程亞茹

摘 要：2016年1月14日青島海爾收購GE家電業(yè)務(wù)，海爾與GE家電均為全球領(lǐng)先的家電制造商，分別在中國市場和美國市場具有強大品牌影響力和高額市場占有率。此次公司收購GE家電實現(xiàn)強強聯(lián)手，收購GE家電的戰(zhàn)略意義遠大于短期財務(wù)價值，長期戰(zhàn)略意義重大。

本文對收購案例進行方案分析、收購價格是否合理、收購的合理性、收購的意義分析，GE強勢廚電業(yè)務(wù)對海爾業(yè)務(wù)形成明顯互補打開美國市場，享有多重協(xié)同效應(yīng)、公司全球戰(zhàn)略布局的自然延續(xù)，繼2015年并入海爾集團海外家電資產(chǎn)后進一步加快全球布局。

關(guān)鍵詞：青島海爾；GE；收購

2016年1月14日，青島海爾與通用電氣簽署《股權(quán)與資產(chǎn)購買協(xié)議》，擬通過現(xiàn)金方式向通用電氣購買其家電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，交易基礎(chǔ)價格為54億美元，折合人民幣約356億元。通用電氣表示，交易完成時間預(yù)定在2016年年中。①

一、方案分析

二、收購價格合理

截止到2015/9/30，家電業(yè)務(wù)對應(yīng)的Net income為18.92億美元，PB為2.85倍。由于此次收購標的股權(quán)以及資產(chǎn)的付息債務(wù)已經(jīng)剝離，從市凈率的角度來看，收購估值相對合理。假設(shè)稅率為20%，則扣除稅負收益后的交易價格對應(yīng)于2015年19.6倍PE。③從以下三個方面分析我們對此次收購報價的理解：1、GE家電業(yè)務(wù)盈利能力大幅提升。盈利能力的提升受益于較好的需求端改善，之前年度對工廠和研發(fā)端的大力投入找到解釋。這一盈利改善應(yīng)是持續(xù)的。2、交易背景不同。2014年伊萊克斯收購方案并非公開競標，因而2014年交易方案中伊萊克斯成為GE家電的唯一出價方。3、本次交易對海爾的全球布局具有戰(zhàn)略意義。并認為本次出價相對于二級市場可比公司估值偏高具有一定的合理性。

三、收購的合理性

就財務(wù)意義上講，并購價格顯然是既大幅高于出讓方底價33億美元，又大幅高于國內(nèi)股市對此的估值范圍，因此在財務(wù)上首先不是一個“撿便宜”的收購。從收購方式看，全以美元現(xiàn)金支付也將大大增大海爾未來的財務(wù)負擔。就進軍美國市場看，據(jù)報道海爾家電在北美產(chǎn)品已經(jīng)進入全球前十的主流渠道，成功躋身美國家電行業(yè)“第一陣營”，成為最受美國用戶關(guān)注與認可的世界品牌之一。并且在生產(chǎn)環(huán)節(jié)海爾很早就在美國南卡州建立了美國海爾工業(yè)園。所以，此次收購是如何1+1大于2的問題，如何整合相關(guān)資源以達到進一步擴大美國市場份額將是主要挑戰(zhàn)。就技術(shù)、品牌等因素看，白電已經(jīng)是成熟產(chǎn)業(yè)，不存在顯著的技術(shù)壁壘，且海爾早已掌握了白電行業(yè)諸多技術(shù)，品牌上看，GE僅允許海爾使用40年且未來存在與海爾品牌相互內(nèi)爭的矛盾，故品牌意義是短期性的。④

四、意義分析

（一）GE強勢廚電業(yè)務(wù)對海爾業(yè)務(wù)形成明顯互補

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，青島海爾在某些領(lǐng)域已經(jīng)擁有了較強的競爭力和領(lǐng)先優(yōu)勢，而GE的廚電優(yōu)勢正是海爾的產(chǎn)品線短板。從收入結(jié)構(gòu)看，收購GE家電資產(chǎn)有助于青島海爾拓展美洲市場，同時也將對海爾的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形成明顯的改善?？梢钥吹竭@些收購為青島海爾的發(fā)展提供了巨大的幫助，這些價值并非簡單地由某一年度的財務(wù)結(jié)果來表達。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是大勢所趨，這次海爾與通用電氣的合作就是共享和發(fā)揮雙方的資源與優(yōu)勢，推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)加速發(fā)展，滿足互聯(lián)網(wǎng)時代用戶日益強烈的個性化需求。若此次收購能圓滿成功，青島海爾與GE家電實現(xiàn)收入?yún)f(xié)同效應(yīng)，成本協(xié)同效應(yīng)。

