齊萱 毋茜茜

【摘 要】投資行為作為企業(yè)的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，對(duì)企業(yè)生存與發(fā)展起到重要的作用，但是由于委托代理問題的存在，管理者的自利行為與實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的最終目標(biāo)相背離。本文將董事會(huì)成員劃分為執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事代表的是中小股東的利益，因此會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而有效緩解企業(yè)過度投資行為。此外，本文將對(duì)上市公司樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)非執(zhí)行董事對(duì)過度投資的抑制作用。研究結(jié)果表明，非執(zhí)行董事的監(jiān)督行為在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中表現(xiàn)得有所差異。民營(yíng)上市公司中，非執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)的過度投資行為具有監(jiān)督作用；在國(guó)有上市公司中，非執(zhí)行董事的監(jiān)管作用被弱化。

【關(guān)鍵詞】過度投資；非執(zhí)行董事；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

由于代理問題的存在，管理層為追求個(gè)人利益最大化，當(dāng)企業(yè)存在較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層往往利用這部分自由現(xiàn)金進(jìn)行過度投資行為，從而損害企業(yè)與股東的利益。我國(guó)上市公司往往為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，將企業(yè)融資獲得的資金用于投資到與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)方向毫無關(guān)系的領(lǐng)域，或者是用于投資一些收益不佳的項(xiàng)目當(dāng)中去（潘敏、金巖，2003）。類似這種低效率的投資行為就是過度投資。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究大部分是將研究視角放在獨(dú)立董事與公司治理角度對(duì)過度投資的抑制作用。莊曉霞，柴斌鋒（2013）研究表明高質(zhì)量的外部審計(jì)和完善的法律制度環(huán)境能有效降低大股東控制權(quán)分散導(dǎo)致的過度投資。大部分學(xué)者將獨(dú)立董事作為研究重點(diǎn)，研究表明獨(dú)立董事作為企業(yè)的外部董事，對(duì)企業(yè)過度投資行為具有一定的抑制作用。卻很少有學(xué)者關(guān)注非執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)過度投資的監(jiān)督作用，因此本文將非執(zhí)行董事作為研究對(duì)象，研究其在不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)中對(duì)過度投資行為的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于獨(dú)立董事對(duì)上市公司具體情況并不了解，所以對(duì)管理層的監(jiān)督力度就被弱化。而非執(zhí)行董事比獨(dú)立董事更加清楚的了解企業(yè)的情況，在公司治理方面能更好地起到積極的作用。胡詩陽，陸正飛（2015）考察了非執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響，研究表明非執(zhí)行董事中無論是控股股東董事還是非控股股東董事，均對(duì)過度投資行為具有一定的抑制作用，并且由于控股股東持有公司股份，其對(duì)過度投資行為的抑制作用受到一定的限制，非控股股東則不受該限制。上述學(xué)者研究結(jié)論表明，非執(zhí)行董事雖然在企業(yè)不擔(dān)任具體的職務(wù)，但是由于其代表的中小股東的利益，其對(duì)上市公司過度投資的監(jiān)督作用不容忽視。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)占主導(dǎo)地位，因此將股權(quán)性質(zhì)納入考慮范圍，將上市公司按照股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)。因此：在考慮股權(quán)性質(zhì)因素影響作用下，本文提出：

假設(shè)1：民營(yíng)上市公司中，非執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)過度投資具有監(jiān)督作用。

有相關(guān)學(xué)者從企業(yè)政治關(guān)系角度出發(fā)，研究其與企業(yè)的過度投資行為之間的關(guān)系。王立清，楊寶臣（2011）研究表明政治聯(lián)系對(duì)民營(yíng)上市公司的過度投資行為沒有影響。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)占有較大的比例，那么相比較那些有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)來說，國(guó)有企業(yè)的資金來源渠道更加寬泛，更加容易獲取資金。由于資金成本低，更加容易造成國(guó)企的過度投資。由于國(guó)有企業(yè)的董事均是由國(guó)資委任命，這樣非執(zhí)行董事不代表中小股東的利益而是代表國(guó)家利益，因此其并不需要對(duì)企業(yè)的中小股東負(fù)責(zé)。由此推論，非執(zhí)行董事并沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。本文提出：

