方吉+包弘斌

摘 要：近日，某公司股權(quán)之爭尚未平息，x與y基集團(tuán)也開啟了收購與反收購對(duì)壘戰(zhàn)。上市公司面對(duì)“野蠻人”敵意收購入侵，如不未雨綢繆，則將被迫束手就擒或背水一戰(zhàn)。資本市場(chǎng)如同戰(zhàn)場(chǎng)，身處其中的上市公司均有被收購的風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)那些股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散、控股股東持股比例偏低的上市公司更是如此。因此，建立反收購的自我保護(hù)意識(shí)，設(shè)計(jì)并構(gòu)建一套合法、有效的反收購措施已成為上市公司的重中之重。

關(guān)鍵詞：收購；反收購；《公司法》；《上市公司收購管理辦法》

一、上市公司并購相關(guān)立法

目前，中國上市公司并購相關(guān)立法主要有《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等，其為境內(nèi)外收購者收購中國上市公司以及上市公司反收購提供了基本的法律框架和操作規(guī)范。然而，相比在西方國家成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)條件下形成的多種反收購措施，中國上市公司的反收購經(jīng)驗(yàn)相對(duì)貧乏。對(duì)此，借鑒西方國家完善的反收購措施并進(jìn)而研究其在中國法律環(huán)境下的適用性，不僅可以為中國上市公司進(jìn)行反收購提供參考，而且可以更好地推動(dòng)監(jiān)管層與時(shí)俱進(jìn)，及時(shí)修繕相應(yīng)法律法規(guī)。

作為目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的反制性措施，可將反收購戰(zhàn)略分為以下三個(gè)層面：1.提高收購者收購目標(biāo)公司的難度和成本，其戰(zhàn)術(shù)包括“驅(qū)鯊劑”條款、“毒丸”計(jì)劃、“金降落傘”條款等；2.降低目標(biāo)公司價(jià)值，從而減少對(duì)收購者的吸引力，其戰(zhàn)術(shù)包括“焦土”政策等；3.通過對(duì)收購者的正面攻擊，進(jìn)而終止或阻礙收購進(jìn)程，其戰(zhàn)術(shù)包括“白衣騎士”、“白衣護(hù)衛(wèi)”、“反噬防御”、提起控告或訴訟等。以上不同戰(zhàn)略對(duì)應(yīng)的反收購戰(zhàn)術(shù)主要起源于西方發(fā)達(dá)的資本主義國家。與此同時(shí)，為促進(jìn)并購發(fā)揮上市公司外部治理和競爭機(jī)制的作用，破除市場(chǎng)壁壘和行業(yè)分割，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，西方國家均對(duì)反收購措施設(shè)定了一系列的限制規(guī)定以免其對(duì)并購市場(chǎng)造成損害。因此，西方國家上市公司采取反收購措施也必須遵循一系列法律原則和規(guī)定。如在美國，其主要是通過判例法確立的董事注意義務(wù)、忠誠義務(wù)和商業(yè)判斷規(guī)則對(duì)反收購措施進(jìn)行限定。在中國，雖沒有專門的反收購立法，但相關(guān)規(guī)定對(duì)反收購實(shí)際上也有所限制。如《上市公司收購管理辦法》第八條第二款規(guī)定：被收購公司董事會(huì)針對(duì)收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。第三十三條規(guī)定：收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。

因此，在將西方成熟的反收購戰(zhàn)術(shù)運(yùn)用于中國上市公司時(shí)，首先要確定其在中國法律環(huán)境下的適用性與可行性，否則不僅可能會(huì)遭到監(jiān)管層的反對(duì)，還可能被公司股東、債權(quán)人、收購人等起訴要求撤銷甚至賠償，從而無法起到有效的反收購目的。

二、反收購戰(zhàn)術(shù)實(shí)踐分析

從目標(biāo)公司提高收購者收購難度和成本的反收購戰(zhàn)略來看，“驅(qū)鯊劑”條款戰(zhàn)術(shù)指目標(biāo)公司為防御收購人敵意收購而采取的一些正式的反接管手段，目標(biāo)公司可以通過預(yù)先在公司章程中設(shè)立一些條款，增加收購者獲得公司控制權(quán)的難度，從而使其即使取得目標(biāo)公司的控制性股份，但不能實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制。實(shí)踐中常用的“驅(qū)鯊劑”條款有如下：

