【摘 要】 上市公司高管人員具有稀缺性、獨特性和難以模仿性，是形成企業(yè)核心價值的根本源泉，因此對他們激勵 的重要性顯而易見。文中通過對現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻進行回顧，基于“利益匯聚假說”、“管理者防御假說”和“區(qū)間效應假 說”三個假說分別分析了股權(quán)激勵與公司績效之間的相互關系，指出國內(nèi)外學者研究結(jié)論不同所產(chǎn)生的原因。

【關鍵詞】 高管 股權(quán)激勵 經(jīng)營績效

一 、 引言

隨著社會生產(chǎn)不斷發(fā)展和物質(zhì)性資源的日益豐富，非人力資本成本占比逐漸下降，而高端技術(shù)和高層管理人員的短缺導致人工成本占比逐漸上升。其中高管薪酬占比最高，彈性最大，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動影響也最明顯，因此如何科學設計企業(yè)高管薪酬支付形式，有效利用薪酬杠桿激活高管人員的工作積極性、主動性和創(chuàng)造性，成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理面臨的一個重要現(xiàn)實問題。本文就股權(quán)激勵與公司價值的相關性問題，從國外學者提出的“利益匯聚假說”、“管理者防御假說”、“區(qū)間效應假說”三個角度對現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻研究進行綜述。

二、基于利益匯聚假說的正相關性研究

Jensen&Meckling;（1976） 認為企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)不一致是代理成本產(chǎn)生的主要原因之一，并提出了“利益匯聚假說”——給予管理層股權(quán)的激勵的方式匯聚了代理人和股東的利益，讓管理者和股東的利益趨于一致，從而降低了代理成本，提高公司績效。這一假說得到了大量的學者的研究支持。劉國亮和王加勝（2000）以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個指標對滬深兩市 1999年數(shù)據(jù)截面進行回歸分析，結(jié)果表明管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效正相關。張俊瑞、張健光和王麗娜（2009）以2005～2006年間宣布股權(quán)激勵計劃的37家公司為樣本，采用事件研究法，認為股權(quán)激勵計劃實施后公司的ATO、ROE 在一年后均有顯著改善，股權(quán)激勵起到了“凸性激勵”的作用。

三、基于管理者防御假說的無關性性或負相關性研究

Jensen&Fama;（1983）把管理層的持股比例作為基礎，來分析所有權(quán)的利益均衡，提出了“管理者防御假說”。該假說認為，管理層持股比例過高，控制董事會的可能性就越大，則管理者會更多地追求私利而損害其他投資者的利益，進而減少公司價值。國內(nèi)學者淘金元，魏祥遷和李鵬（2007）在2006年滬市上市公司中隨機選取120家上市公司為研究樣本，選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤、主營業(yè)務收入四項指標為檢測指標，得出高管持股市值與業(yè)績不存在相關關系。武永勝、王秀麗（2010）從隨機抽取181家上市公司為樣本，以及資產(chǎn)收益率和主營收入增長比例為業(yè)績指標做回歸分析，結(jié)果顯示高管持股比例大小與公司績效沒有顯著相關性。

四、基于區(qū)間效應假說的非線性相關研究

Chen，Hexter（1985） 以《財富》500 強公司為研究對象，以托賓Q值來衡量公司價值，結(jié)果表明：高管持股比例與公司績效呈“倒U型”關系，即當高管持股比例處于[0%，5%]區(qū)間時，托賓Q值與其正相關；當高管持股比例處于[5%，12%]區(qū)間時，托賓Q值其負相關；當經(jīng)理持股比例超過12%時，托賓Q值再次與其正相關。吳樹琨（2002）基于1997 年以前上市公司的1997～2002年的數(shù)據(jù)做回歸分析，得出高管層持股比例與公司績效呈顯著的倒“U ”字型相關關系。袁燕、于?，摚?2007）選用965家上市公司2003～2005的年報數(shù)據(jù)研究股權(quán)激勵與公司績效的關系，研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司經(jīng)管層股權(quán)激勵水平與公司績效之間呈倒 N 型關系，不同的股權(quán)激勵水平下，股權(quán)激勵水平與公司績效的相關性程度也不同。

五、國內(nèi)外研究述評

基于以上綜述可以看出，國內(nèi)外研究呈現(xiàn)幾個特點： 一是，從理論的角度來看，實施高管層股權(quán)激勵是有必要的。二是，從計量結(jié)果來看，雖然國外學者對高管股權(quán)激勵與公司績效之間的關系持有不同觀點，但大部分學者認為高管持股比例與企業(yè)績效相關，或正相關或負相關，而國內(nèi)學者雖對此也尚無定論，但在國內(nèi)的實證研究中，往往以高管股權(quán)激勵與公司績效不相關的結(jié)論居多； 三是認為高管此股比例與企業(yè)相關的學者普遍認同管理層持股存在一個“適度區(qū)間”，可以緩解高管與股東之間的利益問題： 即高管在這個區(qū)間范圍內(nèi)持 股與企業(yè)績效呈正相關關系。

關于股權(quán)激勵實施效用的研究預計將主要從兩方面展開：一方面，從外生性和內(nèi)生性兩個方面的視角出發(fā)，不僅要考慮截面數(shù)據(jù)來估計高管股權(quán)激勵和公司績效的關系，而且還應該對影響股權(quán)激勵實施效果的影響因素進行研究，發(fā)現(xiàn)股 權(quán)激勵效應得到有效發(fā)揮的機理；另一方面，由微觀、中觀、宏觀三者結(jié)合的角度研究優(yōu)化股權(quán)激勵方案，提高股權(quán)激勵的實施效用。隨著政府政策的不斷細化、資本市場的不斷強化和市場環(huán)境的不斷完善，股權(quán)激勵在我國得到越來越多的 實踐推廣，但股權(quán)激勵機制的有效發(fā)揮，還有賴于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)的性質(zhì)以及公司自身等因素。因此，上市公司應根據(jù)我國制度政策、市場環(huán)境及自身實際情況制定合理的股權(quán)激勵方案，從而試圖構(gòu)建一個“中國企業(yè)特色”的股權(quán)激 勵方案合約，以實現(xiàn)在該水平下股權(quán)激勵機制能夠發(fā)揮最大效用。

【參考文獻】

[1] 劉國亮，王加勝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵制度及績效的實證研究[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2000（05）：40-45.

[2] 張俊瑞，張健光，王麗娜.中國上市公司股權(quán)激勵效果考察[J].西安交通大學學報（社會科學版），2009，29（01）：1-5.

[3] 陶金元，魏祥遷，李鵬.中國上市公司業(yè)績及高管薪酬相關性分析[J].華東經(jīng)濟管理，2007（05）：108-111.

作者簡介：張剛（1991-），男，漢，河南信陽，學生，碩士，重慶工商大學，研究方向：企業(yè)管理。