韓涵

摘 要：本文主要就H公司收購Y公司，整理其持續(xù)多年的收購過程，指出收購過程中因簽訂業(yè)績承諾而產(chǎn)生的潛在風(fēng)險，并就風(fēng)險提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：業(yè)績承諾，收購，風(fēng)險

一、公司簡介

1.基本情況

近年來，電影制作行業(yè)的各大公司紛紛涉足泛娛樂領(lǐng)域，投入到除電影制作以外的其他行業(yè)。H公司所表現(xiàn)出來的這一特征尤為顯著。從H公司近年來的收購活動來看，其超高溢價收購的方式，使其不得不與被收購方簽署業(yè)績承諾協(xié)議，以確保收購可靠性。但就H公司一系列收購活動而言，其被收購方業(yè)績達(dá)標(biāo)水平不斷下滑，這也導(dǎo)致其在2017年出售被收購方股份。

H公司成立于1994年，隨后登陸創(chuàng)業(yè)板，成為中國上市娛樂公司的龍頭企業(yè)。目前，H公司運營四大板塊：影視娛樂、品牌授權(quán)與實景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂、產(chǎn)業(yè)投資及股權(quán)投資。公開資料顯示，H公司在2010年6月，1.485億元入股游戲開發(fā)商Z公司，以22%持股權(quán)成為第二大股東。入股時，雙方曾簽訂對賭協(xié)議，但在Z公司上市前，對賭協(xié)議提前取消。在2013年，H公司就以超高溢價收購Y公司50.88%的股份。Y公司售股股東做出承諾，2014年至2016年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤不低于1.43億、1.86億、1.86億。若在業(yè)績承諾期內(nèi)，未能完成承諾，售股股東將以股份及現(xiàn)金補償。

2.財務(wù)狀況

H公司2017年半年報數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，公司在三大板塊業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，加大產(chǎn)業(yè)投資布局。截至2017年上半年末，H公司擁有總資產(chǎn)193.7億。近年來總資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定。對比同業(yè)企業(yè)，傳媒行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢。

報告期公司實現(xiàn)營業(yè)總收入14.66億，營業(yè)利潤6.19億，利潤總額為6.33億，歸屬于上市公司股東凈利潤為4.3億。投資收益同比上增長77.94%，處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益占當(dāng)期投資收益98%，同比增長260%。

由2017年半年報，歸屬于上市公司股東凈利潤4.3億，其中非經(jīng)常性損益高達(dá)3.3億，占凈利潤76.7%。同樣，2016年半年報中，非經(jīng)常性損益占凈利潤77%。然而，對比同業(yè)企業(yè)G公司，2017年半年報歸屬于上市公司股東扣非后凈利潤占凈利潤91%；2016年半年報歸屬于上市公司股東扣非后凈利潤占凈利潤94.82%。

可見，H公司凈利潤質(zhì)量值得思索。H公司2017年半年報中占凈利潤76.7%的非經(jīng)常性損益稅前金額5.31億，其中處置對Y公司25.88%長期股權(quán)投資產(chǎn)生投資收益5.31億。2016年其在3月先后三次出售Z公司1.11%股份，產(chǎn)生投資收益約2.2億元。

在2017年半年報中，H公司因在6月出售持有的Y公司25.88%的股份而減計5.36億商譽，遠(yuǎn)高于H公司當(dāng)期實現(xiàn)的歸屬于上市公司凈利潤。如果不出售該筆股權(quán)，商譽計提大額減值對當(dāng)期凈利潤將產(chǎn)生巨大影響。

二、收購過程及業(yè)績承諾風(fēng)險分析

Y公司主營互聯(lián)網(wǎng)游戲服務(wù)。H公司2013年以6.72億收購凈資產(chǎn)僅4247萬元的Y公司，取得50.88%的股權(quán)。以股份支付2.24億、現(xiàn)金支付4.48億。

Y公司被收購前三期凈利潤水平， 63.7萬元、639.57萬元、5，310.44萬元。被收購時，其業(yè)績承諾：2014年至2016年扣非后歸母凈利潤分別不低于1.43億、1.86億、1.86億。

2016年Y公司未完成承諾，需對收購方進(jìn)行補償。2017年6月H公司發(fā)布公告稱，以6.47億元將Y公司25.88%股份轉(zhuǎn)讓，估值25億比當(dāng)初收購估值幾乎翻倍。

1.業(yè)績承諾完成情況

Y公司自2014年5月納入合并報表。2014年及2015年，Y公司均達(dá)到承諾目標(biāo)；2016年其業(yè)績承諾目標(biāo)僅完成63.50%，按規(guī)定需做出補償。

即，Y公司在其并表期間（2014.05.16―2016.12.31）實現(xiàn)的歸屬于Y公司股東扣非后凈利潤累計為H公司貢獻(xiàn)的凈利潤僅30，337萬元（59，626*50.88%）。然而，當(dāng)初2013年H公司花費6.7億收購。盡管就三年業(yè)績來說，只有2016年未完成，但其凈利潤貢獻(xiàn)程度并不高。

2.業(yè)績承諾的潛在風(fēng)險

當(dāng)被收購方無法完成業(yè)績承諾時，其原始股東或上市公司大股東進(jìn)行業(yè)績補償，補償方式采用現(xiàn)金或股份補償。交易雙方簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議，無法完成承諾時，依據(jù)協(xié)議進(jìn)行補償。