“分期分級(jí)董事會(huì)條款”，也稱為“交錯(cuò)選舉董事條款”，通常在章程中規(guī)定董事的更換每年只能改選一部分董事（如最多只能改選1/3），收購者即使收購到足量的股權(quán)，在短期之內(nèi)也無法依仗持股優(yōu)勢(shì)對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，從而入主董事會(huì)控制目標(biāo)公司。這不僅大大降低了敵意收購者的收購意向，并提高其獲得財(cái)務(wù)支持的難度。在某公司股權(quán)之爭的前車之鑒下，中國寶安于今年6月底將該條款寫入公司章程，即在每屆董事局任期內(nèi)，每年更換的董事不得超過全部董事人數(shù)的四分之一，如因董事辭職，或因董事違反法律、行政法規(guī)及本章程的規(guī)定被解除職務(wù)的，則不受該四分之一的限制。此外，為了保證分期分級(jí)董事會(huì)條款的實(shí)施，公司章程往往還同時(shí)規(guī)定董事在任職期間不得被無故解任。對(duì)此，我國舊《公司法》第115條第2款明確規(guī)定：“董事在任期屆滿前，股東大會(huì)不得無故解除其職務(wù)?！?005年《公司法》刪除了該規(guī)定。但2014年修訂的《上市公司章程指引》仍保留了此條，第九十六規(guī)定：董事在任期屆滿以前，股東大會(huì)不能無故解除其職務(wù)。由于《章程指引》事實(shí)上構(gòu)成所有上市公司必須遵循的規(guī)范，因此其實(shí)際上構(gòu)成收購者控制目標(biāo)公司董事會(huì)的法律障礙，故此條款在中國法律環(huán)境下對(duì)上市公司反收購而言意義有限。

“董事任職資格條款”，即在公司章程中規(guī)定比《公司法》更嚴(yán)格的董事任職條件，從而增加敵意收購者選送合適人選出任公司董事進(jìn)而控制董事會(huì)的難度。對(duì)此，中國著名的反收購案例有1998年5月愛使股份（現(xiàn)已經(jīng)更名游久游戲）通過修改公司章程，成功抵擋了敵意收購人大港。其在章程里明確要求股東必須要持股半年以上才能夠提名董事，因此大港雖然取得了控制股權(quán)，但無法馬上入主董事會(huì)并控制公司。但是，值得注意的是，雖然《公司法》第146條規(guī)定的公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的任職資格應(yīng)為董事任職資格的法定最低要求，對(duì)于能否在《公司法》規(guī)定的基礎(chǔ)上對(duì)董事任職條件作出更為嚴(yán)格的規(guī)定，除金融等特殊行業(yè)的公司外，現(xiàn)行法律、行政法規(guī)雖無明確規(guī)定，但只要對(duì)董事任職資格不存在針對(duì)不同提名股東的歧視性規(guī)定，目標(biāo)公司在《公司法》的基礎(chǔ)上根據(jù)其所在行業(yè)和自身實(shí)際情況對(duì)董事任職條件做進(jìn)一步的嚴(yán)格和明確應(yīng)不違反《公司法》及其立法本意，但目標(biāo)公司仍應(yīng)注意此限制董事資格條款應(yīng)保證現(xiàn)有董事或提案方擬推選的董事候選人都能符合其所規(guī)定的董事任職資格。

“金降落傘”條款、“銀降落傘”條款、“錫降落傘”條款戰(zhàn)術(shù)指目標(biāo)公司與其董事及高層管理層、中層管理人員或普通員工在相關(guān)條款中約定，在公司控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)，該等人員不管是主動(dòng)辭職還是被動(dòng)解職都將獲得巨額補(bǔ)償金。這給敵意收購者設(shè)置了極高的收購成本，保障目標(biāo)公司管理層和員工的利益。如中國寶安除了在修訂的章程中增加了“驅(qū)鯊劑”條款，同時(shí)也增加了“金降落傘”條款，即當(dāng)公司被并購接管，在公司董事、監(jiān)事、總裁和其他高級(jí)管理人員任期未屆滿前如確需終止或解除職務(wù)，必須得到本人的認(rèn)可，且公司須一次性支付其相當(dāng)于其年薪及福利待遇總和十倍以上的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，上述董事、監(jiān)事、總裁和其他高級(jí)管理人員已與公司簽訂勞動(dòng)合同的，在被解除勞務(wù)合同時(shí)，公司還應(yīng)按照《中華人民共和國勞動(dòng)合同法》另外支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金或賠償金。就中國法律而言，現(xiàn)行法律、行政法規(guī)對(duì)該條款并無明確禁止或限制性規(guī)定。但就“金降落傘”而言，需要注意控制補(bǔ)償金的數(shù)額。如果補(bǔ)償金太少，則無法起到反收購的作用；反之，則容易被認(rèn)為會(huì)損害公司及股東利益，與《上市公司收購管理辦法》第八條規(guī)定的原則相沖突。對(duì)此，深交所對(duì)中國寶安就修訂的章程進(jìn)行了問詢，明確要求其說明此次修改“是否存在限制股東權(quán)利、損害股東基本權(quán)益的情形”。

