為喬

近期我國加快了“獨(dú)角獸”企業(yè)的IPO審核，傳統(tǒng)的、單一的“同股同權(quán)”融資模式已經(jīng)被打破，但對應(yīng)的公司法制、證券法制的修訂與完善，才剛剛開始，希望這次打開的不是一只“潘多拉”魔盒。

近一段時間，“獨(dú)角獸”企業(yè)上市問題引起人們的關(guān)注和熱議。這背后的公司法理論與制度設(shè)計(jì)的關(guān)鍵，則在于“差異化股權(quán)設(shè)計(jì)”以及“差異化股權(quán)設(shè)置”問題。兩個概念雖僅有一字之差，但前者更強(qiáng)調(diào)或者關(guān)注相關(guān)制度設(shè)計(jì)的合理性，而后者則更關(guān)注制度設(shè)計(jì)的操作性問題。顯然，按照一般的認(rèn)識規(guī)律，通常都是先有“制度設(shè)計(jì)”才會有跟隨的“制度設(shè)置”；但這次“制度設(shè)置”跑在了“制度設(shè)計(jì)”的前面。于是，造成了現(xiàn)實(shí)中各種所謂“差異化股權(quán)設(shè)置”現(xiàn)象，對傳統(tǒng)公司股權(quán)設(shè)計(jì)理論和現(xiàn)行股權(quán)制度的挑戰(zhàn)與倒逼。

對應(yīng)于“差異化股權(quán)設(shè)計(jì)”這一提法，傳統(tǒng)公司法中則奉行“同股同權(quán)”的制度設(shè)計(jì)。簡單比較二者，不難發(fā)現(xiàn)“同股同權(quán)”強(qiáng)調(diào)“股”（股東投資）與“權(quán)”（公司經(jīng)營控制權(quán)）之間的一一對應(yīng)關(guān)系；而“差異化股權(quán)”設(shè)計(jì)則摒棄了“同股同權(quán)”中的股東投資與對公司控制權(quán)的簡單、僵硬的數(shù)學(xué)對應(yīng)關(guān)系，暗含了對傳統(tǒng)資本民主邏輯的顛覆。

趨勢：允許差異化股權(quán)存在

從全球范圍來看，目前大多數(shù)國家依然奉行“同股同權(quán)”原則，但也并沒有絕對禁止或者拒絕“同股異權(quán)”等“差異化股權(quán)”設(shè)計(jì)的存在。

在歐洲，例如德國1993年《股份公司法》第131條、140條就規(guī)定，對無表決權(quán)和有表決權(quán)的股東根據(jù)公平原則授予其不同的權(quán)利。如此規(guī)定，體現(xiàn)出德國公司立法在堅(jiān)持同股同權(quán)原則的前提下，對差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的寬容與許可。再比如2006年英國《公司法》第629條規(guī)定，公司可根據(jù)章程或股東大會決議發(fā)行權(quán)利內(nèi)容不同的股份；在股權(quán)設(shè)計(jì)方面，英國公司法同樣賦予了股東、公司自由選擇股權(quán)設(shè)計(jì)模式的權(quán)利。2006年英國《公司法》第630條第1款規(guī)定，類別權(quán)的變動依附于具有股本的公司之股份類別權(quán)利，第5款規(guī)定公司章程所依包括的變動依附于股份類別的權(quán)利之條款的任何修改，或在章程中加入任何條款，其本身視為變動哪些權(quán)利。

在北美，十九世紀(jì)末至二十世紀(jì)初，美國社會各界以差異化股權(quán)設(shè)計(jì)下發(fā)行無表決權(quán)股會對股東利益造成損害為由，反對差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的存在。但自1985年紐約證券交易所放寬對差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的限制開始，美國證券市場對差異化股權(quán)設(shè)計(jì)逐漸開始采用一種規(guī)制緩和與放松管制的態(tài)度。例如，1984年《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》第6.01節(jié)規(guī)定，公司章程可以對其發(fā)行的不同種類、不同系列的股票進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定?！短乩A州公司法》第151條規(guī)定，每個公司都可以發(fā)行一種或一種類別以上的股份，每個類別都可以發(fā)行一種或一種以上的系列。在加拿大，早在20世紀(jì)70年代就開啟了所謂雙重股權(quán)模式，法律允許公司可以自主決定是采用單一制股權(quán)還是雙重股權(quán)設(shè)置模式，并沿用至今。加拿大2017年《商事公司法》規(guī)定，只要能夠吸引到足夠的投資者，所有采用差異化股權(quán)設(shè)計(jì)上市的公司都可以自主選擇發(fā)行相適宜的股票；同時，必須滿足該法規(guī)定的形式要件：對有權(quán)發(fā)行一個以上類別或者系列股份的公司所發(fā)行的股票，應(yīng)當(dāng)在清楚易讀的憑證上載明，以及在簽發(fā)股票證書時存在的每一類別和系列的股份，必須附帶相應(yīng)的權(quán)利、特權(quán)、限制和條件。

