一個(gè)統(tǒng)一的基礎(chǔ)，對(duì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的差異，對(duì)相應(yīng)的投資收益進(jìn)行調(diào)整分析。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益評(píng)價(jià)體現(xiàn)的就是投資承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)能否獲得的與之相適應(yīng)的回報(bào)水平。只有在風(fēng)險(xiǎn)和收益量化分析的基礎(chǔ)上計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，得到的投資績(jī)效評(píng)價(jià)和比較結(jié)果才是客觀真實(shí)的。除了Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)三種指數(shù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法之外，結(jié)合中國(guó)養(yǎng)老基金市場(chǎng)實(shí)情，也可以選用信息比率、M2測(cè)度等風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量指標(biāo)用于中國(guó)養(yǎng)老基金投資的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量方法中。

最后基于前面的量化分析和衡量指標(biāo)，全面系統(tǒng)地分析當(dāng)前績(jī)效的根本原因，可供討論的研究方向投資本身具備的資產(chǎn)配置能力、投資人或者委托方是否選擇了正確的證券、選擇時(shí)機(jī)是否正確等，投資本身具備的資產(chǎn)配置能力決定了資產(chǎn)的配置的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)，可能對(duì)績(jī)效的貢獻(xiàn)最大，可以作為研究重點(diǎn)。

五、養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量理論的應(yīng)用價(jià)值分析

應(yīng)用本文研究的養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量方法，對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量計(jì)算，并將計(jì)量結(jié)果作為量化分析和衡量指標(biāo)，可以用于考核養(yǎng)老基金投資管理制度是否有效，客觀評(píng)價(jià)相關(guān)部門的監(jiān)管效率。養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量理論可以用于評(píng)價(jià)和比較養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效。利用實(shí)際得到的數(shù)據(jù)計(jì)算量化的評(píng)價(jià)指標(biāo)，可以作為政府部門和養(yǎng)老基金委托人評(píng)價(jià)、對(duì)比、選擇、評(píng)審?fù)顿Y管理機(jī)構(gòu)提供關(guān)鍵參考數(shù)據(jù)。一般養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合涉及到多種類型資產(chǎn)，每一種類型又包含數(shù)量眾多的產(chǎn)品形式，養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量理論可以根據(jù)投資范圍和投資限制，對(duì)投資組合統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合的投資績(jī)效評(píng)價(jià)才具有客觀性和可比性。養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量理論的最終目的是促進(jìn)養(yǎng)老基金投資資產(chǎn)配置和投資策略的進(jìn)一步優(yōu)化。首先利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)當(dāng)前的養(yǎng)老基金投資資產(chǎn)配置和投資策略是否有效作出評(píng)價(jià)，然后對(duì)績(jī)效歸因進(jìn)行分析，為養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置和投資策略的調(diào)整優(yōu)化提供科學(xué)的依據(jù)。