從目標(biāo)公司降低其價(jià)值，從而減少對(duì)收購者的吸引力的反收購戰(zhàn)略來看，“焦土”政策戰(zhàn)術(shù)作為公司資產(chǎn)負(fù)向重組的形式，包括“皇冠之珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)”兩種策略。其中，“皇冠之珠”指的是目標(biāo)公司將其最有價(jià)值、對(duì)收購者最具吸引力的資產(chǎn)（包括分子公司或部門，業(yè)務(wù)，技術(shù)秘密，知識(shí)產(chǎn)權(quán)等或其組合等）出售給第三方，或者賦予第三方購買該資產(chǎn)的期權(quán)，以消除敵意收購者的收購意圖。其典型案例如，1982年1月，威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49%的股份。面對(duì)收購?fù){，波羅斯威克公司將其Crown Jewels（舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司）賣給美國家庭用品公司，售價(jià)為4.25億英鎊， 威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖?！疤撆謶?zhàn)術(shù)”則通過購置低價(jià)值或無價(jià)值資產(chǎn)，或是提前對(duì)外償債或放棄債權(quán)，或是對(duì)外進(jìn)行長期而高風(fēng)險(xiǎn)的投資等方式使公司財(cái)務(wù)狀況惡化、資產(chǎn)質(zhì)量下降，盈利能力降低，進(jìn)而消除敵意收購者的收購意圖。

值得注意的是，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第三十三條規(guī)定，不管是“皇冠之珠”還是“虛胖戰(zhàn)術(shù)”，如收購者已做出提示性公告后，目標(biāo)公司管理層只有在取得股東大會(huì)同意的情況下才能采用該等“焦土政策”戰(zhàn)術(shù)進(jìn)行反收購。此外，在制定或?qū)嵤敖雇琳摺边^程中，應(yīng)盡量控制所購買、出售、置換資產(chǎn)的額度，從而避免因處置的資產(chǎn)達(dá)到《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中對(duì)“重大”的界定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而觸發(fā)復(fù)雜而耗時(shí)的核準(zhǔn)通過程序，以保證反收購順利實(shí)施。盡管如此，此類反并購措施由于可能使目標(biāo)公司、股東利益受損害，而存在股東大會(huì)及監(jiān)管部門予以反對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。

從目標(biāo)公司對(duì)收購者的正面攻擊，進(jìn)而終止或阻礙收購進(jìn)程的反收購戰(zhàn)略來看，對(duì)敵意收購者提起控告、申訴或訴訟的戰(zhàn)術(shù)，即通過發(fā)現(xiàn)敵意收購者或收購過程中存在的法律瑕疵、漏洞或不符合法律的情形而向有關(guān)部門提起舉報(bào)、控告、申訴甚至向法院提起訴訟的手段而阻礙收購的方式。如在近期的“某公司股權(quán)爭霸”中，某公司最大自然人股東向多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉報(bào)華潤和寶能涉嫌私下利益輸送、一致行動(dòng)人、內(nèi)幕交易和資金來源不合格。一般而言，此反收購戰(zhàn)術(shù)可起到拖延敵意收購者收購進(jìn)程，甚至使收購者直接終止或中止收購行為的作用。此外，在中國法律環(huán)境下，有對(duì)收購者的主體資格（包括資質(zhì)條件、實(shí)力及其認(rèn)定）、收購過程的信息披露義務(wù)的要求以及相關(guān)行業(yè)監(jiān)管部門對(duì)收購者及其相關(guān)行為的監(jiān)管規(guī)定要求，而收購本身的合法性，如反壟斷、產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入、經(jīng)濟(jì)安全問題等也均有嚴(yán)格規(guī)定，因此收購者在此方面的違反或不合規(guī)則可能導(dǎo)致收購被有關(guān)監(jiān)管部門暫?；蛲Ｖ沟暮蠊?。

“反噬防御”戰(zhàn)術(shù)，即“帕克門”戰(zhàn)術(shù)，指在反收購中，目標(biāo)公司以敵意收購者的方式來回應(yīng)其對(duì)自己的收購企圖。目標(biāo)公司或其友好公司、關(guān)聯(lián)方向敵意收購者發(fā)起要約收購，從而實(shí)現(xiàn)以攻為守、以進(jìn)為退、圍魏救趙的效果，其攻可以收購敵意收購者，其守可以使敵意收購者迫于自衛(wèi)放棄原先的收購企圖。其經(jīng)典案例如2005-2012年大眾與保時(shí)捷的收購攻防案中，大眾成功運(yùn)用帕反噬防御戰(zhàn)術(shù)，最終反被動(dòng)為主動(dòng)，收購保時(shí)捷公司。目前中國法律對(duì)此并無任何禁止性規(guī)定。該種反收購戰(zhàn)術(shù)在中國法律環(huán)境下，理論上是可行的，但在實(shí)施程序上仍有一些法律限制因素。如目標(biāo)公司自身發(fā)起要約收購敵意收購者股份的行為構(gòu)成對(duì)外投資，其通常需要目標(biāo)公司董事會(huì)的批準(zhǔn)，而在其達(dá)到“重大”標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，還需要股東大會(huì)及監(jiān)管層的批準(zhǔn)。

總體而言，在并購重組熱潮的推動(dòng)下，將有越來越多的“野蠻人”深度介入上市公司以獲得產(chǎn)業(yè)協(xié)同紅利，以險(xiǎn)資為代表金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的博弈將成為資本市場(chǎng)“新常態(tài)”。對(duì)于目標(biāo)上市公司而言，為防止控制權(quán)被奪取，公司董監(jiān)高需要內(nèi)外兼修，提前做好預(yù)防準(zhǔn)備。