李蕾

【摘 要】基于非財(cái)務(wù)信息披露和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，以2016年上海證券交易所制造業(yè)的565家上市公司為研究樣本，采用內(nèi)容分析法，對(duì)制造業(yè)上市公司年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露的非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行研究，實(shí)證檢驗(yàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)制造業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露的作用，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在顯著關(guān)聯(lián)，股權(quán)越集中、公眾持股比例越高以及國(guó)有法人控股的公司更傾向于披露非財(cái)務(wù)信息。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)；制造業(yè)；非財(cái)務(wù)信息披露；實(shí)證研究

一、引言

非財(cái)務(wù)信息具有內(nèi)容廣泛、形式靈活的特點(diǎn)，可幫助了解那些無(wú)法以貨幣計(jì)量在財(cái)務(wù)報(bào)告中反映但又具有重要意義的信息，如企業(yè)社會(huì)責(zé)任、人力資源價(jià)值等，上市公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行高質(zhì)量的非財(cái)務(wù)信息披露已經(jīng)為大家所普遍認(rèn)同[1]。但是，據(jù)反饋來(lái)看，我國(guó)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平參差不齊，整體較低。回顧已有的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響上市公司信息披露。一方面有研究指出良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往可以改善會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。另一方面也有研究認(rèn)為，在我國(guó)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量參差不齊的狀況下，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露的調(diào)節(jié)作用很是有限。那么，對(duì)于上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否發(fā)揮作用？發(fā)揮怎樣的作用呢？對(duì)此，對(duì)滬市A股的565家制造業(yè)上市公司的年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行打分，構(gòu)建非財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)作為各制造業(yè)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平的量化指標(biāo)，為制造業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露影響因素研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)常分為股權(quán)的數(shù)量結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度、公眾持股比例等）和性質(zhì)結(jié)構(gòu)（是否國(guó)有控股）。

（一）股權(quán)集中度

一方面，股權(quán)集中度越高說(shuō)明股權(quán)越集中，股東越容易行使對(duì)公司的控制權(quán)，而加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息披露能夠提升公司形象，從而提高公司價(jià)值，所以為了提升公司股價(jià)獲得更多利益，非財(cái)務(wù)信息披露行為會(huì)加強(qiáng)。在許多的研究中也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中可以使大股東具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層。另一方面，也有理論認(rèn)為，控股股東常與外部投資者存在嚴(yán)重的利益沖突，股權(quán)集中度越高，控股股東操縱信息生成及披露的“運(yùn)作或治理”空間也就越大，它們很有可能與管理層合謀，為了保持自身的信息強(qiáng)勢(shì)地位而選擇性地披露非財(cái)務(wù)信息內(nèi)容，誘導(dǎo)其他外部投資者，越不利于制造業(yè)上市公司進(jìn)行非財(cái)務(wù)信息的披露[2]。基于以上分析，提出假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，股權(quán)越集中，制造業(yè)上市公司的非財(cái)務(wù)信息披露水平越高。

（二）公眾持股比例

社會(huì)公眾股東屬于中小股東之列，由于缺乏參與公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理的機(jī)會(huì)，與公司“內(nèi)部人”之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題[3]。這類(lèi)投資者主要依靠股價(jià)升值來(lái)賺取投資收益，而根據(jù)研究，更多的信息披露內(nèi)容會(huì)帶來(lái)股價(jià)的上漲。這樣，制造業(yè)上市公司的外部股權(quán)所有者就積極地通過(guò)各種渠道來(lái)施加壓力，期望他們所投資的公司增加信息披露內(nèi)容，以獲取更多投資信息。也就是說(shuō)，社會(huì)公眾持股越多的公司，面臨的信息披露壓力越大。在公眾的關(guān)注和監(jiān)管壓力下，制造業(yè)企業(yè)也會(huì)力求做到更好，提高信息透明度，從單純追求利潤(rùn)最大化向更多承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并重改變，以成為一個(gè)“受人尊敬的企業(yè)”，在環(huán)境保護(hù)、能源節(jié)約和公益慈善等方面加強(qiáng)和公眾的交流[4]。在Prabowo和Angkoso的研究中也發(fā)現(xiàn)，公眾持股會(huì)對(duì)公司的信息披露政策產(chǎn)生積極影響。基于以上分析，提出假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，公眾持股比例越高，制造業(yè)上市公司的非財(cái)務(wù)信息披露水平越高。