假設(shè)2：非執(zhí)行董事對(duì)國(guó)有企業(yè)中的過度投資行為的監(jiān)督作用被弱化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，選取2013 2015年的數(shù)據(jù)。

（1）剔除ST和ST*公司。（2）剔除金融類上市公司，主要基于這類公司在資產(chǎn)負(fù)債率等方面的特殊性。（3）剔除主要財(cái)務(wù)指標(biāo)等所需數(shù)據(jù)缺失的上市公司。（4）剔除2013年后上市、民營(yíng)化或是退市的公司。（5）剔除交叉上市公司的數(shù)據(jù)。為了剔除異常值，所有回歸模型變量均在樣本1%和99%分位數(shù)處做了WINSOR IZE處理。數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型的構(gòu)建和變量的度量

本文采用上市公司中非執(zhí)行董事占董事會(huì)人數(shù)的比例對(duì)非執(zhí)行董事這一解釋變量進(jìn)行度量，用NE表示。股權(quán)性質(zhì)用SOE表示，國(guó)有控股為1，否則為0。本文將運(yùn)用R ichardson的殘差模型對(duì)過度投資進(jìn)行度量。R ichardson的殘差模型是將總投資分為維持性投資與新增項(xiàng)目投資，新增項(xiàng)目投資實(shí)際值與預(yù)算值之間的差額即為殘差ξt，即非效率投資水平。若殘差值ξt大于0，則為過度投資，以O(shè)verInvt表示?；貧w模型模型如下：

Invnew，t=β0+β1NEi，t+β2SOEi，t+β3Growthi，t+β4FCFi，t+β5Levi，t+β6Sizei，t+β7Indei，t+ΣYear+ξt

本文選取以下具有代表性的特征變量為控制變量，具體為公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流、獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率。公司規(guī)模（Size）取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）用Tobin Q值=（流通股股權(quán)市值+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)代替。自由現(xiàn)金流（FCF）取[（凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）+營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出]/平均總資產(chǎn)作為替代變量，獨(dú)董比例（Inde）即為獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）用期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)表示，資產(chǎn)收益率（R OA）用凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)替代。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由于本文將獨(dú)立董事從非執(zhí)行董事中剔除出來，因此單獨(dú)統(tǒng)計(jì)獨(dú)立董事與非執(zhí)行董事。統(tǒng)計(jì)了2013年2015年內(nèi)的非執(zhí)行董事與獨(dú)立董事比例情況。獨(dú)立董事比例維持在三分之一左右。非執(zhí)行董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的40%左右，略高于獨(dú)立董事。對(duì)非執(zhí)行董事與過度投資進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得出因變量OverInv t的均值為0.0325，最小值為- 0.1206，最大值為0.5933。得出在2013年2015年期間我國(guó)上市公司還是存在過度投資行為。

（二）相關(guān)性分析

1、非執(zhí)行董事與過度投資的相關(guān)性分析——民營(yíng)上市公司

由表1可以看出，非執(zhí)行董事NE的相關(guān)系數(shù)為- .041，且在1%的水平上顯著。說明非執(zhí)行董事比例高的企業(yè)，過度投資的程度越小。并且從表中還可以發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流FCF的相關(guān)系數(shù)為0.337，且在1%的水平上顯著。說明企業(yè)存在較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，容易導(dǎo)致管理層利用自由現(xiàn)金流去進(jìn)行過度投資。并且公司規(guī)模與過度投資之間還存在一定的關(guān)系，公司規(guī)模Size的相關(guān)系數(shù)為0.012，且在5%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模與過度投資之間存在一定的正向關(guān)系。

2、非執(zhí)行董事與過度投資的相關(guān)性分析——國(guó)有上市公司

由表2可以看出，非執(zhí)行董事NE的相關(guān)系數(shù)為0.062，且在1%的水平上顯著。這個(gè)結(jié)論與民營(yíng)上市公司的結(jié)果恰好相反。