（1）不同收購方式的風(fēng)險。本案例選取了股權(quán)與現(xiàn)金支付相結(jié)合的收購方式。通常，收購方式主要有兩種：資產(chǎn)收購，通常是指收購方以現(xiàn)金通過購買被收購方經(jīng)營性資產(chǎn)，達(dá)到控制該公司的目的；股權(quán)收購，通過購買被收購企業(yè)股東的股份或其發(fā)行在外的股份，換取其持有的股份。

現(xiàn)金支付方式，使企業(yè)有較大經(jīng)營壓力，會由于資金不足而無法通過大規(guī)模的收購行為以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致資金儲備不足。因此，采用現(xiàn)金支付方式的收購可能很難使績效得到明顯改善。股權(quán)支付方式，能夠改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果收購方在現(xiàn)金方面存在較多約束，那么股權(quán)支付通常會比現(xiàn)金支付表現(xiàn)出更大的收益創(chuàng)造能力。

但根據(jù)信號理論， 股票支付會向市場傳遞主并公司被高估的消極信號。被收購企業(yè)會顯示出其對未來的信心，使收購方以高價收購，產(chǎn)生收購風(fēng)險?；旌现Ц斗绞?，現(xiàn)金用于收購風(fēng)險大的情況，股權(quán)用于風(fēng)險小的收購行為?；旌现Ц斗绞绞沟帽皇召徠髽I(yè)持有收購方股權(quán)，生產(chǎn)經(jīng)營決策與收購方相連；收購方無須全額現(xiàn)金支付，有更靈活的現(xiàn)金使用空間。因此，通過現(xiàn)金與股權(quán)支付相結(jié)合的方式更能提升收購效果。

（2）業(yè)績補償方式的風(fēng)險。從被收購企業(yè)來看，業(yè)績補償會使得管理層為完成承諾而注重短期利益。在業(yè)績承諾約束下，被收購企業(yè)為達(dá)成目標(biāo)，往往會過度高估自身能力、忽視潛在風(fēng)險，甚至違背長期戰(zhàn)略。

從高溢價收購風(fēng)險來看，以股份支付時，被收購企業(yè)以股份做出承諾，若未實現(xiàn)承諾目標(biāo)，將因股份補償而喪失管理權(quán)。但被收購企業(yè)也會因此而顯示出其對未來的信心，讓收購方信服愿以高價收購。

從會計處理的角度來看，因業(yè)績承諾取得的現(xiàn)金支付的補償計入營業(yè)外收入，經(jīng)所得稅處理后會失去25%承諾額，對收購方并沒有獲得被承諾金額。此外，上市公司更關(guān)注經(jīng)營性活動利潤，此項利得不會產(chǎn)生太多正面效用。

補償協(xié)議不設(shè)置懲罰性的條款，當(dāng)被收購方無法完成承諾時，僅要求其補足承諾數(shù)額，沒有懲罰性規(guī)定，不能較好地激勵被收購方專注于企業(yè)經(jīng)營。

（3）承諾標(biāo)準(zhǔn)過高的風(fēng)險。本案例中，Y公司在被收購之前的年均凈利潤維持在幾十萬至幾百萬，而其做出的業(yè)績承諾目標(biāo)卻高達(dá)1億至2億，承諾標(biāo)準(zhǔn)過高。

公司在進(jìn)行收購時，收購方對收購前景的預(yù)估往往太過樂觀，過度依賴業(yè)績承諾條款，容易出現(xiàn)高額溢價收購，產(chǎn)生巨額商譽。如果收購的企業(yè)未來沒有較好表現(xiàn)，那么高溢價收購可能會以商譽減值的方式拉低利潤。

從2017年半年報中可以看出，H公司對Y公司計提的商譽有5.36億，而當(dāng)期實現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤才只有4.3億。由于2016年并未完成其業(yè)績承諾指標(biāo)，如果2017年不出售Y公司25.88%的股份，H公司很可能需要對這筆商譽計提減值準(zhǔn)備，嚴(yán)重影響當(dāng)期利潤。

三、建議與啟示

1.降低高溢價風(fēng)險

聘請專業(yè)評估機(jī)構(gòu)對被收購企業(yè)進(jìn)行全面評估，合理確定溢價率，做出溢價風(fēng)險評估。收購方不能只著眼于業(yè)績承諾，一旦被收購企業(yè)無法履行承諾，那么巨額商譽勢必會因計提減值而給收購方帶來巨大損失。

2.合理運用收購支付方式

在本案例中，H公司采取發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買資產(chǎn)，公司通過詢價方式向符合條件特定投資者非公開發(fā)行股份。募集資金總額為22，387萬元，剩余44，774萬元通過現(xiàn)金支付。H公司可以發(fā)行部分股份，降低現(xiàn)金支付壓力。同時，混合支付可避免股權(quán)支付的高溢價風(fēng)險。

3.分次完成收購

分次收購可以使收購方逐步了解被收購企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，減少信息不對稱性，獲取更客觀的信息，降低風(fēng)險。同時，也有利于避免巨額商譽問題。商譽產(chǎn)生于非同一控制下企業(yè)合并。若分次收購，商譽就產(chǎn)生于第一次控股合并，隨后收購行為，屬于同一控制下購買子公司少數(shù)股權(quán)，不再確認(rèn)商譽。

參考文獻(xiàn)

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2.李井林，劉淑蓮，韓雪. 融資約束、支付方式與并購績效.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014（08）.

（責(zé)任編輯：王文龍）