在日本，早期商法中就有關(guān)于種類股 （或稱優(yōu)先股）的規(guī)定，2005年頒布的《公司法》則擴(kuò)充了種類股的類型，放松了對其的限制。現(xiàn)行《公司法》第108條規(guī)定，股份公司可就不同事項(xiàng)發(fā)行不同內(nèi)容的兩個以上不同種類股。該法第115條還進(jìn)一步放寬了限制表決權(quán)股的發(fā)行限制，規(guī)定可發(fā)行超過已發(fā)行股份總數(shù)二分之一的限制表決權(quán)股等。可見，在對待差異化股權(quán)的態(tài)度上，各國公司立法基本上都采用了較為穩(wěn)健的以“同股同權(quán)”為基礎(chǔ)/原則前提下，允許差異化股權(quán)存在的制度模式，這已經(jīng)成為世界各國公司立法的趨勢。

根源：自治復(fù)蘇+股權(quán)分散化

各國紛紛放寬對差異化股權(quán)設(shè)計(jì)限制的原因主要在于兩點(diǎn)：

其一，公司自治理念的復(fù)蘇。公司的生命在于股東自治，即投資人能夠按照自己的意愿進(jìn)行投資，并對投資對象和投資過程進(jìn)行有效管理監(jiān)控，從而防范投資風(fēng)險，確保投資收益。原本在公司制度創(chuàng)立之初，公司自治理念便已確立，但在三百多年的公司制度發(fā)展過程中，伴隨著政府對市場管控力度的不斷加強(qiáng)，公司、尤其是上市公司的自治空間不斷縮小，公司治理與運(yùn)作日漸進(jìn)入到一個相對固定、封閉流程之中?；蛟S公司可以在產(chǎn)品、服務(wù)中有所創(chuàng)新，但就公司自身治理而言，則幾無創(chuàng)新機(jī)會與可能。公司治理規(guī)則本身，也在一定程度上制約了公司的創(chuàng)新發(fā)展。就此而言，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)通過授權(quán)公司股權(quán)設(shè)計(jì)自主選擇權(quán)，反映出一定程度上的公司自治理念的復(fù)蘇。

其二，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的推動。近三十年來，在多層次資本市場的影響下，資本市場進(jìn)入門檻日漸降低，投資主體不斷增加和豐富。同時，上市公司數(shù)量也獲得了大量的增加，公司股權(quán)日漸分散。即便是非上市公司，也在投資主體多元化的影響下，其股權(quán)結(jié)構(gòu)也較以前更為開放，股東構(gòu)成也更為多樣。例如，20世紀(jì)90年代之前，德國的公司股權(quán)集中度相對較高，商業(yè)銀行、保險等大型金融機(jī)構(gòu)成為上市公司最主要的股東。直至1990年代后期，隨著歐洲一體化的推進(jìn)，資本流動加速，證券市場更趨活躍，上市公司股權(quán)開始趨向分散。這一情形在日本得到了重演：二戰(zhàn)結(jié)束后，在日本形成了以金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)集團(tuán)相互持股為特征的相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。同樣在1990年代以后，這種企業(yè)之間相互持股比例開始不斷下降，相對穩(wěn)定集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸解體，股權(quán)分散成為各類公司企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)性變化的一大特征。

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，在某種程度上代表了一種資本社會化的傾向：投資不再是特定社會階層/資本家的專利，大多數(shù)社會成員都有機(jī)會通過購買股份，擁有股權(quán)，進(jìn)而成為股東。無論是在德國還是日本，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化現(xiàn)象的影響并不是單方面或者線性的：一方面，股權(quán)分散化在一定程度上降低了股東控股的成本，控股股東可以以較低的持股比例，保有對公司的控制權(quán)；但另一方面，股權(quán)分散化也增加了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并有可能加劇公司股東與公司控制層，尤其是與董事會之間的矛盾，增加公司治理的難度。就此而言，“差異化股權(quán)設(shè)計(jì)”就是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化背景下，公司法制的被動反應(yīng)而已。