說明在國(guó)有企業(yè)上市公司非執(zhí)行董事均對(duì)企業(yè)的過度投資行為并沒有起到監(jiān)督作用。而其他相關(guān)的指標(biāo)中，自由現(xiàn)金流與過度投資也呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，這與民營(yíng)上市公司結(jié)果一致。

為進(jìn)一步研究股權(quán)性質(zhì)不同的情況下，非執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)過度投資的監(jiān)督作用是否存在差異，本文將股權(quán)性質(zhì)與非執(zhí)行董事做交乘項(xiàng)，利用交乘項(xiàng)來研究其是否存在差異性。由表4可以看出，民營(yíng)上市公司中，非執(zhí)行董事與企業(yè)過度投資呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，即非執(zhí)行董事比例越高，對(duì)企業(yè)的過度投資行為的抑制作用就越強(qiáng)。接下來還要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證，即做多元回歸檢驗(yàn)。

（三）回歸分析

由表3的回歸結(jié)果可以看出，在民營(yíng)上市公司的樣本回歸結(jié)果中，非執(zhí)行董事的回歸系數(shù)為- 0.0039，且在5%的水平上顯著。說明非執(zhí)行董事比例高的地方，過度投資的程度低，即驗(yàn)證了假設(shè)1。在國(guó)企上市公司的回歸樣本中，非執(zhí)行董事的回歸系數(shù)為0.0061，且在5%的水平上顯著。說明在國(guó)企上市公司中，非執(zhí)行董事并沒有有效的監(jiān)督企業(yè)的過度投資行為。因此本文的假設(shè)2也得到了驗(yàn)證。

其他控制變量的回歸結(jié)果與理論推導(dǎo)結(jié)論基本一致，公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)分別為0.0124、0.011，即公司規(guī)模越大，越容易導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資。資產(chǎn)收益率R OA的回歸系數(shù)分別為0.042、0.022，即公司的資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)收益越多，企業(yè)更加會(huì)進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致過度投資。獨(dú)立董事INDE的回歸系數(shù)分別為0.009、0.005，且在1%的水平上顯著。說明獨(dú)立董事不只是“花瓶董事”，對(duì)企業(yè)的過度投資行為具有一定的監(jiān)督作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將非執(zhí)行董事細(xì)分為控股股東董事與非控股股東董事，然后再次進(jìn)行回歸分析。分析結(jié)果與前文一直，說明通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。并且選取了不同的過度投資水平評(píng)估方法，重復(fù)上述回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依舊得到支持。

六、結(jié)論

本文考察了非執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)過度投資的抑制作用，并且將研究樣本按照股權(quán)性質(zhì)區(qū)分為民營(yíng)上市公司與國(guó)企上市公司，分樣本研究非執(zhí)行董事在不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中對(duì)過度投資行為是否均起到監(jiān)督作用。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)：非執(zhí)行董事在民營(yíng)上市公司中能夠有效地監(jiān)督管理層，抑制企業(yè)的過度投資行為；而在國(guó)有上市公司中，非執(zhí)行董事并沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，沒有有效地抑制企業(yè)的過度投資行為。

本文的啟示：首先，本文的研究有助于關(guān)注非執(zhí)行董事在企業(yè)中的作用，了解到非執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)的監(jiān)管不可缺少。其次，國(guó)有上市公司應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)非執(zhí)行董事的職責(zé)，使其真正發(fā)揮其作用，而不只是流于一種形式，使得國(guó)企中的非執(zhí)行董事起到監(jiān)管作用。

（1.天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理系；2.天津商業(yè)大學(xué)，天津 300134）

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作者簡(jiǎn)介：

齊萱（1970—），女，天津人，管理學(xué)博士（專業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)），教授，天津商業(yè)大學(xué)國(guó)際教育學(xué)院副院長(zhǎng)，研究方向：會(huì)計(jì)理論。

毋茜茜（1992—），女，山西人，天津商業(yè)大學(xué)在讀研究生，研究方向：會(huì)計(jì)理論。