（三）國(guó)有控股

國(guó)有經(jīng)濟(jì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)，其主導(dǎo)作用更多地體現(xiàn)在方向指引與行為規(guī)范上，考慮到其承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任更大，可能披露更多的非財(cái)務(wù)信息。另外，考慮到國(guó)有主權(quán)主體的代表性（國(guó)家或全民）以及國(guó)有股東的政治性身份，員工的福利和社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與經(jīng)濟(jì)利益的追求占有同樣的重要性。而對(duì)公司管理層來(lái)說(shuō)，政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也更有利于其自身的發(fā)展。所以在政府部門(mén)的監(jiān)管下，管理層更傾向于積極披露環(huán)境保護(hù)、公益慈善和社區(qū)關(guān)系等非財(cái)務(wù)信息[5]。因此，國(guó)有控股的制造業(yè)上市公司就可能表現(xiàn)出比非國(guó)有控股的公司更高的非財(cái)務(wù)信息披露水平?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，國(guó)有控股的制造業(yè)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平更高。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究選取2016年滬市A股565家制造業(yè)上市公司為樣本，剔除部分當(dāng)年年報(bào)不可獲得的公司，余526家企業(yè)。研究中并未剔除出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境或非正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)樣本，以保證實(shí)證結(jié)果的普通穩(wěn)定性。但在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，剔除了財(cái)務(wù)狀況異常的31家st和*st的公司、當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入小于或等于0、凈資產(chǎn)小于或者等于0的公司。其中，非財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)（NFDI）通過(guò)查閱2016年各上市公司的年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告獲得，手工收集整理獲得，主要來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所官方網(wǎng)站。其他研究數(shù)據(jù)則主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理方面主要使用了excel和stata12軟件。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.非財(cái)務(wù)信息披露水平的衡量

通過(guò)借鑒趙穎構(gòu)建的非財(cái)務(wù)信息披露評(píng)價(jià)體系，將定性的描述定量化為非財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)（NFDI），如公式一，以衡量制造業(yè)上市公司的非財(cái)務(wù)信息披露水平。進(jìn)一步地，采用內(nèi)容分析法分析年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告內(nèi)容，根據(jù)三級(jí)指標(biāo)信息有無(wú)進(jìn)行打分，得到非財(cái)務(wù)信息披露的得分Score。由于無(wú)法衡量非財(cái)務(wù)信息對(duì)于各類(lèi)投資者的重要性排序，此處未對(duì)指標(biāo)得分分配權(quán)重。其中，Scorei代表每一個(gè)非財(cái)務(wù)信息披露的實(shí)際得分（i=1，2，…，51），Maxi 代表每一個(gè)非財(cái)務(wù)信息披露指標(biāo)的最大得分為1。

（公式1）

2.解釋變量的選取

在考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)制造業(yè)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平的影響時(shí)，股權(quán)的集中分散程度利用赫芬達(dá)爾指數(shù)即前10名股東持股比例的平方和來(lái)衡量，公眾持股比例采用流通股與總股本的比值這一指標(biāo)來(lái)表示，同時(shí)根據(jù)年報(bào)中股權(quán)性質(zhì)來(lái)判斷控股股東是否為國(guó)有法人。

3.控制變量的選取

根據(jù)非財(cái)務(wù)信息披露影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)，確定了包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力在內(nèi)的與公司內(nèi)在特征有關(guān)的控制變量。另外，考慮到制造業(yè)所屬下的諸如造紙企業(yè)等環(huán)境敏感性公司的合法性需求相較其他企業(yè)更高，受政府和環(huán)境類(lèi)利益相關(guān)者的審視更為嚴(yán)格，會(huì)導(dǎo)致在非財(cái)務(wù)信息披露上的差異，所以加入行業(yè)類(lèi)型的虛擬變量。而總資產(chǎn)報(bào)酬率、公司成長(zhǎng)性、每股凈資產(chǎn)、外部審計(jì)意見(jiàn)等指標(biāo)在進(jìn)行回歸檢驗(yàn)后，對(duì)構(gòu)建模型的影響并不顯著，所以最終并未加入。具體地，各變量的描述和衡量方法如表1。