爭議：是否會產(chǎn)生金融泡沫？

有意思的是，美國似乎沒有經(jīng)歷過大規(guī)模的公司股權(quán)從相對集中到分散化的過程。但實(shí)際上，在上世紀(jì)80年代以后，美國也存在一個資本市場的多層次化擴(kuò)張過程。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢來看，就是從傳統(tǒng)資本市場的分散化，推進(jìn)到多層次資本市場的分散化。股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化趨勢在美國并不顯著的原因或許有兩個方面：一是其資本市場原本就比較開放、分散；二是美國公司法制本身的開放性特點(diǎn)，雖然美國立法給予公司在差異化股權(quán)設(shè)計(jì)上極大的自主選擇權(quán)，但美國的上市公司仍需遵守各州證券監(jiān)管部門的監(jiān)督。所以，美國的例子或許恰恰凸顯了差異化股權(quán)設(shè)計(jì)本身給資本市場帶來的好處。

在中國，人們對于差異化股權(quán)設(shè)計(jì)都存在不同的看法。例如反對者認(rèn)為，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)有違《公司法》的股權(quán)平等原則，存在損害中小股東利益之虞；支持者則認(rèn)為，“同股同權(quán)”模式已經(jīng)不能滿足現(xiàn)代公司多樣化融資需求，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)符合現(xiàn)代公司治理方向。從現(xiàn)行《公司法》角度來看，《公司法》未排除公司通過股東大會決議、公司章程等，作出差異化股權(quán)安排的可能。不過具體到不同類型的公司，或許差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的方案、權(quán)利配置、權(quán)利行使以及權(quán)利的限制和監(jiān)督等，都需要進(jìn)一步的細(xì)化完善。例如在有限公司的場合，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的安排，至少在程序和自由度上要較股份公司更為自由和便利，這是有限公司的人合屬性所決定的?！豆痉ā逢P(guān)于有限責(zé)任公司股東分取紅利的比例、關(guān)于表決權(quán)的行使等項(xiàng)，都預(yù)留了例外或者但書條款。

但在股份公司的場合，由于受到《公司法》第一百零三條關(guān)于股份有限公司一股一權(quán)（表決權(quán)）的限制，股份公司能夠自由騰挪的股權(quán)創(chuàng)新空間相對狹小。雖然《公司法》授權(quán)國務(wù)院，對公司發(fā)行其他特殊類別股可以作出規(guī)定，但仍存在差異化股權(quán)設(shè)計(jì)與股份公司開放性、資合性特征的矛盾與沖突。

從本質(zhì)上看，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)是投資者權(quán)利與經(jīng)營管理權(quán)/公司控制權(quán)的再一次分離，是一種公司自治原則下的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。差異化股權(quán)設(shè)計(jì)不僅僅涉及股東分紅等財(cái)產(chǎn)性權(quán)益；也涉及表決權(quán)等有關(guān)公司控制的權(quán)利。表面來看，這是公司股東期望兼得資產(chǎn)性收益和對公司的實(shí)際控制權(quán)利；但在公司角度來看，是公司整體在謀求更大的自治空間，尤其是它認(rèn)為這些自治性權(quán)利原本就是它的“固有權(quán)利”，只不過這些“固有權(quán)利”實(shí)際上是被政府借用公共利益的幌子而剝奪走了而已。

從證券市場角度來看，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)一方面無疑會豐富證券產(chǎn)品的品種與類型，吸引更多的投資者和海內(nèi)外為資金進(jìn)入資本市場；另一方面，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)是否也會產(chǎn)生一定的金融泡沫呢？不過面對國內(nèi)企業(yè)紛紛的海外上市，以及周邊交易機(jī)構(gòu)放松對“差異化股權(quán)設(shè)置”的限制，似乎盡快推進(jìn)“獨(dú)角獸”企業(yè)的上市，已經(jīng)成為了國內(nèi)交易機(jī)構(gòu)的頭等大事。

今年的政府工作報(bào)告中也明確提出要支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。近期我國加快了“獨(dú)角獸”企業(yè)的IPO審核，傳統(tǒng)的、單一的“同股同權(quán)”融資模式已經(jīng)被打破，但對應(yīng)的公司法制、證券法制的修訂與完善，才剛剛開始，希望這次打開的不是一只“潘多拉”魔盒。