（二）打開美國市場，享有多重協(xié)同效應(yīng)

美國市場一直是海爾擴大制造規(guī)模和投資的重點。根據(jù)Euromonitor，美國家電市場在2012及隨后兩年的GARE為4.67%，其中15年市場規(guī)模為589.4億美元，預(yù)計2015及其5年內(nèi)可以繼續(xù)穩(wěn)健上升，GARE為3.25%，2020年可以達到693.2億美元。

多年以來，海爾集團持續(xù)推動自主品牌國際化進程，產(chǎn)品線以縫隙產(chǎn)品為主，且盈利微薄。沒有明顯成效。通過收購，青島海爾可以一舉獲得成熟的品牌、市場渠道、物流體系等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速在美國市場占有重要的市場地位，節(jié)約資源和時間的投入，交易長期戰(zhàn)略意義重大，不僅將增厚上市公司未來的盈利，也將提升海爾品牌在全球市場的品牌影響力，加速實現(xiàn)公司在全球家電產(chǎn)業(yè)中的引領(lǐng)地位。

另外，本次交易有望為雙方在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售等多個環(huán)節(jié)帶來協(xié)同效應(yīng)，尤其在產(chǎn)品線和銷售網(wǎng)絡(luò)的互補、采購成本的節(jié)約、技術(shù)及研發(fā)優(yōu)勢的共享。

本次交易完成后，通過整合，擴張GE的銷售網(wǎng)絡(luò)，兩者有40%的共同供應(yīng)商，有利于提高議價能力，降低成本。

未來，青島海爾將保留GE團隊，并設(shè)立獨立的董事會進行監(jiān)督，以發(fā)揮團隊的積極性。我們認為海爾對家電行業(yè)的理解深厚，具有較強的運營能力，已經(jīng)積累了豐富的國際并購和整合經(jīng)驗，具有尊重員工和合作伙伴的傳統(tǒng)，應(yīng)可順利實現(xiàn)團隊的穩(wěn)定和業(yè)務(wù)的整合。

（三）公司全球戰(zhàn)略布局的自然延續(xù)

青島海爾收購?fù)ㄓ眉译姴皇琴Q(mào)然的決定，青島海爾最近幾年來的國際家電的收購案例提高了海爾的競爭力，擴大了業(yè)務(wù)規(guī)模，此次收購是一次自然的戰(zhàn)略延續(xù)。2011年haier收購SANYO旗下的白電業(yè)務(wù)，2015年，上市公司又進一步將海爾集團在亞洲、歐洲、中東、非洲以及美國等國家地區(qū)的海外白電業(yè)務(wù)納入旗下，全球化戰(zhàn)略布局進一步加速。

五、收購的長期遠景

就中國企業(yè)跨國收購的歷史教訓(xùn)看，在跨國并購中，不少中國企業(yè)都遇到過出價過高及業(yè)務(wù)整合的難題。比如前幾年有色行業(yè)、能源行業(yè)對海外礦業(yè)、油田等的高價收購在幾年后都帶來巨大的財務(wù)災(zāi)難；再如聯(lián)想2004年以12.5億美元收購IBM的PC業(yè)務(wù)，當時的收購令聯(lián)想在此后5年的發(fā)展中都背負了較大壓力，到2008年甚至一度虧損2.26億美元。家電業(yè)也有早年TCL收購湯姆孫、阿爾卡特的教訓(xùn)。這些失敗的收購理應(yīng)為海爾吸取其中的經(jīng)驗教訓(xùn)。（作者單位：1.濟南大學；2.上海大學）

參考文獻：

[1] 申萬宏源集團.青島海爾：收購GE家電資產(chǎn)國際化邁出關(guān)鍵一步http：//roll.sohu.com/20160119/n435049031.shtml

[2] 國泰君安研究報告

[3] 青島海爾：并購?fù)ㄓ眉译娞嵘蚋偁幜?，影響深遠http：//www.cfi.net.cn/（1yvxsuuztfejvj551c5e3tee）/p20160119001079.html

[4] 國聯(lián)證券研究報