4.模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，分別構(gòu)建了模型（1）至模型（3），以研究股權(quán)結(jié)構(gòu)下的單個(gè)變量對(duì)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平的影響。其中β0是常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1，2，3）分別是各個(gè)自變量的回歸系數(shù)，Controls代表控制變量，包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、資產(chǎn)有形性、行業(yè)類(lèi)型，εi表示誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)被解釋標(biāo)量和各解釋變量、控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2：

從表2可見(jiàn)，非財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)的均值為0.4953306，最小值為0.2745098，最大值0.8431373，且樣本中有83.08%的公司的披露分值未超過(guò)30分，整體來(lái)看，非財(cái)務(wù)信息披露水平較低。因此，加強(qiáng)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露影響因素的研究，為非財(cái)務(wù)信息披露水平的提高提供參考具有意義。從總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)看來(lái)，最小值為17.27704，最大值為28.41331，可見(jiàn)各上市公司間公司規(guī)模仍然存在較大差距。另外，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.6119726，最小值為0.0351，最大值46.1594，雖然個(gè)別上市公司存在資不抵債的極端情況，但整體來(lái)看負(fù)債情況正常。

（二）相關(guān)性分析

從回歸系數(shù)和顯著性來(lái)看，如表3：一方面，就解釋變量和被解釋變量而言，股權(quán)集中度Sc、國(guó)有控股Sh、公眾持股比例Pshare、都表現(xiàn)出了與被解釋變量非財(cái)務(wù)信息披露水平Nfdi顯著的相關(guān)性。另一方面，對(duì)各主要解釋變量間雖然都表現(xiàn)出了相關(guān)性，但是相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.35，相關(guān)性較弱，可以認(rèn)為不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（三）多元回歸分析

從表4可以看出：在模型（1）中，股權(quán)集中度對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露水平有正向的影響作用，且在統(tǒng)計(jì)上顯著，研究假設(shè)H1得到支持，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露具有解釋能力，即股權(quán)集中度對(duì)我國(guó)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平的影響具有積極的正向作用。在模型（2）中，正如假設(shè)H2所分析的那樣，公眾持股比例高的公司迫于外部所帶來(lái)的信息需求和監(jiān)督壓力，在社會(huì)公眾的關(guān)注下，會(huì)通過(guò)加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息披露樹(shù)立公司形象營(yíng)造良好的投資者關(guān)系，證明了公眾持股對(duì)減少信息不對(duì)稱(chēng)的積極效應(yīng)。模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)有法人控股的上市公司的非財(cái)務(wù)信息披露水平更高，并在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明國(guó)有股權(quán)的特殊性使得企業(yè)更傾向于積極披露非財(cái)務(wù)信息，研究假設(shè)H3得證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性，剔除31家ST或*ST、當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率大于1、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入小于等于0、凈資產(chǎn)小于等于0的上市公司，改變樣本數(shù)量，對(duì)剩余樣本進(jìn)行穩(wěn)健性分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表5：

對(duì)比表4和表5的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，剔除出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境或非正常經(jīng)營(yíng)的上市公司后，公司治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)變量仍然表現(xiàn)出了對(duì)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平的顯著影響：股權(quán)越集中、公眾持股比例越高和國(guó)有法人控股的上市公司表現(xiàn)出更高的非財(cái)務(wù)信息披露水平。綜上可見(jiàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果表明，研究假設(shè)H1、H2、H3、仍然得證，前述所得的回歸結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

本文選取了2016年上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與制造業(yè)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)制造業(yè)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平存在顯著影響。在其他條件相同的情況下，股權(quán)越集中、公眾持股比例越高的制造業(yè)上市公司，非財(cái)務(wù)信息披露水平普遍越高，而國(guó)有控股的制造業(yè)上市公司也較非國(guó)有控股的制造業(yè)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平更高，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3均得證。因此，政府可采取措施積極引導(dǎo)上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司采取更加積極主動(dòng)的非財(cái)務(wù)信息披露行為，提高市場(chǎng)信息的公開(kāi)透明度，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，以助力國(guó)民經(jīng)濟(jì)科學(xué)和可持續(xù)發(fā)展。

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